詳解私募股權投資中的基金投資與跟投

王歐

在國際成熟市場上，跟投業務已經成為各類機構投資人提升投資回報，實現資產戰略配置的核心手段之一。

過去十年里，越來越多的LP開始嘗試進入跟投市場，而對于大型LP而言，跟投已經不再是一個簡單的業務了而是實現其資產配置的核心手段。

提高投資回報率、加強與CP的關系、控制投資速度和投資組合……本文將從LP的角度分析跟投業務的戰略定位。

跟投業務爆發式增長

在2008年金融危機爆發前的十年里，伴隨全球流動性的泛濫，各類機構資產管理規模快速膨脹，大機構、超大型機構如雨后春筍般崛起。機構投資人面臨的最大挑戰也逐步從投資風險變成了資產配置風險。

海量資金的魚貫而入，使得另類投資快速發展。全世界出現了一大批在資產管理規模（AUM）上快速膨脹的另類資產投資管理機構（GP），使得整個行業的商業模式發生了重大轉變，從過去“產品驅動”逐漸演變成了“AUM驅動”。

隨著GP資產管理規模的擴張，投資人追逐“好”項目越發“豪放”，標的資產估值倍數飛升。一些標的資產的估值增長速度甚至超過了巨型并購基金們自身規模的增長速度，超百億甚至幾百億美元估值的項目屢見不鮮。這種規模的并購項目讓市場上任何一只超大型并購基金（規模在百億美元以上）都難以單獨下咽。因而，由幾家GP合作一起組團投資的“ClubDeal”逐漸流行。

但由多個優秀GP共同參與一個項目，力圖主導企業發展的力量過多，使項目的投后管理變得極其復雜，不同GP團隊間的協調成本很高，最終使得項目發展不盡如人意。金融危機后，GP們不再熱衷參與Club Deal。基于分散風險等考慮，GP轉而和自己的LP們合作進行聯合投資。

從LP角度來看，持續流動性過剩帶來的資產規模膨脹，使得LP單純依賴基金投資很難實現投資目標。由此，GP、LP雙方一拍即合，共同推動了跟投業務的快速發展。越來越多的LP開始試圖進入跟投市場。

綜合來看，LP們對跟投如此看重的原因是多方面的。

首先，跟投項目預計可以獲得比基金投資更高的投資收益。

其次，與基金投資相比，跟投項目的管理費和Carry分配比例普遍更低。減少的管理費及Carry直接降低了LP跟投項目的投資成本，并轉化為額外的投資收益。

第三，相當一部分LP認為跟投業務可以平緩基金投資的J曲線效應（ J-Curve）。眾所周知，投資一只私募股權基金后，早期是沒有回報的，資金只出不進，IRR為負且逐漸走低。隨著基金項目的成熟和逐步退出，投資人開始獲得項目退出產生的現金回款，收入開始上升，直至拐點出現，投資人的現金流和IRR也隨之由負變正。這種回報先負后正的情況在行業里被稱為私募股權投資基金投資的“J曲線效應”。

全球私募股權投資公司Harbour Vest在一項研究中對比了LP跟投和傳統基金投資的J曲線效應差異：假設跟投和基金投資的規模都是10億美元;投資速度都是每年2億美元，連續投資5年;最終都獲得了2.25倍的回報。這種情況下，LP通過跟投可以節省53%的管理費和Carry分配，累計比傳統PE基金投資至少多獲得2.15億美元回報。雖然這一分析基于很多不切實際的假設，但這說明理論上項目跟投的J曲線效應小于基金投資。

第四，跟投也是大LP與大GP建立長期戰略關系的重要抓手。對大LP來說，當資產配置壓力超過單個產品回報壓力時，LP將面臨越來越大的資金持續投出壓力，以便在風險可控的前提下盡陜實現目標資產配置。這種情況下，通過大力發展跟投業務提升LP的資金使用效率，其對資產總組合的貢獻甚至會遠大于跟投項目本身帶來的額外收益。

