企業資產證券化問題的案例研究

●沈一春

資產證券化是一種以特定的資產為基礎，進而發行證券于市場流通的特定融資渠道。它將預計未來能夠產生現金流量的基礎資產打包匯總到資產池中，通過結構性的安排，增加資產的流動性，并以此來發行相應的證券來獲取資金。研究資產證券化實踐是否能夠解決企業的融資困境以及企業基于什么動因才決定開始實施資產證券化，資產證券化是否會對企業的償債能力、盈利能力、融資成本、財務風險水平造成相應的影響，是十分必要的。

一、企業資產證券化相關研究分析

資產證券化的動因包括流動性、風險管理、降低運營成本、增加企業價值等方面。對此進行研究的學者很多。流動性動因最早于由Gorton以及Haubrick共同提出。Thomas（2001）認為資產證券化產生的初衷源于改善流動性方面的考慮，當時金融機構的流動性問題促使了資產證券化的誕生。因而，改善流動性通常認為是資產證券化的基礎功能。張勝松、吳義輝（2018）基于logit模型對企業資產證券化的動因進行實證研究。國內有關企業實行資產證券化的研究較少，這篇實證文章豐富了該領域的研究現狀。他們提出結論：企業開展資產證券化主要是為了增加資產流動性。

Schwarcz（2008）認為資產證券化能夠降低公司的融資成本。在資產證券化的運行模式下，證券通過SPV發行將會得到比直接發行更高的信用評級，并且將于資本市場自由流通以分散風險，因此此時的證券利率與往常相比更低。崔兵（2014）提出了兩種動因，其中之一便為成本節約動因。他認為資產證券化的實施可以達到轉移在成本方面不具有優勢的金融交易，同時以節約企業自身的交易成本的目的。王曉博（2007）比較早地從企業視角出發探究企業以資產證券化作為融資渠道的動因。他的研究角度主要分為外部動因和內部動因兩大塊內容。從外在動因來說，他主要認為實現資產證券化可以降低利息成本、破產成本、監督成本等，并且便利化了企業的融資。從內在動因來說，他認為這一途徑能夠通避免信息不對稱問題以及使得代理成本得以降低。

關于資產證券化的運作效果研究，邱成梅和趙如（2013）選取案例來對“企業通過資產證券化能否增加企業財富”這一關注度極高的問題作實證研究。他們通過分析浦東建設的各種財務能力指標，最終得出的結論是資產證券化能夠給企業帶來正向財富效應。同樣針對財富效應，孫旭（2016）研究的是商業地產領域的企業資產證券化，他提出商業地產因其優質的資產價值本身和租金從而能夠促進該領域資產證券化產品的穩定性。與其他類型的基礎資產更加能夠改善企業的財務效果。

Riachi和Schwienbacher（2013）將企業管理層的收入與企業資產證券化聯系在一起。他通過分析資產證券化在企業績效管理方面的利好作用和在緩解流動性壓力方面的作用，建立起資產證券化、正向運作效果以及管理層薪酬這三者之間環環相扣的關系。

從學術界不同時代的學者對于資產證券化的大量研究可以看出資產證券化在金融領域的重要地位。就資產證券化的動因和運作效果來說，國內外學者提出了許多方面的理論學說。針對當前的情況，資產證券化在我國仍然有較大的改進空間和深入發展空間。雖然資產證券化仍然以一種蓬勃的姿態迸發著，但是研究的進程似乎略顯落后。相比于國外學者的研究，國內學者的往往集中于案例性研究，而缺乏深入的理論型研究。另外，應該增加資產證券化創新領域的前瞻性研究。對于資產證券化創新方面的研究可以引領著資產證券化朝著更為多元的角度發展，增加創新的維度和廣度并且能夠及時解決在創新過程中暴露出的問題。

二、案例介紹

本文選擇的案例研究對象為華僑城歡樂谷，華僑城歡樂谷的資產證券化產品無論是從典型度還是創新度來看，都是非常出色的。它作為旅游行業首單資產證券化產品大獲成功，而且該項目將歡樂谷公園的入院憑證產生的現金流作為資產證券化的基礎資產，這一實踐經驗增加了基礎資產的種類渠道。

