反腐敗、注冊會計師審計監督與非效率投資

彭啟發，袁 藝

(重慶理工大學 會計學院, 重慶 400054)

一、引言

習近平總書記在十九屆中央紀委三次全會上發表重要講話，指出自黨的十九大以來，我們黨已奪取反腐敗斗爭的壓倒性勝利[1]。近年來，中國自2012年開始的反腐敗斗爭是社會關注的重要話題，意義非凡。特別是黨的十八大以來，由于社會、經濟環境的劇烈變化，隨著反腐敗力度不斷加強、貪腐官員的落馬，腐敗得到有效遏制，外部監督環境逐漸轉變，使社會、經濟環境形成良好的發展勢態。企業作為經濟發展不可或缺的部分，反腐敗自然也對企業形成了約束，注冊會計師出于獨立性和謹慎性原則會在衡量外部監督環境和審計企業財務報告的基礎上作出應對。

從經濟發展視角出發，一直以來學術界都有關于腐敗是經濟效率的“潤滑劑”抑或“沙子”兩種觀點。大多數學者認為，長遠來看，腐敗不利于經濟的發展，反腐敗有益于經濟效率的提升。現有文獻多圍繞著反腐敗對宏觀經濟影響效果進行研究，少有文獻從微觀層面研究反腐敗對經濟效率的作用途徑和效果。微觀層面企業的投資行為作為資源配置的一種方式，是企業財務決策的核心環節，也是經濟發展的決定因素之一，但也常常因企業內外部的代理問題、融資約束問題等被扭曲，造成企業的投資不足或投資過度，因而企業的效率投資問題一直是學者們關注的焦點?；诖?，本文以微觀層面的企業效率投資問題的影響因素為邏輯起點，結合當前反腐敗大局形勢探究反腐敗如何影響企業的投資行為，嘗試厘清外部宏觀環境的變化在企業微觀層面的影響效果，如反腐敗對企業效率投資的作用機理和影響效果。注冊會計師審計作為國家治理的一部分，履行了政府審計的部分職能，發揮了監督的作用，但關于反腐敗怎樣影響注冊會計師感應審計風險或者注冊會計師審計是否配合反腐敗發揮外部治理功能，學術界還沒有統一的認識[2]。企業投資作為增加企業價值的核心環節，決定了企業的財務狀況，財務狀況的好壞以及經營的不確定性為注冊會計師感知審計風險提供了依據[3]。而注冊會計師審計監督是加強還是抑制反腐敗對企業的非效率投資的影響還缺乏相關實證證據支持。

綜上所述，本文利用反腐敗的實施這一外生沖擊為切入點，研究反腐敗活動在微觀層面與企業效率投資之間的關系。引入注冊會計師審計監督，考察反腐敗活動與非效率投資之間的關系，豐富中國關于反腐敗研究的理論，將研究角度拓展到注冊會計師領域，將反腐敗研究拓寬到微觀經濟效率層面，為有關部門制定反腐敗規定提供參考和建議，為上市公司權衡外部治理環境與投資活動提供一定參考。

二、文獻回顧

(一)反腐敗與非效率投資

1.反腐敗

腐敗作為一種存在于世界范圍內的非正式制度，受到許多因素的干擾與制約，對社會安定和經濟長久發展百害而無一利。從經濟學角度出發，腐敗一般是指政治腐敗或官員腐敗，即政府官員“為了私人利益濫用公共權力”[4]。目前大多數文獻集中在腐敗對經濟發展的影響后果與產生腐敗的影響因素兩方面。從腐敗對經濟發展的影響來看，一些學者提出腐敗是經濟發展的“潤滑劑”的觀點，認為腐敗有利于規避某些冗余的政策和限制，提高市場信息透明度，有助于遴選出高效率企業承接政府項目，促成有效的資源配置[5-9]。持對立觀點的學者們認為政府官員腐敗會阻礙經濟發展[10-12]，因為腐敗會增加私人投資的成本[13]，抑制外商投資[14-15]，企業則是從關注生產性活動轉到關注政治資本的構建方面，從原本的生產者轉變為尋租者，導致人力資本的配置無效[16]。關于產生腐敗的影響因素，學者們從信息不對稱、官員工資、教育水平、政府規模、法律制度、財政分權、經濟發展和開放程度等角度展開討論[17-19]。