第五，LP試圖通過加大跟投業務降低“盲池”投資風險，提高參與優質項目的確定性。LP可以在GP所作選擇的基礎上再進行二次選擇，優中選優勝率更高。一定程度上能夠更好控制投資節奏，改善投資組合，而且在退出時點上也有更靈活的選擇。

正是因為以上諸多因素，過去十年，LP的跟投需求出現了暴發式增長。

LP發展跟投業務面臨諸多挑戰

跟投按照LP介入時間早晚、最終投資規模大小以及在項目投后管理階段參與程度的深淺可以分成3類：最基礎的簡單跟投，最接近直投的共投，介于兩者之間的聯合投資。

簡單跟投并不簡單

市場上絕大部分的跟投都屬于簡單跟投，因其流程簡潔，交易失敗風險較小且對LP跟投團隊自身的投資判斷能力要求低，因而成為了跟投的主流類型。

一般而言，簡單跟投是在GP已經拿到標的投資機會后分配給部分LP的跟投項目。對LP而言，這種跟投項目確定性強，但介入時間較晚，跟投額度普遍很小，而且LP在項目投后管理方面基本沒有參與權，甚至無法獲得完整的信息權。它最大的挑戰是要求LP跟投團隊在很短時間內完成從項目立項、投決、法律談判、投資結構設計、交割打款等全部程序。

對中小型LP來說，內部流程相對簡單，但能給GP帶來的潛在價值有限，因此GP提供跟投的意愿相對不高。而大型、超大型LP雖然是GP們重點關注的對象，但機構規模越大內部流程越復雜，導致能順利完成簡單跟投的難度較大。從近幾年的實際操作來看，LP在簡單跟投項目上總體完成率較低。

LP應加強聯合投資和共投

對LP來說，要想把跟投業務發展成提高其投資能力的戰略抓手，還需要在簡單跟投的基礎上，不斷發展聯合投資及共投業務。

聯合投資是指GP在最終拿下項目之前，邀請少數大型LP參與競標的跟投項目。LP跟投團隊捉早介入項目競標，能夠直接從GP的項目團隊獲得標的公司經營的一手資料以及GP項目團隊對標的公司的分析、潛在投資邏輯和詳細的估值模型。對于缺乏投資經驗的LP跟投團隊來說，可以在實踐中積累經驗，逐步形成自身的分析能力和判斷能力。

跟投更高級的形式是共投。共投是指LP和GP一起分析潛在標的企業，發起投資競標，共同完成全部投資流程。在這種項目中，LP從項目啟動的第一天就已經介入，與GP一起共同完成對標的公司的分析、競標和投后管理。雖然這一過程會花費很長時間，且競標失敗的概率也很大，但共投LP能獲得比聯合投資更大的投資額度，甚至還能與GP團隊共同領導新公司的董事會。目前，市場上真正能夠完成共投投資的LP非常少，這可能代表了大LP未來的一個發展方向。

跟投發展階段及超額收益分析 從最常見的簡單跟投，到聯合投資以及共投，LP要發展跟投能力，顯然不可能一蹴而就，勢必經過若干不同的發展階段。

跟投業務不同階段

早期階段，以基金投資為主，跟投業務為輔。在這一階段，LP的基金投資初步形成規模效應，對GP的影響力正逐步加大，但跟投業務的發展還處于早期，基本都是簡單跟投。

第二階段，LP的基金投資增長幅度趨緩，接近飽和，主要任務是逐漸轉化為組合的不斷優化。一是對產品優化，二是對GP優化。大力發展跟投業務在這個階段逐漸成為與基金投資同等重要的戰略。因為當LP在私募股權投資領域的資金配置目標達到一定規模后，單純通過投資基金來實現目標配置就越來越難，所以跟投業務就成了實現目標配置的核心手段之.。

第三階段，在前兩個階段的基礎上，跟投業務已經由基金投資的輔助手段和實現目標配置的重要手段，發展為提升LP項目團隊投資能力的核心手段。在這一階段，大力發展共投業務、提高共投業務規模，并在此基礎上逐步開展直投業務成了核心戰略。