華僑城歡樂谷資產證券化過程——從基礎資產和特定目的載體的設立，到后續的增信評級、證券發行以及資產管理過程完整展現了華僑城歡樂谷實施資產證券化的全部階段，將為這些企業提供每個階段相應的模式參考。而作為旅游業首單資產證券化案例，它的成功證實了在旅游行業實施資產證券化的可行性。大多數旅游產業中的旅游景點門票收入都可以產生持續穩定的現金流，從而可將其作為資產證券化的優質基礎資產。通過案例表明門票收益滿足資產證券化基礎資產的條件，給將要實施資產證券化的其他旅游企業以信心。

華僑城公司此次資產證券化的基礎資產范圍——即上海地區、深圳地區以及北京地區這幾個地區的歡樂谷主題公園的特定期間內營業性門票收益。華僑城公司將這些基礎資產進行打包，并將它出售給特殊目的載體（SPV）中信證券。通過契約合同，中信證券將協助華僑城公司進行資產重組。雙方都將在此次資產證券化交易中獲得益處，華僑城公司將憑此解決部分融資問題，而中信證券則可以獲得基礎資產的所有權。另外，中信證券這個特殊目的載體在將基礎資產同華僑城公司的其他資產進行風險隔離方面發揮著異常重要的地位。

為了使得證券化產品受到更多投資者的信任，實現順利發行，針對證券化產品的信用評級和增信工作必不可少。華僑城公司所采取的提高資產信用等級的措施分為內外兩種增信方式。

在外部增信方面，華僑城公司主動承擔基礎資產的差額補足義務和采取無限連帶責任擔保措施。在內部增信方面，華僑城公司將基礎資產的收入憑證分為兩個等級，分別是優先級和次級憑證。不同的產品也有相應不同的存續期。在達到一定存續期后，投資者可將擁有的證券回售給原始公司。而次級憑證則規定投資者享有剩余收益。總體上，通過優先級憑證所募資金的規模高達17.5億元，剩余的1億元由次級憑證籌措。

在發行過程中，中信證券不僅擔任了華僑城公司資產證券化發行的特定目的載體，同時它也是此次證券發行環節的證券經銷商。中信證券通過特定的手段和銷售方式來幫助華僑城實現預期的籌資目標，它的發售對象主要是達到一定標準（如具有完全民事能力、風險承受力和投資經驗）的機構投資者。在完成證券的發行后，所獲取的投資者投入資金將轉入專項賬戶，再通過該賬戶匯入原始權益人華僑城公司。

在資產證券化項目啟動之后，中信證券將對其進行項目管理。后續的項目管理將基于兩個方面展開進行，其一是收益分配管理，其二是入園憑證管理。

三、案例分析

（一）資產證券化運作效果分析

1.償債能力分析。償債能力反映了企業償還債務的能力水平，也是監測企業正常經營的重要指標之一。

在專項計劃實施之后，通過優先級別憑證的利益分配手段，有效緩解了華僑城公司資金緊缺的問題，從而增強了它的短期償債能力。華僑城公司的流動性指標不斷改善，并且逐漸趨向于流動性指標的標準值，這也側面反映了資產證券化的實施能夠對流動比率和速動比率產生正向作用，改善企業的短期償債能力。而在專項計劃實施之后，雖然資產負債率在一定程度上有所微幅下降，但是仍然超過了60%。從而我們得出對于華僑城公司來說，實施資產證券化略微改善了企業的長期償債能力。

2.盈利能力分析。公司的基本目標即為賺取利潤獲得盈利，因而盈利能力也相應成為企業的核心能力之一。

在計劃實施之后，代表華僑城盈利能力的三項指標均得到相應改善。對于總資產報酬率來說，它表現出平穩持續的增長狀態。對于凈資產收益率來說，它從實施之前2011年的19.5%迅速增長至21.26%，但是后續開始有所下滑，這可能是由于凈資產有所變動引起的。對于每股收益來說，雖然它在2012年略微下滑，但大體上仍然保持上升狀態。總的來說，除了企業在2015年受到房地產行業低迷局勢的影響，導致三項盈利能力指標均在當年走低，但從整體上實施資產證券化的確能夠促進企業盈利能力的提升。

