核心資產的黃金十年來了

張可興

站在2020年開啟之際，我認為A股、港股已進入核心資產的黃金十年。

A股已經發生質變

我們持續看好港股和A股的核心資產。最近中美貿易摩擦得到緩解，港股已經逐漸走出底部，目前就是最好的投資時機。理由如下：

首先，企業盈利回升。時間上，我們預計企業盈利2019年三季度見底后將回升，源于：第一，從宏觀背景來看，庫存周期見底回升；第二，從政策效果的時滯來看，歷史上政策轉向積極到盈利見底中間時滯4-10個月；第三，經濟將從大走向強，核心是質的提升，原因為：其一，產業結構升級。其二，行業集中度提高。其三，企業國際化。中國已進入核心資產的黃金十年，優秀企業每次回調都是進場良機。

其次，從資金結構上，金融供給側改革的大背景下，無風險利率不斷下行，未來居民和機構的大類資產配置都將偏向權益。居民方面，2018年我國居民資產中房地產占比為70%，股票和基金配置比例僅為3%，受益于人口年齡結構變化、地產投資屬性弱化、無風險利率下行等因素，未來我國居民的資產配置將從房產轉向股權資產。機構方面，我國險資和理財資金均配置了大量非標資產，打破剛兌背景下，機構需增配權益資產來提高長期收益率。2018年我國保險類資金和銀行理財資金合計規模接近60萬億，持股比例均不到10%，潛力還很大。另外，海外機構資金持續加大中國資產配置。

港股處于多年一遇的歷史性投資機會，目前港股平均市盈率10倍，恒指分紅率3.35%，H股分紅率接近4%（超過香港融資利率），AH股差價達到130，現在市場已經反轉，未來有巨大上升機會。

整個中國資本市場2016年以來已經發生了一些比較大的變化，這些變化在最近兩年進入了一個質變或者加速的狀態，2020年則會格外突顯。

首先，資本市場的投資者結構發生變化，資金量也會越來越充足。2016年以前的資本市場是散戶為主，現在則以機構投資者為主，再加上外資占比越來越高，現在已經達到了與公募基金的相當體量（截至2019年9月末，公募基金持股市值約2.11萬億元，境外資金持股市值1.77萬億元）。如今A股是一個不斷開放的市場，未來三五年的外資增量可能會越來越多。

其次，投資者的擇股思路會有所變化。在2015年以前，整個資本市場的IPO數量較為有限，這也導致新股入場更易受到追捧?，F在有新開板的科創板，未來創業板甚至主板也有實行注冊制的趨勢，股票數量持續大量增多。在這種情況下，大家選擇企業標的更傾向于一些優質的具備強大護城河的企業。

第三個重要的變化就是，機構投資者的增加和外資的進入會讓A股市場和美港股更加接軌，最直觀的體現就是A股企業的估值體系會更加國際化。具體來說，很多好企業有一定的估值溢價，爛企業或者是垃圾股不僅沒有什么溢價，反而會折價得很厲害。

如何挑選核心資產？

我想說一句比較實在的話，就是我們如果在全球資產配置里尋找核心資產，其實就是“矬子里拔將軍”，不管怎么樣中國還有五六個點增長。大家說巴菲特牛，但他也是基于好的土壤，如果不是因為美國持續發展成為世界超級強國，那么無論如何巴菲特到今天也不會為大家所知曉。所以我們現在主要投中國資產，在哪上市無所謂，但主要是以中國資產為主，這里隱含著一個重要的判斷，我們認為中國大概率未來能夠發展得越來越好，這是我們投資一切的核心，這也是最重要的一點。那么，怎么挑中國核心資產？怎么挑中國未來的優質股票？

第一，商業模式。我們看企業通常是5年以上，只投兩個方向，一個是不被世界改變的企業龍頭，比如金融、醬油、白酒、牛奶、醫藥，第二個就是可以改變世界的產品和服務，比如微信、電商等TMT龍頭。為什么我們把商業模式放在第一位？從2006年以來，我們研究過很多企業和行業，舉個例子我們每一年假如可以喝一瓶茅臺酒，明年可能喝兩瓶或者三瓶，但是我今年買一臺汽車、一臺空調，明年可能不會再買第二個。你會發現，就是這個小小的差別決定企業賺錢的模式，實際上差別非常大。我覺得可以改變世界的企業，比如社交龍頭或者電商，這里面有什么商業模式好呢？優秀的互聯網公司每一個季度環比增長實際上是可以實現的，為什么？我們今年定騰訊視頻VIP包年，明年可能不定嗎？NO！今年給直播服務做打賞一萬，我下個月可能是兩萬，這是非常黏性的一種付費模式，所以說互聯網公司真正牛的地方是，既實現絕對壟斷，又實現大概率的季度環比增長。當然，我們說的不是絕對的每季度環比增長，而是大概率看商業模式，產品和商業服務可以實現這些增長。

第二，企業發展潛力。中石油、中國移動是壟斷的，但潛力不足。潛力，是指現有營收和未來營收相比，未來是現在10倍或者5倍以上，否則投它只獲得一點收益或者估值波動收益沒有太大意義。

第三，管理層和企業文化。我自己做實業出身，做過教育和互聯網，深知一個企業對上市公司來說最重要的是商業模式。對于股權投資來講，其實團隊很重要，因為商業模式不成熟，但是我們放在上市公司公開市場股票投資里面，能夠把管理層和企業文化放在選股的第三位，是因為沒有一家公司不會犯錯，企業文化可以保證一個公司即使犯錯了能夠很快糾錯，我們對企業文化的看重是保證我們這筆投資下去未來5年、10年即使公司出現一點點波折，也會很快反省走出來，股價還能繼續創出新高。

第四，價格。如果買得很便宜最好，如果買不到那么合理價格也不錯。

其實我們去精選中國的資產，用四個維度去測量企業，這是一個大概的框架。我們知道，其實做股票和做實業不一樣，做實業今年賺錢一億明年還可能賺一億，做股票賺錢明年要比今年增長，同樣市盈率不變才會漲，這是非常大的差別。股票上漲肯定是利潤上漲，我們怎樣預測短期兩三年利潤增長，長期增長呢？我們尋找簡單企業，不要找特別復雜的，因為人的能力、精力、時間都有限，一個非常復雜的企業可能給你3年你也搞不明白。所以，我們精選少數潛力賽道，核心就是認為不要去做高難度的投資決策，要找最簡單的。我們最核心的優勢是什么？深度和長度，只要看得足夠長，就知道這個企業價值是無限的。

格雷資產多年踐行的投資理念總結起來就是：立足“買股票就是買企業股權”的商業本質，在股價低估或“合理”時投資于具備長期競爭優勢和巨大發展潛力的卓越企業股票，深度聚焦大消費、醫療健康和科技互聯網等未來有持續發展的行業，通過優選行業賽道和專注最具競爭力的企業來實現超額收益。

我理解投資就是投人類未來的需求，投資那些持續滿足和引領人類未來需求的卓越企業，這是投資中最重要的事。

投資的本質是股價的增長主要來自于企業業績的上漲和估值的提升，而我們更看重的是企業業績的提升，因為沒有業績的提升，估值提升也無從談起。企業能夠業績不斷成長，背后的核心是企業要能提供不斷滿足用戶需求的、行業領先的產品和服務。因此，我們的管理風格是寧愿以合理的價格買入那些真正不斷為用戶創造價值、未來前景確定的卓越企業，也不愿廉價買入平庸的企業。

（本文作者系北京格雷資產管理中心投資總監）