2020展望：謹慎樂觀 攻守平衡

莊宏東

在全球經貿增速放緩，中美貿易摩擦加劇、內部需求周期回落等多重因素的交織下，2019年中國宏觀經濟呈現“持續趨緩”的態勢。

市場方面，經過了2018年的大幅調整，對經濟增速放緩以及貿易摩擦等悲觀情緒得到釋放，2019年估值修復帶來結構化的機會。實際上我們看到，2019年宏觀經濟增速趨緩態勢更明確、貿易摩擦對實體經濟的影響影響范圍也在加大，但市場的悲觀預期經過2018年的釋放后得到邊際改善，2019年全年，上證指數上漲15%，滬深300上漲25%。

在宏觀經濟走勢較為悲觀、實體經濟景氣度下滑的背景下，加上上市公司業績爆雷，市場整體風險偏好處于比較低的位置。我們看到，資金更加傾向于業績確定性強、抗風險能力強的標的，也就是大家所說的核心資產。這些核心資產大多集中在大消費（白酒、家電、醫藥）、大金融（銀行、保險）等估值不高，業績確定性較強的行業。另一方面，就算是在同一行業同一板塊，也存在結構性分化的情況，資金也是更青睞市場競爭力能力強、品牌議價能力強、成本控制能力突出、抗風險能力強的龍頭企業。回顧2019年，追求更高確定性的投資機會成為市場演繹的主要邏輯。

精選估值合理的優質上市公司

展望2020年，宏觀經濟下行壓力猶存，逆周期政策保持溫和，中國經濟結構性調整仍將持續。在經濟結構調整轉型的過程中，總量整體增速放緩，但一些行業從量的增長轉為質的提升。部分行業在增量空間不足甚至縮減的背景下，龍頭企業反而獲得更好的盈利表現。一方面，弱勢企業被淘汰或者被兼并，留出的市場份額被龍頭企業瓜分，行業集中度明顯提升；另一方面龍頭企業獲得的上下游更強的議價權，也使企業獲得超越行業的增長。

2020年我們的總體策略是謹慎樂觀，仍保持一定比例的現金，努力做到攻守平衡，繼續在成長期和成熟期行業確定性高的龍頭企業，并以“自下而上”精選估值合理的優質上市公司。具體而言，主要包括以下幾個方向：

（1）家電：2019年受到地產政策調控和地產周期、去庫存等因素的影響，家電業績增速緩慢。從去年三季度末開始，房地產數據開始回暖，住宅地產竣工面積增速提升。在精裝修政策導向下，2019 年下半年廚電企業的工程收入迎來較快增長，家電上市公司營收增幅顯著，經營現金流大幅提升。2020年家電板塊有望受益于竣工回暖帶動下的交付周期來臨，工程端和零售端需求雙雙改善，行業龍頭值得期待。

（2）保險：我們主要看好壽險。從行業的發展邏輯去看。行業內一般使用兩個指標來衡量各國保險行業的發展階段和發展水平，即保險的深度和密度。保險深度等于一個國家當年保費與當年GDP的比率，保險密度等于當年保費與總人口的比例。我國保險業這兩個指標與發達國家相比，還有較高的提升空間。從各項數據看，尤其是壽險行業未來3～5年的成長確定性較高。另外，我們認為目前保險上市公司的估值相對合理，具備良好的風險收益比。

（3）生物醫藥：近兩年醫藥行業處于政策密集調整之下，受帶量采購、一致性評價、輔助用藥、醫保目錄等醫改政策的影響，不管是細分行業還是個股，表現分化嚴重。我們認為醫改政策從短期一兩年來看，對企業影響比較大，但從長周期來看，反而會給整體行業的發展帶來質量上的提升。另外，醫藥作為民生內需行業，受國際外部因素影響也比較小，跟經濟周期相關性比較弱，具有防御屬性強的特點，在老齡化背景下，具有較強的成長空間。奶酪基金會密切跟蹤政策的變化，注重企業的基本面，看好創新能力強、產品管線分布合理的藥企。此前估值一直處于高位的優質藥企，在調整中也跌出配置價值。