學術界對反腐敗的研究近十年來文獻豐富，但反腐敗的研究還沒有形成一個全覆蓋、系統性的中國特色社會主義反腐敗理論體系，鮮有文獻從反腐敗角度探討政府反腐敗努力程度對經濟發展造成的積極影響。部分學者另辟蹊徑，圍繞反腐敗對外部治理制度造成的影響和對審計市場參與者產生的影響，討論影響反腐敗努力的因素[2-3,20-21]。相關證據表明，自2000年以來，反腐敗的努力程度在執行效率上較之前有所提高[22]。自從黨的十八大以來，黨的反腐敗努力程度、波及范圍以及反腐的決心都上升到全新的高度，廣大人民也能深切感受到政府反腐敗的決心與力度，例如“百名紅通”的發布以及后續的追逃更是震懾了貪腐的官員。反腐敗作為國家治理體系的一個重要方面，研究反腐敗治理功能和治理效率是很有必要的。

2．反腐敗與非效率投資

腐敗不利于企業經營活動，會扭曲市場經濟的資源配置功能、增加企業投資的不確定性，進而增加投資成本、降低企業的內部控制和公司治理效率、遏制企業創新活動、增加企業和政府的政治關聯，從而抑制企業的效率投資。在經典投資理論中，非效率投資主要是基于信息不對稱而引起的融資約束和代理問題[23]。效率投資是企業資源配置的重要方式，是實現企業價值最大化的關鍵所在。企業的項目投資是腐敗高發環節，政府掌握著大量企業經營發展所需的經濟和行政資源，如招標、采購和結算等環節需要的各種行政許可，企業管理者與政府官員可能會設租、尋租，一旦發生腐敗，投資成本就會增加，投資活動便會與企業價值最大化這一目標相悖，效率投資被扭曲為非效率投資[24-27]。為了實現GDP增長，國有企業和民營企業都有可能因受到政府干預而進行過度投資，或者本應該進行投資經營活動卻迫于外界腐敗環境投資較大的不確定性而想投卻不敢投，充足的資金得不到有效利用，導致投資不足。張軍等認為因為反腐敗的懲治措施提高了官員腐敗成本、反腐敗力度的加強可能會抑制一些腐敗機會驅動的基礎設施投資[28]。由于尋租可以帶來更高的回報率，人們會轉移自己的主要才能與精力，從關注生產性活動轉到關注政治資本的構建方面，從原本的生產者轉變為尋租者，導致人力資本的配置、研發活動和投資活動無效[29-30]。邢昊、池國華等從企業高管腐敗這一角度進行研究，發現企業高管的腐敗行為與企業的非效率投資正相關[31-32]。

黨的十八大以來，國家“打虎拍蒼蠅”式重點查辦了官員以權謀私、貪污腐敗、幫助企業獲利的情況。受此影響，企業設法尋租、政府官員以權謀私的局面得到遏制。在高強度的反腐風暴下，一方面，反腐敗提高了官員腐敗被發現的概率以及后續的懲處力度，腐敗成本增加、風險增大，這意味著反腐敗降低了腐敗行為可獲得的凈收益，從而在一定程度上降低了官員的腐敗動機；另一方面，由于企業尋租路徑被切斷，管理層尋租動機減弱，促使企業擺脫非市場化的政治關聯依賴。在資源配置重新洗牌的大環境下，為了自由健康發展，企業會向市場傳達良好的財務狀況，從而轉變為公平競爭、法治化、市場化的經營發展模式。此外，隨著反腐敗推進，政治關聯公司的創新活動增加、經營效率和業績提高，這些都為企業減少非效率投資提供了良好的契機。

(二)反腐敗、注冊會計師審計監督與非效率投資

1．反腐敗、注冊會計師審計監督

有關腐敗治理與審計的相關研究可以按審計主體的不同分為兩類：

一是用規范方法或實證研究方法探討政府審計對腐敗治理的影響效果和實現路徑等[33-36]。如陳麗紅等就從政府審計投入與審計問責的角度對腐敗治理的作用機理進行了探討[37]。劉家義、吳勛等從政府審計作為依法用權力監督制約權力的制度安排而具有預防、揭示和抵御3個功能的角度出發分別討論了它們對官員腐敗的影響[38-39]。

二是研究在注冊會計師審計的參與下對腐敗治理的影響，注冊會計師審計作為外部監督機制，在微觀企業層面通過對企業財務報告進行審計、保證財務報告的可靠性、提高會計信息透明度，發揮一定的治理作用。隨著外部環境的改善，反腐敗進程的推進，在幫助公司改進治理機制、提升生產效率的同時，注冊會計師審計的監督治理效果也會不斷提高。相關證據表明，注冊會計師審計替代了政府審計的部分職能，在配合反腐工作中發揮著重要作用[2]。反腐敗與注冊會計師感知的審計風險有一定的相關性，同樣影響審計質量、審計費用與注冊會計師選擇[21,40-42]。例如，反腐敗提高了審計風險，在一定程度上影響了審計定價，這種審計風險與財務報告質量和經營不確定性相關[3]。Fan等使用腐敗官員“落馬”事件作為準自然實驗，發現公司盈余的信息含量提高了[43]。

