經濟政策不確定性和經濟周期與藝術資產價格

張志元，馬永凡，胡興存

(1.山東財經大學 金融學院，山東 濟南 250014；2.山東財經大學 藝術學院，山東 濟南 250014)

一、問題的提出

黨的第十九次全國代表大會明確提出了對我國文化藝術產業(yè)的新期望——通過健全完善文化經濟政策促進文化藝術產業(yè)與各相關市場的聯(lián)動，推動文化藝術產業(yè)進一步市場化，創(chuàng)新生產經營模式，培育新的文化藝術生態(tài)體系；在十八屆三中全會中，黨和政府對于文化藝術資源的新期冀是加快多渠道資本的入場，整合文化資源從而提高文化藝術資源的開發(fā)、利用效率；十三五規(guī)劃提出，要在第十三個五年計劃結束前將文化產業(yè)發(fā)展為國民經濟的支柱性產業(yè)。這一脈相承的國家政策的出臺，為我國藝術產業(yè)的發(fā)展提供了良好機遇。同時，2017年我國的人均GDP為8 583美元，這意味著我國居民消費結構將由物質消費逐漸轉向文化消費和精神消費。隨著經濟的發(fā)展、人民生活水平的提高以及家庭資產的增長，居民參與藝術投資的意愿不斷增強。在藝術品金融化、藝術投資發(fā)展炙熱的當下，對藝術資產價格影響因素、投資決策的定量研究，都將是拉動我國藝術投資、培育藝術消費的有益探索與嘗試。

Stein[1]最早提出，藝術品是一種具備多元屬性的商品，它既是耐用性的消費品又是具有投資回報的金融資產。Frey和Eichenberger[2]認為，正是由于藝術品的這種資產屬性與消費屬性的共存，使得其相對于傳統(tǒng)的金融資產具有極高的異質性。根據傳統(tǒng)的資產定價模型，資產的價格主要取決于未來預期的現(xiàn)金流折現(xiàn)以及隨機的貼現(xiàn)因子，因此，在不同的經濟政策環(huán)境、經濟周期下資產的貼現(xiàn)率會發(fā)生改變，從而引起資產價格的波動。眾所周知，藝術品具有低流動性與不可拆分性[3]，因而藝術品一般不具有可預期的現(xiàn)金流，在定價方面也存在諸多的特殊性，藝術資產的價格變動可能與傳統(tǒng)金融資產存在明顯差異。此外，藝術品包含了歷史價值、藝術價值等多種內在價值[4]，這些難以量化甚至是難以度量的價值屬性也將導致即使在相同的宏觀環(huán)境下，與傳統(tǒng)金融資產相比，藝術品價格波動存在著顯著的異質性。

不確定性一直以來都是經濟學研究中的一個重要命題，當前對于不確定性的研究一般集中于兩個層面：一是來自于經濟層面的波動和市場沖擊造成的不確定性，即經濟不確定性；二是來自于政府層面的政策、換屆等造成的不確定性，即政策不確定性[5]。經濟政策不確定性會導致信貸渠道受阻、風險偏好改變和資產配置變動等[6-7]，故經濟政策不確定性也會在一定層面上導致藝術資產價格的波動。通常，經濟周期被劃分為繁榮、衰退、蕭條和復蘇四個階段，眾多學者的研究表明，經濟周期與金融周期之間存在某種聯(lián)動關系，加之主要宏觀經濟變量的周期性波動，這也可能帶動藝術資產價格的變動。

近年來，藝術品漸漸成為我國高凈值人群進行資產配置的重要選擇。國內外學者對藝術資產價格的決定因素也做了大量探討，但是由于藝術品的特殊性，使得大多數研究的模型選擇、結論等都存在一定的差異。在我國藝術品金融元年(2010年)之后，我國藝術品市場成交總額一直位于世界前三，國內的藝術品市場如火如荼。但是，目前國內學術界與實務界對藝術品投資、藝術資產定價的相關研究還不足，尤其是實證研究方面，當然這也受限于國內相關的數據庫。針對國內火熱的藝術品投資市場，我們關注以下問題：藝術品除了帶給投資者精神收益以外，是否真的具備避險功能？在經濟政策不確定的環(huán)境下，藝術資產價格如何波動？經濟的周期性波動如何影響藝術資產的價格？在這些不可避免的外部環(huán)境中，藝術品投資策略如何？基于此，本文在相關研究基礎之上，運用現(xiàn)有的數據實證分析經濟政策的不確定性和經濟周期對藝術資產價格的影響。