第四階段，共投規模明顯起來了，但簡單跟投的規模甚至基金投資的規模都不增反降。因為隨著LP直投能力的大幅提高，在一些項目上已經開始和GP同臺競爭，LP變成了GP的直接競爭對手，整個LP的性質已經開始變了。

跟投項目超額收益歸因分析

根據Perqin、麥肯錫等機構的調查，LP們熱衷于跟投的首要原因是，希望通過跟投項目獲得更好的投資回報，即獲得比基金投資更高的“超額收益”。與基金投資相比，跟投帶來的超額收益主要有3個潛在來源：1.Fee+Carry的成本節約;2.LP對GP及JP項目團隊投資能力的判斷;3.對潛在跟投項目投資價值的“二次判斷”。

當前，由于自身資本規模、基金投資階段、開展跟投業務的時間長短以及自身跟投團隊能力等諸多限制，大多數發展跟投業務的LP還處于發展跟投業務的起步階段，且尚未形成大規模開展跟投業務所必需的基金投資規模效應，對GP跟投分配的影響力很小。

對處于這一階段的LP來說，單純依據GP提供的有限資料對潛在跟投項目做出有效投資判斷，有些不切實際。但由于跟投項目Fee&Carry方面的成本優勢，跟投仍然是這些LP提高綜合投資收益的重要手段。有實證分析表明，成本上的節約也確實給LP的跟投業務帶來了持續的超額回報。這一超額收益在過去5-10年中平均有2%-3%，但近幾年這部分收益平均值已經掉到了2%以下。。

大LP發展跟投業務的不同模式

在最近十年中，跟投已經成為全球大型LP機構擴大投資規模、提高投資收益的核心手段。數據顯示，2007-2011年全球并購市場上跟投投資與基金投資的規模平均比例是15%，到了2011-2015年，這一比例提高到了27%。

跟投的3種主要模式

從具體的操作來看，不同LP根據自身的情況逐漸發展出不同的跟投業務模式。

一是純外包型，即LP把自己的跟投業務全部委托給外部服務機構來做。采用這種模式的機構通常屬于管理資產規模大、跟投需求大，但自身投資團隊能力有限，而且不把建設自身投資能力作為核心目標的大型機構投資人，如一些養老金、保險公司等。這些機構雖然管理資產規模大，有很強的投資需求，但開展私募股權投資業務的時間比較短，或者投資團隊人數很少。對它們來說，培養團隊的直接投資能力并不重要。

二是純自建型模式，CPPIB、CDBQ、CIC等知名機構都是該模式的典型代表。這些機構的共同特點是規模大，而且把發展跟投業務甚至是直投業務能力提高到了機構的核心戰略地位，內部都配有專門的團隊負責處理跟投業務。并且在全球范圍內都有人數很多的專業投資團隊，具有廣泛的行業/基金關系網、成型的投資監控和匯報體系、全面而有效的盡職調查流程、嚴謹而靈活的投資管理框架以及積極的投后管理能力。這種模式一般都是被開展跟投業務十年以上的大型機構投資人所采用。

三是介于純外包型和純自建型之間的折中路線，即一些機構采用的部分外包、部分自建類型。采用這類模式的每家機構原因各不相同，通常而言，是LP基于希望做大規模及培養直投能力的考慮，前者是中短期目標，后者是中長期目標。為兼顧這樣的需求，LP會把一些不愿意做的項目外包出去，以便做大規模，而認為非常重要的項目則選擇依靠自身團隊進行，提升自身團隊的投資能力。

CDPQ的另類嘗試

從過往多年的實踐來看，跟投業績總體上是優于基金業績的，這也是越來越多LP開始試圖進入跟投市場的原因所在。很多機構也都在摸索跟投業務上的創新之路，最為大膽的要屬加拿大三大機構投資之_的加拿大魁北克儲蓄投資集團（CDPQ）。