反腐敗結合注冊會計師審計是討論反腐敗對經濟的影響后果的一個值得研究的視角。如王彥超等、陳勝藍等將反腐敗與注冊會計師審計結合，對反腐敗對經濟的影響后果進行了討論，他們認為反腐敗對注冊會計師審計是有一定的積極作用的，并且注冊會計師審計在一定程度上配合反腐敗在國家治理中發揮作用[2-3]。

2．注冊會計師審計與效率投資

Christie等研究發現，管理層通常通過扭曲財務數據這樣的盈余管理行為來掩蓋企業的非效率投資[44]，我國學者薛正敏等[45]也得出了類似結論。非效率投資活動損害股東利益、減損企業價值，勢必會引起股東、債權人以及其他利益相關者的關注并通過外部審計進行嚴格的監督[46]。許多研究表明，高質量的審計監督通常具有更高的監督強度，能夠通過改善契約，監督、降低公司的道德風險和逆向選擇來提高資本配置效率[47]。注冊會計師審計監督是上市公司信息披露合法性和公允性的保障，是企業財務報表、會計信息真實性和可靠性的保障，是改善公司治理、管理層和外部投資者之間信息不對稱狀況的有效措施[48-50]。因此，從改善信息不對稱的角度看，高質量的注冊會計師審計監督有利于抑制企業的非效率投資程度，但對于高質量的注冊會計師審計監督對非效率投資中的投資不足和過度投資哪一方的抑制作用更強，目前學術界尚未有一致結論。例如，陳西嬋指出，高質量審計緩解投資不足的作用主要體現在民營企業中，而抑制投資過度的作用主要體現在國有企業中[51]。

3．反腐敗、注冊會計師審計監督與非效率投資

綜上所述，隨著反腐力度不斷加強，無論是對于政府官員還是企業層來說，行賄受賄被揭發的概率增加，腐敗機制被切斷，由于注冊會計師感知審計風險的敏感度隨著反腐敗活動發生了變化，出于獨立性、謹慎性原則，注冊會計師會進一步提高審計質量。一方面，注冊會計師審計作為公司治理的外部監督體制與保證機制，能夠通過緩解代理問題和降低代理成本，顯著增強反腐敗對非效率投資的影響；另一方面，企業為了向市場傳遞積極信號，會選擇高質量審計，這樣做的結果是在一定程度上降低代理成本和融資約束，從而抑制投資過度和緩解投資不足。在外部反腐敗環境與高質量的注冊會計師審計監督的雙重引導下，企業管理層的經濟決策會更加謹慎，非效率投資行為得到緩解?？傊锤瘮绊懫髽I微觀的投融資行為，因而進一步將研究視角拓展到審計領域，探究反腐敗對企業非效率投資的影響，具有重要的理論價值和實踐意義。

三、理論分析與研究假設

(一)反腐敗與非效率投資

在反腐敗這樣廉潔的政治和經濟大環境下，市場資源配置功能發揮作用，反腐敗活動可以適度糾正企業的非效率投資行為。這主要是因為：

第一，由于官員腐敗以及企業行賄行為得到抑制，行賄與受賄的路徑被切斷，企業尋租者的尋租空間受到擠壓，尋租范圍縮小，尋租的機會成本加大而凈收益減少。一方面，這促使企業管理層為了企業長遠發展不得不改革創新，另尋發展模式以提高成長率，此時企業的資產、人力資本配置發揮作用，非效率投資活動被迫減少；另一方面，反腐敗提高了企業管理層的獨立性、工作積極性和薪酬績效敏感度，也提高了公司的經營業績、市場競爭力和投資效率。

第二，以往依附于政府官員的一些關聯企業失去了庇護，企業管理層出于避免政治風險的動機，投資會變得保守，導致投資不足，也就降低了整體過度投資水平。而原本因為外部腐敗環境而不得不持有更多資金的企業，因外部環境的改善會更積極地進行投資，投資效率得到提高。

第三，在反腐敗大環境下，官員能夠做好本職工作，厘清政府與市場的角色定位，在配置資源和為企業提供政策、資金支持的過程中會更傾向于發揮積極引導作用，維持正常的市場經濟秩序，引導企業能夠自主地進行更有效率的投資。反腐敗有益于一些沒有政治關聯且具有競爭力的企業進入市場，進行有效率的投資。