二、文獻回顧與研究假設

對于不確定性的研究可以追溯到1921年，對不確定性的測度主要包含市場表現(xiàn)、經濟波動和媒體信息三個層面。Baker 等[8]對媒體信息進行檢索、過濾，構建了我國經濟政策不確定性指數，這也是目前最具影響力的衡量不確定性的指數之一。從信貸層面來看，我國金融中介機構是由銀行主導的，而銀行經營的重點在于風險管理。這就不難理解，在經濟政策不確定性增強時，銀行信貸會明顯縮水，銀行表現(xiàn)出相當強烈的惜貸行為[9]。此外，隨著經濟政策不確定性的增加，銀行會加大其風險補償的要求，導致信貸利差的擴大[10]。從投資組合的層面來看，人們對經濟政策不確定性的反應是比較強烈的，尤其是壞消息[11]，因而在面臨不確定性的環(huán)境時人們的流動性偏好會發(fā)生明顯改變， Quagliariello[12]發(fā)現(xiàn)，經濟政策不確定性是影響銀行投資決策的重要原因。從微觀層面來看， Kim和Kung[13]發(fā)現(xiàn)，在經濟政策不確定性處于較高的層面時，“現(xiàn)金為王”得到充分體現(xiàn)。基于以上分析，從藝術品的投資屬性考慮，當不確定性增強時，銀行的信貸收縮，資金供給相對減少，人們會更傾向于持有像現(xiàn)金這樣的無風險資產，因而人們對藝術品的投資需求隨之降低，藝術資產所表現(xiàn)出的投資屬性隨著經濟政策不確定性的波動而改變，即在經濟政策不確定性增強時藝術資產價格存在著下行壓力。然而，藝術品是包含多重屬性的特殊投資品，像藝術價值、人文情懷和文化內涵等文化屬性的存在，使得藝術品可以為投資者或消費者帶來一定的精神回報，且在一定程度上可以增加財產收益。因而這些相對穩(wěn)定的文化特性使得藝術資產在受到經濟政策不確定性的沖擊時，會表現(xiàn)出一定的避險屬性。因而筆者認為，經濟政策不確定性對藝術資產價格的沖擊是非線性的，在經濟政策不確定性處于較低水平時，藝術品的投資屬性占據主要地位，價格隨著不確定性的增強而降低，但當不確定性處于較高的水平時，藝術品在審美效用、精神屬性等多重因素的作用之下會表現(xiàn)出一定的避險屬性，即隨著不確定性的增強，藝術資產價格被推高。 基于此，筆者提出如下假設：

假設1：在經濟政策不確定性水平較低時，藝術資產的投資屬性占據主要地位，伴隨著不確定性水平的不斷提高，藝術資產的精神屬性增強。因此，經濟政策不確定性對藝術資產價格的沖擊是非線性的,呈U型。

宏觀經濟周期對資產價格的沖擊作用是不言而喻的，藝術品的投資屬性就決定了對其價格波動的分析也不能跳出周期之外。藝術品市場的發(fā)展是以經濟發(fā)展、財富積累為前提的，GDP的增加提高了國民財富，增加了藝術品的市場需求，在經濟擴張階段，居民擁有較多的可支配收入，藝術品投資和消費隨之增加[14]。黃雋[15]基于2001—2012年的數據實證發(fā)現(xiàn)，貨幣供給量與藝術品價格之間存在顯著的正向關系。Candela和Scorcu[16]發(fā)現(xiàn)，藝術品資產價格與通貨膨脹的波動表現(xiàn)一致。Mandel[17]指出，藝術品價格會伴隨經濟增長逐漸攀升?；谏鲜龅奈墨I以及相關研究，人們通常認為藝術資產價格是順周期的產物。然而經過計算，GDP增長率與藝術資產收益率之間是“此消彼長”的負相關關系。換言之，從我國的數據來看，我國的藝術資產是個逆周期的變量。眾所周知，宏觀經濟周期對藝術資產價格的影響是多渠道的，而且由于藝術品的特殊性使得主觀因素對藝術資產價格的影響要遠高于客觀因素[4]。在經濟擴張階段，低層次的物質需要得到滿足，需求層次論中的自我實現(xiàn)需求成為投資者或消費者的追求目標，因而藝術品的投資需求高漲。此外，良好的經濟形勢下人們的受教育程度有所提升，對藝術品的欣賞、感悟能力得到升華，藝術品的供給也相對增加，因此，藝術品交易中買賣雙方的力量相對均衡，藝術品市場的競爭性更為充分，藝術資產價格趨于正常水平；在經濟緊縮階段，投資者會對其自身持有的不同資產產生不同預期，由于藝術品不僅僅具備著投資屬性，其豐富的文化內涵與精神價值使得其表現(xiàn)出一定的特殊性，即在傳統(tǒng)金融資產表現(xiàn)較差時藝術資產的精神屬性會為其帶來一定的避險價值，此時投資者對藝術品未來的預期良好，買方力量增加，藝術資產價格被推高，相比于經濟擴張階段的均衡狀態(tài)，此時的藝術資產表現(xiàn)出高價格水平。而且藝術品的精神屬性會為人們帶來一定的精神回報，在一定程度上也可以彌補投資收益的損失?；诖?，筆者提出如下假設：