早在二十年以前，CDPQ就把不斷發展自身的直接投資能力作為公司發展的核心訴求。為了實現這一戰略目標，CDPQ不惜改變基金投資的根本策略，將其定位為培養自身投資能力的抓手。為此，CDPQ采用了一些非常另類的做法。比如，有意識地選擇投資二三流GP及其基金產品，以便在更大程度上發揮自身的機構影響力，督促GP團隊幫助培養自己的直投團隊，并將其明確列為基金投資的基礎條件之一。再比如，無論基金回報好壞，都有意識地選擇不連續投資三期基金，以免雙方產生“審美疲勞”，降低GP對自身直投團隊能力建設的貢獻程度。這種策略，在全世界范圍內，既屬首創，也最為激進，其效果到目前為止只能說是好壞參半，跟著效仿的機構寥寥無幾。

超越跟投：頂級LP的不同訴求

在當前國際成熟市場上，對于少數頂級超大型L睞說，發展跟投業務已經不僅僅局限于業務本身，還發展成為與少數大型CP平臺機構建立全面、深入、長期合作關系的核心工具之一，但要進入這一行列的門檻非常高。

首先，LP的基金投資規模要非常大，理念成熟，布局合理，同時又有比較高的頭部集中度，否則很難有抓手。

其次，在基金投資中要將跟投合作及相應的合作機制、內部資源整合通盤考慮，作為雙方全面合作的核心組成部分。

更重要的是，LP對另類投資業務要有成熟先進的投資理念和長期的投資策略。同時還能將其分解為不同領域的中長期策略，實現不同策略間的協同效應。這種情況下，跟投業務對LP的作用將遠超出基金投資收益和投資規模的提升，成為體現LP、GP戰略聯盟的核心抓手。能夠發展到這一階段的LP和GP都屬于鳳毛麟角，CIC和凱雷的成功合作便是其中之_。

GIC和凱雷的戰略合作

LP與GP戰略合作的首要表現就是規模大、時間長。規模大即在GP單只基金中持續成為單一最大LP（沒有之.）;時間長即在GP發展的早期階段，LP就開始與該GP合作，在其主要基金產品中都有投資，而且隨著GP的發展不斷加碼。

首先，GIC對凱雷旗下基金投資總額非常可觀，根據非精確估算，截至2018年，GIC累計投資于凱雷旗下各基金的總承諾投資額超過60億美元。同時，GIC參與凱雷各基金的歷史都比較長，對大部分旗艦基金都已經連續投資超過了三期，雙方團隊在高層和交易執行層面都形成了良好的信任與合作關系。

其次，GIC承諾投資凱雷旗下各主打產品的時間早且法律條款靈活。GIC為了規避基金市場上通行的MFN機制限制，爭取到最好的條款，幾乎在所有凱雷的旗艦基金中都選擇保持首期關閉即進入成為基石投資人，且投資規模是該基金的單一最大LP。即使出現其他后進入基金LP的承諾投資額大于或者等于GIC的情況，GIC也會追加承諾投資額來保持自身的單一最大LP地位。

GIC以最重要的LP身份進入后，雖然受限于日益嚴格的法律法規和監管要求，有些“權利”無法通過LPA或者補充協議的形式獲得書面保證，比如約定其跟投的優先分配權等，但在實際操作中，凱雷投資團隊都會關注GIC團隊的感受，在一些能提供聯合投資或者共投項目的早期階段，就會主動與GIC的相應團隊接觸，探討潛在的跟投合作，并給予全方位的配合。同時，對于接近退出階段的基金項目，凱雷資本的各基金項目團隊也會基于對GIC投資癖好的了解，有選擇地向其推薦。

綜上所述，GIC充分利用其大資金、長期投資的優勢，主要通過基金基石投資來獲得談判溢價能力和跟投資源。在跟投合作方面，不僅局限在參與跟投，還參與基金退出階段對其長期看好資產的直接收購，提高其資產組合的整體回報率。

美國德州教師基金與GP的合作

美國德州教師基金（ Teacher RetirementSystem of Texas，TRS）對PE資產長期目標配置比例在過去十年里穩步提高，目前為13%。在這一領域，TRS的十年滾動IRR高達18.2%，遠超其他同行。根據PE Crowth Capital Council的研究顯示，TRS是150個公共養老金中PE投資回報最高的機構。