基于上述文獻分析，本文提出如下研究假設:

H1：反腐敗抑制了企業的非效率投資程度。

由于非效率投資可以分解為過度投資、投資不足，因此該假設下包含兩個子假設：

H1a:反腐敗抑制了企業的過度投資程度。

H1b:反腐敗抑制了企業的投資不足程度。

(二)反腐敗、注冊會計師審計監督與非效率投資

在強力反腐的社會活動下，注冊會計師審計監督有助于反腐敗的實施，在國家治理中發揮重要作用，履行部分政府審計職能，起到改進公司治理、監督企業財務狀況、抑制企業的非效率投資程度的作用。

非效率投資程度嚴重的公司的財務報告質量較低、公司管理層盈余管理動機較強，為了規避政治風險和審計風險，出于職業謹慎要求，注冊會計師會對企業的非效率投資活動導致的糟糕的財務狀況作出更加有效的反應，提高審計質量。同時，高質量的審計監督會進一步強化非效率投資對反腐敗活動的敏感程度，企業會傾向于選擇具有高審計質量的會計師事務所，降低代理成本，從而對企業的資本配置效率起引導作用以達到抑制非效率投資的目的。

當反腐敗力度增強并持續推進時，在廉潔的政治和經濟環境下，一方面，企業會降低操縱會計利潤行為的動機，提高財務報告質量，注冊會計師的審計風險也相應降低；企業也更傾向于傳遞積極、清晰的信號，因此更愿意聘請具有高審計質量的會計師事務所，從而提高信息透明度，如國際“四大”，高質量的注冊會計師審計能體現企業良好的財務狀況，在與政府博弈時爭取談判空間。另一方面，高質量的注冊會計師審計通過執行相關審計程序對上市公司的財務報告進行鑒定，在一定程度上解決了信息不對稱問題，同時改善了治理缺陷，將權力透明化并對權力進行監督，使得注冊會計師審計監督配合反腐敗協同治理效果也不斷提升。

基于上述文獻分析，本文提出如下研究假設:

H2：高質量的注冊會計師審計監督能夠更好地發揮反腐敗對非效率投資行為的抑制作用。

其中包含兩個子假設：

H2a：高質量的注冊會計師審計監督能夠更好地發揮反腐敗對過度投資的抑制作用。

H2b：高質量的注冊會計師審計監督能夠更好地發揮反腐敗對投資不足的抑制作用。

四、研究設計

(一)樣本選取及數據來源

本文以2012—2016年A股上市公司為研究樣本，主要包括如下兩部分數據：① 反腐敗數據是通過手工搜集而得，來自《中國檢察年鑒》和各省(自治區、直轄市)人民檢察院工作報告；地區人口數從中國統計官網手工搜索整理而得。② 其他數據，包括公司治理數據、財務數據、注冊會計師審計監督數據等均來自CSMAR數據庫。實證研究選用的計量軟件為Stata 14.0。

本文又進行了如下樣本篩選：① 剔除金融類上市公司；② 剔除解釋變量、控制變量缺失嚴重的上市公司；③ 剔除2011年之后上市的公司；④ 剔除ST、PT上市公司。

最終共得到1 771家樣本公司，8 855個有效樣本。為消除極端值的影響，針對本文使用到的主要連續變量，對處于0%～1%和99%～100%的極端值樣本進行Winsorize處理。

(二)變量定義與說明

1.非效率投資的度量

現有研究大多是根據Richardson[52]對過度投資的定義模型，將正常投資水平與實際投資水平相比較，估算確定非效率投資部分。效率投資模型回歸得到的殘差即為非效率投資，用inv表示，整體非效率投資程度用abs_inv表示，為非效率投資inv數值的絕對值，絕對值越大，則非效率投資越嚴重。進一步，將非效率投資程度細分為過度投資(over_inv)和投資不足(under_inv)。模型回歸結果與現有研究相近，不再贅述。

本文借鑒周微等[25]對非效率投資的界定，效率投資模型(1)如下：

investnew,t=α+β1growtht-1+β2levt-1+β3casht-1+β4lnaget-1+β5sizet-1+

β6rett-1+β7investnew,t-1+∑Year+∑Ind+ε

(1)

其中：investnew,t是指第t年新增投資，滯后一期處理；growth是指衡量企業成長機會的指標，本文用托賓Q值代入，在進行穩健性測試時用營業收入增長率代入重新回歸；lev是指資產負債率；cash是指企業現金持有水平；lnage是指企業成立年限；size是指資產規模；ret是指上市公司估算的股票投資回報率。同時，在模型中引入年度和行業啞變量進行控制。