假設2：藝術資產的價格是逆周期變量——在經濟擴張階段，藝術資產價格會隨著經濟的發(fā)展處于相對的均衡狀態(tài)，價格水平趨于其內在價值；在經濟緊縮階段，藝術品由于其精神回報、避險屬性等特性使得其價格被推高。

顧名思義，藝術品杰作指的是藝術品市場中高價格作品或者最知名作家的作品。藝術品市場存在著杰作效應，即藝術品杰作的投資收益會超過市場的平均水平[18]。但是，也有許多學者認為，藝術品杰作的投資收益被藝術經紀人過于放大，實際并沒有顯著的高回報。Pesando[19]基于美國的藝術品交易數據，實證發(fā)現(xiàn)藝術品杰作的投資收益要低于市場平均水平，其中藝術品杰作被定義為成交價格最高的10%和20%的藝術品。Mei和Moses[20]也得到了相同的結論，并認為造成藝術品杰作低收益的原因在于藝術經紀人為賺取高傭金而持續(xù)高估其價格。Taylor和Coleman[21]針對澳大利亞藝術品市場的研究也證明了這一點。盡管眾多學者對藝術品杰作是否具有更高的投資回報沒能得出一致性的結論，但我們還是不難發(fā)現(xiàn)藝術品杰作一直是人們關注的重點。從我國的藝術品市場來看，我國的傳統(tǒng)文化源遠流長，無論是國畫還是陶瓷，藝術造詣都十分深厚。在此，我們更加關注的是在經濟政策不確定性的情形下，投資者或消費者是否更傾向于持有藝術品杰作。我國的藝術品珍品存量可謂是浩如繁星。由于傳統(tǒng)的儒家文化長期占據主要地位，受其影響，人們對包含純粹、經典的文化元素的藝術品有著特殊的情懷。在理性的情況下，投資者會更加傾向于在有限的資金基礎上投資所謂“爐火純青”“至真至純”的藝術品杰作。由于我國藝術品市場剛剛起步，市場中的信息不對稱性較為嚴重，投資者作出的投資決策容易受到自身常識、經驗的影響，在經濟政策不確定性的情形下，投資者有理由相信作為文化瑰寶的藝術品杰作具有充足的避險性，其藝術價值與文化內涵終究會使得其價格回歸正常水平，從而獲得收益或者達到避險目的，故而投資者更傾向于持有藝術品杰作。基于此，筆者提出如下假設：

假設3：在經濟政策不確定性的條件下，藝術品杰作處于更高的價格水平。

三、研究設計

(一)數據與變量

從國內藝術品市場看，繪畫作品成交額占據了半壁江山，因而本文選用藝術品市場的國畫拍賣數據作為研究對象。由于我國藝術品市場起步較晚，藝術品市場信息不對稱性較為嚴重，因而選用畫廊等一級市場的作品價格作為研究對象可能有失偏頗。反而，相對于一級市場，二級市場中拍賣市場的作品成交價格更加透明、公正，更具有公信力。因此，筆者采用Python軟件，利用爬蟲技術從雅昌藝術網的藝術品市場監(jiān)測中心(1)http://amma.artron.net.爬取了雅昌國畫400指數全部藝術家2000—2017年的拍賣數據。根據拍賣行的規(guī)模，從中篩選出了18年間388位藝術家的國畫作品交易記錄，經過處理得到藝術品名稱、藝術家、藝術家年代、拍賣行、交易時間、成交價格、估價、著錄次數和尺寸等多維度數據。

