金融市場發展與企業融資成本

摘 要：本文集中于金融市場的發展程度，以2013—2017年上交所、深交所所有A股上市公司為研究對象，實證探討了金融市場發展程度與企業融資成本以及企業產權性質之間的關系。研究顯示，金融市場發展程度與企業融資成本顯著負相關。此外，國有企業的融資成本受金融市場發展程度的影響比非國有企業小。

關鍵詞：金融市場發展? 融資成本? 國有企業? 非國有企業

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A? 文章編號：2096-0298（2020）05（a）--03

中國的金融市場近年來發展較快，取得了舉世矚目的成就，已成為世界金融市場的重要組成部分。然而，與國外較為成熟的市場相比，我國金融市場發展仍存在一些不足之處，尤其是萬福生科、銀廣夏等案件的發生，說明了我國在金融市場治理方面不盡完善。此外，地區間的金融市場發展程度的差異，對企業的發展也有著不同的影響。同時，企業的正常運營需要資金支持，能否順利融資，不僅影響著企業的健康發展，也影響著社會經濟的運行和正常發展。基于此，本文著眼于企業融資成本的影響因素之一，即金融市場發展程度，實證探究其對企業融資成本的影響，希望能對現有的理論與實踐提供一定的補充與完善。

1 文獻回顧與研究假設

金融市場發展不均衡的情況在我國廣泛存在，且對企業的融資有著較大的影響，很多學者對此進行了深入的研究。李增泉等（2008）研究發現，在發展程度較低的金融市場中，非國有企業面對的融資約束越強，債務融資成本也越高。陳凱（2015）也發現企業所處的金融市場發展程度與企業債務融資成本成反比。朱凱等（2009）發現，發達的金融生態環境使企業面對更低的融資約束水平，但是被出具非標準審計意見的公司卻面臨更大的融資約束。成熟的金融市場對企業融資成本的影響主要體現在以下幾個方面：第一，交易成本比較低，交易成本是企業融資成本的一部分;第二，相對健全的投資者保護機制，資金安全性有保障，會促使投資者投資并降低回報率;第三，信息的不對稱程度低，投資者對公司盈利能力更加信任，因此投資者要求的投資回報率也較低;第四，政策限制比較少，企業根據自己的需求相對自由地選擇經濟最大化的籌資方式。這些因素都會直接或間接導致企業融資成本降低。因此提出第一個假設：

H1：金融市場發展程度越高，企業的融資成本越低。

按照企業的產權性質，可以簡單地把企業分為國有企業和非國有企業。由于性質的差異，在不同的金融市場環境下，國有企業與非國有企業融資的成本也有一定差異。李廣子等（2009）研究指出，國有企業更有優勢獲得更多的信貸資源，而民營企業將面臨更高的融資約束。第一，從政策扶持角度看，國有企業由于有政府控股的原因，在政府的干預下，能較為容易的獲得信貸資源。第二，從投資者和債權人的角度看，由于國有企業的資金由政府擔保，違約風險小，投資者要求的資金回報率就較低。第三，從企業自身角度看，非國有企業的融資經驗、渠道儲備、公共關系質量等較不成熟，但會隨著金融市場發展水平的提高而改善，市場發展水平對國有企業融資的影響不如非國有企業明顯。由此提出第二個假設：

H2：非國有企業融資成本受金融市場發展程度的影響比國有企業更大。

2 研究設計與樣本

2.1 樣本選擇

本文選擇2013—2017年上交所、深交所所有A股上市公司為研究對象。按照以下標準對初始數據進行篩選：（1）剔除金融行業。（2）剔除ST類公司。（3）剔除相關指標缺失的樣本。最后得到共計6480組數據為研究對象。數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫和國家統計局網站，數據統計和處理用Excel和SPSS軟件來完成。

2.2 變量選取與模型構建

2.2.1 變量定義

1. 被解釋變量

（1）企業融資成本FC：企業債務融資成本與權益融資成本之和。（2）企業的債務融資成本以上市公司利息支出與平均負債總額的比值來表示。（3）對于企業的權益融資成本，本文借鑒資本資產定價模型，權益融資成本=無風險收益率+β×（市場收益率—無風險收益率），市場收益率=（本年度收盤價—上年度收盤價）/上年度收盤價。也即：

EC=Rf+β（Rm-Rf）? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

2. 解釋變量

（1）金融市場發展程度FM：用保險市場、股票市場與信貸市場指數之和表示。（2）保險市場發展程度指標FM1：用保費收入來測算;股票市場發展程度指標FM2：用股票成交金額來測算;信貸市場發展程度指標FM3：用城鄉居民儲蓄存款余額來表示。為了便于數據處理，三個指標都取自然對數，因此FM=lnFM1+lnFM2+lnFM3。（3）企業產權性質PR：國有企業賦值為0，否則為1。（4）金融市場發展程度與企業產權性質的交互項FM×PR：檢驗隨著金融市場發展程度的變化，不同產權性質企業的融資成本變化的差異。

3. 控制變量

除金融市場發展程度之外，現有研究發現公司規模（Size）、杠桿水平（Lev）、資產報酬率（ROA）、企業成長性（Growth）、現金流充裕度（Cfo）也對企業融資成本有影響，因此選為控制變量，如表1所示。