2.反腐敗的度量

變量corr為反腐敗力度。首先，參考魏建等[20]、張軍等[28]、Fisman等[53]、Dincer等[54]、Cole等[55]和胡育蓉[56]這一系列的文獻，用人民檢察院每年公布的查辦職務犯罪立案數度量反腐敗力度。其中，職務犯罪類型包含貪污腐敗和瀆職侵權。

為進一步檢驗數據的可靠性與質量，借鑒胡育蓉[56]的方法，將2012—2016年全國職務犯罪立案數與世界政府治理指數WGI中的單項指標——中國腐敗控制指數CCI進行比較，其中CCI是反映政府清廉程度的重要指標，其值越高表明腐敗治理力度越大。由圖1可以看出，兩者表現出較強的正相關，在樣本區間2012年到2016年內 CCI 指數波動較小，且呈上升趨勢；從折線的斜率可以看出CCI指數上升速度是逐漸加大的，全國職務犯罪立案數和CCI波動大致相同，可以認為中國反腐敗力度是逐年增強的，這與張軍等[28]的研究結論一致。因此，可以合理地認為，雖然地區立案數不能絕對代表我國的反腐敗力度，但可以部分地表征地方政府對官員腐敗的治理力度?？紤]到人口規模的影響，在使用我國職務犯罪立案數來度量腐敗治理力度的同時將其除以該地區百萬名人口總數。

3.注冊會計師審計監督的度量

根據聲譽理論，規模大的會計師事務所有更強的意愿提升自己的審計質量，維持自己的審計品牌。普遍認為，大規模事務所代表著高質量的職業水平、管理方式和較高的聲譽，因而更有能力提供更高的審計質量[57-59]。并且在世界各地，國際“四大”因能夠保持高審計質量，從而占據更高的市場份額。對于能獲得高收益的上市公司來說，公司管理層更愿意選擇像國際“四大”這樣的事務所將自身這樣的優質公司和盈余管理公司區別開來。Choi等[60]、林永堅[61]等多位學者均實證得出與非“四大”相比國際“四大”代表高質量的審計的結論。本文用審計質量的替代變量來衡量注冊會計師審計監督，借鑒杜興強等[62]的做法，使用“是否雇用國際‘四大’會計師事務所”這一啞變量度量注冊會計師審計監督的質量。

4.其他控制變量

由于股權制衡情況、大股東占款、存貨與應收賬款比率、公司的盈利能力和成長性以及兩職兼任都會影響代理成本，進而影響公司的注冊會計師審計監督情況，故本文對上述變量進行控制。為了控制公司的異質性，對資產負債率、流動比率、賬市比、總資產凈利潤率、總資產增長率、管理費用率等變量進行控制。模型的變量定義具體見表1。

(三)模型構建

為了分析反腐敗、注冊會計師審計監督與非效率投資之間的關系，本文設置了如下研究模型:

對H1的驗證如模型(2)所示：

abs_inv(over_inv/under_inv)=α+β1corr+β2dual+β3arinv+β4esh+β5tunnel+β6roa+

β7mtb+β8cr+β9growth+β10lev+β11mfr+∑Year+∑Ind+ε

(2)

對H2的驗證如模型(3)所示：

abs_inv(over_inv/under_inv)=α+β1corr+β2big4+β3big4×corr+β4dual+β5arinv+β6esh+

β7tunnel+β8roa+β9mtb+β10cr+β11growth+β12lev+β13mfr+∑Year+∑Ind+ε

(3)

其中：α是常數項，β1-β13是各個變量的系數，ε是模型的隨機擾動項。模型(2)用來檢驗假設H1，以此來判斷反腐敗與非效率投資之間的關系，如果corr的系數為負且顯著，則假設H1成立。模型(3)引入了注冊會計師審計監督變量，用于檢驗假設H2，判斷高質量的注冊會計師審計監督是否能更好地發揮反腐敗對非效率投資行為的抑制作用。如果交乘項big4×corr系數為正且顯著，則假設H2成立。然后分別對樣本進行分組，分為“過度投資”樣本和“投資不足”樣本，再用模型(2)、模型(3)分別對兩組樣本進行回歸，進一步檢驗假設H1a、H1b和H2a、H2b，得出反腐敗、注冊會計師審計監督與非效率投資之間的關系。