1.被解釋變量

藝術資產價格(r)：參照股票市場研究的做法，將藝術品收益率的自然對數作為藝術資產價格的代理變量。本文采用重復交易法來測算某件藝術品的收益率。在前文所述的樣本數據下，筆者通過對比藝術家、作品名稱和尺寸等藝術品的特征信息，篩選出16 956對重復樣本。(2)如果某件藝術品交易了兩次，那么就認為該作品有一對重復樣本；若該藝術品交易了3次，則認為該藝術品存在兩對重復樣本；即如果某件藝術品交易了N(N>1)次，則該藝術品存在N-1對重復樣本。借鑒黃雋等[22]的研究成果，在藝術品的賣出價格中扣除了15%的傭金費用。

2.解釋變量

經濟政策不確定性(EPU)：我們利用Baker等[8]構建的經濟政策不確定性指數來衡量不確定性的波動，該指數以我國香港地區(qū)最大的英文報紙《南華早報》中與我國經濟政策不確定性相關的文章為識別對象,并將每月篩選出的文章數量除以當月刊發(fā)文章的總數量,最終得到我國經濟政策不確定性的月度指數，數據來源于經濟政策不確定性網站(Economic Policy Uncertainty)，在分析中取自然對數，以lnEPU表示。

經濟周期(ecyc)：對于經濟周期的測度，大量文獻用國家經濟總量或者經濟增長率來刻畫，本文參照陳磊和張軍[23]的做法，以2000—2017年我國GDP季度數據的自然對數序列為基礎(以2000年為基期)，先采用X-12的處理方法去掉季節(jié)效應，然后經過HP濾波(平滑因子取值為1 600)處理提取長期趨勢進而得到經濟周期。其中，2000—2007年為我國經濟擴張階段，2008—2017為經濟緊縮階段，很多學者也得到了相似結論。將經濟周期以虛擬變量的形式加入回歸方程，緊縮階段取1，否則為0。

3.調節(jié)變量

藝術品杰作(preiment)：根據上文對藝術品杰作的定義，我們選取我國歷史上知名藝術家的作品作為藝術品杰作。對于藝術家的選取，我們參考2016年Artprice公布的成交額最高的前十名藝術家名單，選取了傅抱石、徐悲鴻、李可染、潘天壽、林風眠、吳冠中、齊白石、八大山人、張大千以及黃賓虹，通過虛擬變量的形式加入回歸方程。其中若為這十名作者的作品，該虛擬變量取值為1，否則為0。

4.控制變量

作品持有期(holdingperiod)：第一次交易時間為買入時間，第二次交易時間為賣出時間，時間間隔為該藝術品的持有期。

投資成本(p)：以藝術品第一次交易成交價為代表,采用自然對數形式，用lnp表示。

聲譽(masterpiece)：該變量表示投資者或消費者對藝術家的某種特殊偏好，也可在一定程度上表示藝術家的知名度。參照石陽和李曜[18]的做法，用作品持有期與藝術品杰作這兩個虛擬變量的交互項來衡量。

(二)回歸模型

1.重復交易法

本文以藝術品對數收益率作為藝術資產價格波動的代理變量，其中藝術品的收益率采用重復交易法(Repeat Sales Regression，RSR)來估算。一方面，重復交易法更加直觀易于理解；另一方面，重復交易法可以更好地兼顧藝術品的高異質性[18]。RSR的基本思路為某件藝術品i在t時期的對數收益率由其價格的對數回報率ρt和擾動項ζit構成：

rit=ρt+ζit

(1)

其中，ρt表示藝術品市場t時期的平均回報率。對式(1)進行變形，藝術品i的對數收益率ri可以表示為其持有期內平均回報率的和的形式：

(2)

其中，pis和pib分別表示藝術品i的賣出價格和買入價格，bi和si分別表示藝術品i的買入時間和賣出時間。因此，某件藝術品的收益率即為時期bi+1到時期si中各期回報率的總和。其他變量含義與上文相同，對于ρt的估計，本文采用Renneboog和Spaenjers[24]的做法，運用三階段最小二乘法(3SLS)對其進行計算：

(3)

2.模型設定

在對藝術品收益率的研究中，大部分文獻所用模型的基礎都來源于Mei和Moses[25]，為了驗證前文所述的三個假設，筆者仍借鑒Mei和Moses[25]的模型，如下：

(4)

從式(4)不難看出，該模型實際上就是多因素定價模型，而本文中我們所關注的是經濟政策不確定性和經濟周期兩個宏觀因素。

首先，為了驗證假設1中經濟政策不確定性與藝術資產價格之間的非線性關系，我們將經濟政策不確定性指標的二次項加入其中得到：

(5)