表1 歡樂谷專項計劃實施前后企業盈利能力指標

通過表1，可以大致了解到華僑城公司盈利水平的變化趨勢。表2則將華僑城A同市值相近的同業公司和行業平均狀況進行對比，分析比較這些企業在2011-2018年的盈利能力指標，可以得到華僑城公司于資產證券化實施后期在總資產報酬率、凈資產收益率、每股收益這三個指標上基本均高于行業平均值，其中的凈資產收益率指標甚至超出行業中位值10%以上。2011年華僑城企業的總資產報酬率為8.3%，低于行業平均值和可比公司黃山旅游。而由于總資產報酬率的提高，到了2018年華僑城公司達到于行業持平狀態。從凈資產收益率來看，華僑城從初期的表現就較為出色，并且始終遠高于行業均值。從每股收益來看，華僑城公司的每股收益增長速度相較可比公司和行業平均而言較快，呈現出較高的增長水平。綜上分析，華僑城A在實施資產證券化之后的盈利能力確實有所提升，為其后續的發展提供持續動力，壯大品牌實力。

表2 相近市值同業公司2011-2018年盈利能力指標對比

3．融資成本分析。在華僑城歡樂谷資產證券化的實施過程中，除了需要定期支付的手續費和承銷費用，還有初始進行證券化融資時的律師費、會計師費等一次性結清的費用。表3列舉了資產證券化項目中除了利息支出以外的其他相關費用（本次融資成本忽略影響較小的營業稅）。

表3 華僑城歡樂谷資產證券化其他融資成本

在融資期間，除了期初的現金流是正向流入的，后續皆為現金流出。初始現金流入的構成為根據受益憑證面值所獲取的資金再扣除相關費用，最后合計現金凈流入174375萬元。而后期的現金流出包含了需要向投資者支付的本金和利息以及需要支付給券商的承銷費用，分別為 -40313、-41690、-41805、-42735、-43985萬元（表 4）。

表4 華僑城歡樂谷資產證券化期間現金流情況

通過IRR公式對上述現金流進行融資成本的測算，可以得出資產證券化的融資成本率為6.53%，低于正常通過銀行貸款所需的融資成本（約為7%）。因此，資產證券化的實施確實再融資成本方面對華僑城公司有利好作用。

（二）風險水平分析

本文選取Z值模型對華僑城公司的財務風險水平進行評估衡量。Z值模型由美國著名財務專家奧特曼1968年建模設計，Z值模型的公式如下：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5，從公式可以看出Z值模型實質上是選取了五個可以代表公司財務風險水平的財務指標，并根據這些財務指標對于財務風險的反映程度，賦予其相應比值的權重。最終得到的Z值是一個能夠全面反映財務風險的加權平均數。它的大小與公司財務風險水平呈反比例關系，也就是說Z值愈大，風險愈低。Z值的臨界線有兩條。當Z值處于1.81之下時，說明企業的財務風險隱患較大。當Z值大于2.675時，說明企業幾乎沒有財務風險。處于中間值，表明企業財務風險情況不夠穩定。

由表5可知，華僑城A在實施資產證券化之后，Z值大體上呈現上升趨勢，從2012年的1.669增長到2018年的1.893，相應的企業的財務風險水平逐漸降低。雖然還未脫離完全的風險安全區，但是從趨勢上實施資產證券化呈現出較好的降低風險效果。由于華僑城專項計劃所選取的作為基礎資產的優質資產沒有被真正出售，而僅僅作為企業融資的擔保。優質資產未實現實際上的轉移，企業的財務風險水平因此下降。

表5 歡樂谷專項計劃實施前后Z值分數

四、結論及建議

企業實施資產證券化可以產生以下財務效應：資產證券化的實施能夠改善企業的償債能力，提升資產的流動性。資產證券化的實施能夠提升企業的盈利能力，為企業后續發展提供動力。資產證券化的實施能夠降低企業融資成本，減輕企業還債壓力。資產證券化的實施能夠降低企業的財務風險，保障企業的安全運作。

企業在選擇資產證券化作為新型融資工具時，應該對比現有融資方案和通過資產證券化進行融資的優劣勢，比如在靈活性、融資成本以及對企業財務影響方面進行分析比較，并擇優選出最佳融資方案。另外，企業應該結合自身的實際狀況來選擇是否需要運用資產證券化這一創新型融資工具。企業可以從歷史數據出發作相應預測，來分析作為資產證券化的基礎資產能否形成穩定的未來現金流量。同時，企業也應該考慮企業在未來特定時期的本金和收益償還能力。