2011年，TRS開始進行GP組合優化，希望與更少的GP開拓更深厚的CP-LP關系。截至2011年第一季度，TRS共投資了57個GP管理的105只基金。在此基礎上，TRS選出了29個最好的GP，規定其后所有新的承諾投資都只能投到這些GP上，并且每半年會根據GP最新的歷史業績和組合配置進行調整。

同時，TRS在201 1年與其最大的兩個GPKKR和Apollo分別設立了各30億美元承諾投資額的戰略合作賬戶，沒有地域限制，可投資杠桿收購、私募信用機會和實物資產。TRS試圖使得戰略合作賬戶占到整個PE組合NAV的27%，普通GP占組合NAV的51%，某些行業基金或特殊策略基金占22%。實踐證明，2012年以來，TRS的兩個私募戰略合作賬戶合作順利，相關投資的綜合年化收益率超越了15%。2015年，TRS向KKR和Apollo的戰略合作賬戶各追加投資20億美元，使得單個戰略合作賬戶的承諾投資額達到50億美元。

戰略合作賬戶是頂級LP和GP之間在過去十年中發展出來的深度綁定關系，對LP來說，具有重要的財務意義和綜合意義。其中，財務意義就包括LP能夠大幅增加跟投的力度，綜合開發跟投業務給LP帶來的價值。

對國內機構投資者的借鑒

在國際成熟市場上，跟投業務已經成為各類機構投資人提升私募股權投資回報的重要手段，其發展趨勢及背后邏輯，主要集中在并購投資交易上。眾所周知，國際成熟市場與國內市場（無論是美元投資還是人民幣投資）所處的發展階段不盡相同，當前人民幣私募股權投資市場主要以VC和成長階段投資為主，隨著高估值和低成長的雙重作用，國內市場上成長階段的投資機會正逐步消失，使得過去集中在這個階段的資金紛紛開始向早期VC投資階段移動。

同時，在中國經濟發展進入“新常態”后，企業尤其是傳統行業企業的發展也進入增速相對較低的階段。過去粗放型的發展模式不可持續，導致一部分企業開始出現控股權變更的交易，形成了國內并購市場的雛形。

但與國際成熟市場不同，目前國內的并購市場尚未成型，規模小、相關金融工具缺乏、退出渠道不暢。而且在國內市場上真正完成過控股型交易，尤其是做過并購交易投后管理的人才稀缺，從而制約了國內并購市場，尤其是人民幣并購交易市場的發展，因此難以形成持續有效的投資交易模式，不利于機構投資者尤其是大型機構投資者的資產配置。但國際成熟市場上跟投業務的發展趨勢，仍對國內不同類型的機構投資人有著不同的借鑒意義。

對中小型機構投資人來說，由于資金規模的限制，這些中小型機構投資人的基金投資業務不成熟，跟投業務對于它們的價值更多在于，通過“No Fee No Carry”或“Low Fee Low Carry'的跟投項目減少投資成本，從而增加凈投資回報。這種情況投資人不需要設立專門的跟投團隊。—方面，資金規模限制了其對GP的影響力，難以獲得穩定充足的跟投機會;另一方面，將跟投與基金投資分離，容易造成基金投資團隊動力不足，顧此失彼。

當中小型機構投資人管理資產規模逐步上升，進入大型機構投資人行列時，跟投業務對其戰略意義將開始逐漸顯現。除了能夠從跟投項目中獲得相對較好的財務回報外，也有利于投資團隊熟悉相關行業，而隨著跟投能力的增強，也有利于實現機構投資人戰略資產配置目標。

參照海外成熟市場超大型機構投資者的業務發展趨勢，跟投業務是其實現資產戰略配置的核心手段之.。因此，未來超大型機構投資者應優化自身基金投資業務，深化與重點GP的合作，與少數幾家GP建立榮辱與共的戰略合作關系，為擴大跟投業務夯實基礎。

[編輯 周迎E-mail： sjplzy@163.com]