五、實證結果與分析

(一)描述性統計分析

表2列示了變量的描述性統計分析結果,從表2中可以看出，多數指標的中位數與平均值相差均不大，標準差也較小，可見所取樣本數據分布較為均勻。反腐敗力度(corr)的均值為25.190，標準差為7.581，最小值為11.217，最大值為59.063，說明我國的反腐敗形勢依然很嚴峻，各地區反腐敗力度差異較大。注冊會計師審計監督(big4)的均值為0.064，說明我國企業聘用國際“四大”進行審計的公司占比很低，該比例與主流文獻較為接近，較多的上市公司聘請的是非“四大”的會計師事務所。觀測樣本中，過度投資(over_inv)觀測值為3 247個，均值為5.687，占樣本量的36.667%；投資不足(under_inv)觀測值為5 608個，均值為3.293，占樣本量的63.333%；整體非效率投資標準差為6.556。這說明我國企業普遍存在投資不足的現象，但存在過度投資的企業過度投資更嚴重。其他變量的描述性統計特征與主流文獻一致?？傮w來看，樣本公司的異質性特征明顯，對這些變量進行控制是很有必要的。

(二)相關性分析

表3列示了主要變量的Pearson相關系數矩陣。反腐敗力度(corr)與企業非效率投資程度(abs_inv)的相關系數為-0.016，但并不顯著，說明反腐敗與非效率投資的影響關系尚不明確；反腐敗力度(corr)與企業的過度投資程度(over_inv)的相關系數為-0.011，與企業的投資不足程度(under_inv)在1%的水平上顯著負相關，相關系數為-0.040，初步驗證了H1b。從相關系數的顯著水平和符號方向來看，與主流文獻一致，其他控制變量之間相關系數大多小于0.3，說明模型不存在嚴重的多重共線性問題。變量之間的準確關系尚需進行多元回歸。

注：***、**、*分別表示相關系數在1%、5%和10%的水平上顯著，下同

(三)回歸分析

表4 回歸方法檢驗結果

1．回歸模型選擇

對回歸模型進行F檢驗和Hausman檢驗，檢驗結果見表4。依照檢驗結果，回歸模型在F檢驗和Hausman檢驗中p值均小于5%，選用雙向固定效應模型。

2．反腐敗與非效率投資

表5的第(1)(3)(5)列分別是模型(2)的回歸結果，即反腐敗(corr)與非效率投資整體程度(abs_inv)、投資過度(over_inv)與投資不足(under_inv)的回歸結果。

表5 反腐敗、注冊會計師審計監督與非效率投資回歸結果

注：括號內為回歸系數相應t值，并經White[63]異方差穩健性修正，下同

列(1)反腐敗(corr)在1%的水平上與非效率投資絕對值(abs_inv)即非效率投資整體水平呈顯著負相關，回歸系數為-0.056 6(t值為-3.052)。也就是說，反腐敗確實抑制了企業的非效率投資行為，整體來看政府反腐敗的力度每提高1%，企業的非效率投資程度就改善0.056 6%，假設H1得到驗證。這說明隨著反腐力度的加強，企業的外部宏觀經營環境逐漸向良好勢態發展，投資不確定性降低，可能的腐敗機制被切斷。企業管理層在失去政府官員的庇護下受到內部控制制度和公司治理機制的制約，也逐漸將企業的非效率投資行為“撥亂反正”，市場的資源配置發揮作用，企業的發展更多地向健康方向發展，效率投資增多。

列(3)反腐敗(corr)在1%的水平上與過度投資(over_inv)呈顯著負相關，回歸系數為-0.181(t值為-3.664)。反腐敗(corr)抑制了企業的過度投資(over_inv)，H1a得到驗證。而且回歸系數絕對值0.181大于同行的第(1)(5)列的系數絕對值0.056 6、0.035 1，表明在控制其他因素的情況下，反腐敗(corr)對過度投資(over_inv)的抑制作用最為明顯。這說明反腐敗對企業的過度投資行為打擊更直接，在腐敗存在的情況下，一些通過尋租獲得政府大量補助進而導致存在過度投資的企業失去了政府的庇護，在市場機制正常運行的情況下，企業開始關注市場價格，過度投資減少，投資效率改善。

列(5)反腐敗(corr)在5%的水平上與投資不足(under_inv)呈顯著負相關，回歸系數為-0.035 1(t值為-2.278)。反腐敗(corr)抑制了企業的投資不足(under_inv)，H1b得到驗證。原本因市場不健康、投資風險和不確定性等因素，一些擁有資金的企業存在投資不足行為，而隨著反腐敗的深入推進，市場運作逐漸向好，企業管理層恢復了自信，敢于將資金投資在凈現值大于零的項目中，投資不足得到緩解。