2.2.2 模型構建

為驗證假設一，構建模型一：

為驗證假設二，引入交乘變量FM×PR，得到模型二：

3 實證分析

3.1 描述性統計

依據上文描述，首先對總體樣本的各變量進行描述性統計分析，如表2所示。整體來看，我國上市公司企業融資成本最低為0.02，最高為0.72，均值0.38，說明我國企業融資成本差別較大。企業所在地的金融市場發展程度最低為30.81，最高為51.78，標準差3.58，說明我國不同地區金融市場發展水平差異較大。企業產權性質的均值為0.45，說明我國上市公司中非國有企業所占比重為45%，國有企業數量略多。企業的杠桿水平最大值為0.92，最小值為0.04，中位數0.28，說明我國上市企業負債水平普遍較高。其他變量的分布也在合理范圍內。

3.2 回歸分析

3.2.1 金融市場發展與企業融資成本的回歸分析

利用SPSS軟件基于模型一對樣本數據進行回歸分析，結果如表3所示。

從表3的回歸結果看出，金融市場發展程度FM的系數為-0.021，且在1%的水平下顯著相關，說明企業所處的金融市場發展程度與其融資成本顯著負相關，且金融市場發展程度每增加一個單位，企業融資成本就減少0.021個單位。因此，假設一得到驗證。

從控制變量看，企業規模大小與企業融資成本在1%水平下顯著負相關，說明企業規模越大，企業的債務融資成本越小;企業的杠桿水平與企業融資成本在1%水平下顯著正相關，說明企業負債水平越高，企業融資成本越高;企業的現金流充裕度與企業融資成本在1%水平下顯著負相關，說明企業的現金流越充裕，企業的融資成本越低。而企業的成長性和資產收益率與企業融資成本的關系不顯著。

3.2.2 金融市場發展與不同產權性質企業融資成本的回歸分析

利用SPSS軟件基于模型二對樣本數據進行回歸分析，結果如表4所示。

分析表4發現，金融市場發展程度FM的系數為-0.016，且在10%的水平下顯著，與模型一的回歸結果基本一致;金融市場發展程度FM與企業產權性質PR交乘項的系數為-0.006，且在1%的水平下顯著，說明對于不同產權性質的企業，金融市場發展程度對其融資成本的影響不同。

控制變量中，企業規模、杠桿水平、現金流充裕度與企業融資成本的相關關系與模型一的回歸結果基本一致。此外，金融市場發展程度FM與企業融資成本回歸結果的顯著性較于模型一有所下降，這可能是由于交乘項的引入。為了進一步研究不同產權性質的企業融資成本對金融市場發展程度的敏感性大小，將樣本數據分為國有企業與非國有企業兩組，分別按照模型一進行回歸，結果如表5所示。

分析表5發現，國有企業金融市場發展程度FM系數為-0.010，與企業融資成本在10%水平下顯著負相關;非國有企業組金融市場發展程度FM系數為-0.021，與企業融資成本在1%水平下顯著負相關。結果表明，國有企業金融市場發展程度與企業融資成本的負相關關系不如非國有企業顯著，且系數的絕對值小于非國有企業組。因此得出結論，隨著金融市場的發展，國有企業融資成本的降低不如非國有企業顯著，且在數額絕對值上也小于非國有企業，即金融市場發展程度對非國有企業融資成本的影響比國有企業更明顯，假設二得以驗證。

3.3 穩健性檢驗

為保證結果的可靠性，本文進行了穩健性檢驗。在前文的分析中，采用信貸市場、股票市場與保險市場指數加總的方法來衡量金融市場的發展程度，現采用樊綱和王小魯的《市場化進程指數報告》中對各地區的報告結果作為金融市場發展程度的另一衡量變量，重新進行上述回歸分析，結論與前文一致。

4 結語

本文利用2013—2017年我國A股所有非金融類上市公司的相關數據，將理論分析和實證檢驗結合，研究了金融市場發展程度與企業融資成本之間的相關關系，并按照企業產權性質對樣本進行分類分別回歸，得到以下結論：（1）總體來看，金融市場發展程度與企業的融資成本呈負相關，企業所處的金融市場的發展水平越高，企業的融資成本越低。（2）不同產權性質企業的融資成本對金融市場發展程度的敏感性不同，金融市場發展程度對非國有企業融資成本的影響大于對國有企業融資成本的影響。

基于此，本文提出以下建議，希望能為企業與相關政府部門提供一定參考。第一，政府應加快金融市場化進程，對市場發展程度不同的地區采取適合本地區的金融政策，并減少對經濟活動的干預，合理規劃，實現各地區金融市場的均衡快速發展。第二，政府對國有企業政策傾斜時，還應考慮非國有企業的發展，避免國有企業過度占用資源，出現不同產權性質企業發展嚴重不均衡的現象，公平對待不同產權性質的企業，保障經濟市場的有序運行。第三，企業要完善信息披露和內部控制制度，提高信息披露的質量和效率，給股東和債權人信心，減少信息不對稱帶來的融資成本增加。第四，企業在擴建選址時，要考慮地區金融市場發展程度對企業發展產生的影響，其他條件相同時，優先選擇金融市場較為發達的地區。

參考文獻

朱凱，陳信元.金融發展、審計意見與上市公司融資約束[J].金融研究，2009（7）.

李廣子.劉力.債務融資成本與非國有信貸歧視[J].金融研究，2009（12）.

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陳凱.金融市場發展程度、審計質量與企業債務融資成本[D].杭州：浙江工商大學，2015.

李增全.金融發展、債務融資約束與金字塔結構[J].管理世界，2008（01）.

作者簡介：薛夢龍（1999-），男，漢族，河南焦作人，本科生，研究方向：工商管理。