（4）房地產：2019年下半年，房地產行業銷售有所回暖，保持低速增長，在宏觀階段性企穩，融資環境改善的背景下，行業整體得到邊際改善。近幾年房地產行業持續處于樓市政策調控之下，龍頭房企由于其規模效應，加上本身優秀的經營管理能力，在融資渠道、獲得資金及成本上更具優勢，因此更能在轉型中抓住機會加大資源布局、提升市場份額。從競爭格局看，中小型開發商逐步退出，并且預期這一趨勢會延續，行業集中度在加速提升，這也將有利于提升頭部公司的整體估值水平。

（5）白酒：從價值投資角度，我們一直認為白酒是一個比較理想的行業，高收益、高分紅，低投入，不怕存貨，庫存不減值。反映在資產負債表上，就是資產負債率低，銷售毛利率極高，凈資產收益率高等，所以也是長期重點跟蹤。2020年我們認為白酒行業大概率上仍有預期和業績支撐，在“少喝酒喝好酒”的觀念下，高端白酒的市場滲透率仍將繼續提升。不過高端白酒2019年上漲幅度較高，需要一定時間消化估值，配置上需控制倉位。

（6）銀行：我們認為銀行是一門沒有天花板的生意，不管是賣房子、賣汽車、賣電器、賣日化、賣食品、賣電子設備……都有比較明顯的天花板，一旦接近天花板，企業就需要面臨轉型帶來的不確定性。只要經濟總量、貨幣總量在漲，銀行的體量也會跟著一直膨脹。目前估值較低，分紅比較穩定，作為類現金持有，可作為防守的功能型的配置。

價值投資理念將成為市場主流

近兩年，我們明顯感受到我國金融市場對外開放的步伐在加快。比如A股的“入摩”、“入富”，從2019年的5月到11月，MSCI三次提升指數中現有的中國大盤A股納入因子，從5%增至20%，中國A股在MSCI指數中的權重增加至3.3%；另外取消合格境外投資者投資額度限制，全面取消外資準入負面清單之外的限制性的規定，這些都推動了A股市場進一步與國際接軌。這些舉措除了給A股帶來增量資金外，更重要的是，海外資金的投資風格偏價值型，追求穩定性和確定性，這將有助于A股估值體系的重構，此前一些忽視基本面炒題材的做法將越來越得不到市場認可，價值投資理念將成為市場主流。

我們的另外一個感受是監管更加嚴格，對上市公司和對各金融機構都是如此。2019年有12家公司被強制退市，有因重大違法退市的，跌破面值退市的，還有強制復牌的，都是A股市場上的首例。一些業績造假、財務造假的公司也得到了重罰。所以我們看到，近兩年出現了很多“黑天鵝”事件，市場風險偏好非常低。但另一方面，嚴厲的監管和處罰機制，提升了企業違規成本，提高市場配置效率，對優質的上市公司構成利好，有利于價值投者資獲得更多的正反饋。

機構化比例提升和風險管理工具不斷豐富。監管層還在努力打通社保基金、保險、企業年金等各類投資機構的入市瓶頸，吸引中長期資金入市。另外，時隔五年ETF期權再擴容，滬深300期權的推出，豐富了投資者的風險管理工具，機構投資者的優勢也越來越凸顯。

經歷前面幾年市場大波動的客戶，投資期望變得更加理性，更認同長期投資長期持有的價值投資理念，更有風控意識，對依靠炒題材炒概念實現短期業績暴漲的產品不再那么青睞有加。隨著市場行情回暖，波動率趨于收窄，股票多頭策略相對優勢凸顯，客戶的風險偏好也有一定的修復，市場對價值投資的股票多頭產品更濃的興趣，預計2020年股票多頭產品市場會好于2019年。

（本文作者系奶酪基金創始人、基金經理）