3．反腐敗、注冊會計師審計監督與非效率投資

接下來引入注冊會計師審計監督(big4)，考察其是否加強了反腐敗對非效率投資的抑制效果。表5的第(2)(4)(6)列分別是模型(3)的回歸結果，即反腐敗(corr)與非效率投資整體程度(abs_inv)、投資過度(over_inv)與投資不足(under_inv)在引入了注冊會計師審計監督(big4)后的回歸結果。

列(2)可以看出，反腐敗(corr)與非效率投資整體水平(abs_inv)仍然是負相關關系，相關系數為-0.060 8，比未引入注冊會計師審計監督(big4)前的系數絕對值大0.004 2(t值為-3.194，在1%的水平上顯著)，并且交乘項(big4×corr)系數為8.890，顯著正相關(t值為2.047，在5%的水平上顯著)。這表明高質量的注冊會計師審計監督(big4)確實能顯著加強反腐敗(corr)對非效率投資(abs_inv)的抑制作用。而且從第(2)(4)(6)列分別與前一列(3)(5)的反腐敗力度系數絕對值比較來看，在引入注冊會計師審計監督后，反腐敗力度系數絕對值第(2)(6)列均增大，假設H2、H2b得到驗證，即高質量的注冊會計師審計監督加強了反腐敗對企業非效率投資的抑制作用。也就是說，高質量的注冊會計師審計監督在一定程度上能夠提高會計信息質量、幫助投資者識別投資機會、監督管理層，為向市場傳遞積極信號提供更多保障、減少融資約束即降低代理成本、緩解信息不對稱程度、強化反腐敗對企業資本配置效率的引導作用，進而增強反腐敗與公司非效率投資間的負相關性。這種作用主要體現在投資不足的企業中。

列(4)反腐敗(corr)與過度投資(over_inv)呈顯著負相關關系，回歸系數為-0.180(t值為-3.514，在1%的水平上顯著)，而交乘項(big4×corr)系數為0.336，統計意義不顯著，假設H2a沒有得到驗證。這可能是由于在反腐力度較大時，企業相對保守，管理層為了避免政治風險而不作為，導致了更多的投資不足，這就降低了過度投資的整體水平，避免了一部分的外部審計監督。

列(6)反腐敗(corr)與投資不足(under_inv)呈顯著負相關關系，回歸系數為-0.038 4(t值為-2.443，在5%的水平上顯著)，而交乘項(big4×corr)為顯著正相關，系數為8.463(t值為1.779，在10%的水平上顯著)，顯示在注冊會計師審計監督下反腐敗對投資不足的抑制作用加強了，支持了假設H2b。

值得注意的是，在引入注冊會計師審計監督的情況下，相對于過度投資，反腐敗對投資不足加強的抑制作用更明顯，可能是因為以下兩個原因：一是在我國上市公司中，許多研究發現，過度投資的效率損失在程度上更嚴重，但投資不足的問題因為融資約束問題更是普遍存在。前文也提到投資不足的上市公司超過總樣本的60%，投資不足的公司廣泛存在于樣本中，所以交乘項(big4×corr)在過度投資組回歸中不顯著，而在投資不足組回歸中顯著為正。換句話說，注冊會計師審計監督的提高僅對投資不足的企業顯示出強烈的敏感性。二是投資不足效率損失的本質就是當公司面臨高收益投資機會時由于缺乏資金而不得不放棄投資機會。因此，引入高質量注冊會計師審計在提高公司財務報告的公信力的同時，提高了信息透明度。在反腐敗營造的健康的市場環境和廉潔的政府領導下，向市場傳遞公司所面臨的投資機會以及財務質量特征等信息，顯然可以從某種程度上緩解這些公司所面臨的融資約束問題，進而緩解企業的投資不足。

(四)穩健性檢驗

為了增強本文研究結論的可靠性，采用固定效應模型對上述研究結果進行以下敏感性分析：

第一，考慮到解釋變量與被解釋變量均值差距較大，可能出現高估回歸結果的情況，將解釋變量對數化再代入模型(3)，回歸結果如表6所示，除解釋變量系數相應變大之外，回歸結果基本與前文一致。

第二，仍采用Richardson[52]模型，考慮到該模型可能出現的系統性偏誤，參考辛清泉等[64]的研究，將模型的回歸殘差按大小等分成3組并剔除中間一組，剩下殘差最大的一組為過度投資組，殘差最小的一組為投資不足組，再進行穩健性檢驗，回歸結果如表7所示。

第三，將度量反腐敗的變量地區百萬名人口人均立案數(corr)替換為地區萬名公職人員人均立案人數(corrupt)重新回歸，回歸結果如表8所示。

分別從表6、表7、表8的第(1)、第(3)、第(5)列可以看出，反腐敗對非效率投資(包括過度投資和投資不足)有抑制作用，至少在5%的水平上顯著為負，H1、H1a、H1b仍然成立。

分別從表6、表7、表8的第(2)列均可以看出，在引入注冊會計師審計監督后，反腐敗系數絕對值增大，交乘項系數為正，表6、表7交乘項t值分別在10%、5%的水平上顯著，表8交乘項結果不顯著，但交乘項t值為1.413，接近于10%顯著性水平下的t值1.65，H2成立。這與之前的回歸結果一致，高質量的審計監督在一定程度上加強了反腐敗對企業非效率的抑制作用。

從表6、表7、表8的第(4)列均可以看出，在引入注冊會計師審計監督后，反腐敗的系數絕對值沒有按照預期變大，且交乘項均不顯著，H2a不成立。

從表6、表7、表8的第(6)列均可以看出，在引入注冊會計師審計監督后，反腐敗系數的絕對值增大，交乘項系數為正，表6的交乘項結果分別在10%的水平上顯著，表7、表8交乘項結果不顯著，但第(6)列交乘項t值分別為1.375、1.502，接近10%顯著性水平下的t值1.65，H2b不成立。

總體來看，3次穩健性回歸結果主要變量的系數變化大小和系數的方向大致一致，反腐敗、注冊會計師審計監督與非效率投資之間關系的核心假說通過了穩健性檢驗。

表6 反腐敗、注冊會計師審計監督與非效率投資穩健性檢驗結果

表7 反腐敗、注冊會計師審計監督與非效率投資穩健性檢驗結果

表8 反腐敗、注冊會計師審計監督與非效率投資穩健性檢驗結果

六、研究結論與政策建議

本文選取2012—2016年滬深A股上市公司為樣本，從注冊會計師審計監督角度考察了反腐敗對非效率投資的影響，分組回歸分別檢驗反腐敗對過度投資和投資不足的影響，在引入注冊會計師審計監督后反腐敗對非效率投資的影響，以及將非效率投資分為過度投資和投資不足的關系的影響。在此過程中，還控制了兩職兼任、董事會規模、大股東占款、公司成長性、營業收入增長率、上市年限等因素的影響以論證反腐敗在企業層面的微觀效應并得出結論：反腐敗對企業非效率投資表現出較強的抑制作用，在引入注冊會計師審計監督后，這種抑制作用得到增強。進一步研究發現，將企業的非效率投資區分為過度投資和投資不足，反腐敗對過度投資的抑制作用更強，但由于我國上市公司普遍存在投資不足，注冊會計師審計監督對反腐敗和企業投資不足的影響作用更為廣泛。

黨的十八大開啟了中國的強力反腐敗進程，隨著時間的推移，反腐的影響范圍、波及的領域正在逐漸擴大，政治生態環境逐漸更迭，受影響的微觀企業行為正在慢慢改變，強力的反腐效果正在慢慢從各個方面釋放。在政治環境、經濟環境逐漸明朗的大背景下，企業的發展信心增強，決策行為模式轉變，非效率投資行為減少。

本文的政策啟示在于以下幾方面：

第一，本文證實了反腐的必要性和重要性。已有的許多文獻證明腐敗是經濟增長的“沙子”，是威脅社會和經濟平穩發展的“毒瘤”。反腐敗作為一種有效的國家治理機制，應繼續全面深入推進并鞏固，同時，應盡快建立健全有關懲治政府官員和企業高層等貪腐案件的法律法規制度，以進一步提升反腐敗治理水平。

第二，本文有利于理解反腐敗在微觀層面促進公司治理的傳導機理。當考慮注冊會計師審計對非效率投資的監督作用后，本文發現注冊會計師審計監督能促進反腐敗對企業投資效率的提高，說明注冊會計師審計監督充分發揮了公司外部治理機制的作用，且有效改善了公司治理機制。從會計師事務所和注冊會計師自身防范風險的角度來說，全面提高感知審計風險的能力，不僅要在專業水平上做到勤勉盡責，更要及時感知公司外部宏觀環境的變化，以求在國家治理中發揮監督作用。

第三，上市公司自身更要在國家發展潮流中抓住機遇，拋棄尋租就能獲得利益的舊思想，積極轉型，堅持市場化的發展模式，提高創新能力和治理能力。