根據假設1，我們只需要關注β4、β5這兩個系數，即當β4<0且β5>0時假設1成立。

其次，為了驗證假設2中藝術資產價格的逆周期性，我們將經濟周期的虛擬變量加入到式(4)中得到：

(6)

根據假設2，在式(6)中我們只需要著重關注β4的正負號，當β4>0時假設2成立。

最后，為了驗證假設3中在經濟政策不確定性條件下，人們更傾向于持有藝術品杰作，我們將藝術品杰作變量與經濟政策不確定性代理變量的交互項加入式(5)中得到：

(7)

根據假設3，在式(7)中我們只需要關注β6的正負號情況，當β6>0時假設3成立。此外，為了使結果更加穩(wěn)健，筆者也做了一次全變量的回歸分析，方程如下：

(8)

四、回歸分析

(一)回歸結果分析

表1 3SLS回歸結果(N=16 956)

注：為藝術品市場平均投資回報率，具體數值未列出，留存?zhèn)渌?，括號內為t值。***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

從列(1)可以看出，經濟政策不確定性對藝術資產收益率影響的一次項為負，二次項為正，因此，經濟政策不確定性對藝術資產價格的影響呈U型。對經濟政策不確定性的偏導可以更好地分析二者之間的關系，具體的公式如下：

?ri/?lnEPU=-1.081+0.228×lnEPU

(9)

由式(9)可以發(fā)現(xiàn)，隨著經濟政策不確定性指數的增強，經濟政策不確定性對藝術資產價格的影響實現(xiàn)了由負相關到正相關的轉變，假設1得到證明。對回歸結果計算可得拐點處的經濟政策不確定性的值約為115。究其原因，筆者認為，可以從行為金融學的角度來進行解釋。當經濟政策不確定性增強，宏觀經濟的相關信息與投資者的主觀心理特征開始受到影響，二者的共同作用引發(fā)了投資者對藝術資產未來價格預期的改變。像傳統(tǒng)的金融資產那樣，由于人們對未來的預期逐漸變差，投資者開始拋售藝術品資產轉而傾向于持有現(xiàn)金等無風險資產。伴隨著經濟政策不確定性的再度上升，藝術品投資市場中的非投機者出于對藝術品所表現(xiàn)出的藝術價值、文化內涵的偏好，依舊會持有藝術品，此類人群對所持有的藝術品更多的是看做一種愉悅身心的產品而非資產，因而藝術品的精神價值回報在很大程度上彌補了其財務收益的損失。此外，由于藝術品市場發(fā)展還不夠完善，藝術品價格的波動極易受到媒體信息等主觀因素的影響。當此類人群在較高的經濟政策不確定性中開始展現(xiàn)藝術品所帶來的精神價值屬性以緩解不確定性所帶來的“悲傷”氛圍時，市場中的投機者由于信息的不對稱性，會誤以為人們開始看好藝術品，從而產生羊群效應，藝術品的有效需求又逐漸擴大，價格被慢慢推高。

從列(2)可以看出，經濟周期變量的系數顯著為正，即當經濟處于緊縮階段時，相較于經濟的擴張階段，藝術資產價格較高。因而可以證實，藝術資產價格的波動是逆周期的，假設2得到證明。我們通常對文化產品有一個基本的判斷，即文化產品是逆周期的，從回歸結果看，也證實了這一點。筆者認為，可以從主觀和客觀兩個層面來考慮。從客觀層面看，經濟周期性的波動必然導致相關的宏觀經濟變量的周期性波動，因此，在經濟擴張階段，實體經濟的產出增加，人們手中的可支配收入相對提升，根據財富效應、托賓Q效應和前景理論可知，投資與消費欲望會變得高漲，藝術資產與傳統(tǒng)金融資產一樣，在此時僅僅是提供了一個良好的投資途徑，因而價格水平處于較為理性的階段；在經濟緊縮階段，人們的可支配收入相對減少，消費與投資的主要目的轉變?yōu)楸茈U保值，傳統(tǒng)金融資產被人們拋售，因此，包含精神屬性附加值的藝術資產的地位提升，投資與消費熱情相較于擴張階段更為高漲，價格被推高。從主觀層面看，經濟周期的波動還會顯著影響人們的主觀屬性。在經濟緊縮階段，人們對市場未來預期較差，會產生非理性的心理偏差，這種心理偏差通過社會互動等方式引起群體的心理偏差，而藝術資產所帶來的精神收益在一定程度上彌補了財務損失，從而影響到有效需求，推高藝術資產價格。反之亦然。

從列(3)可以看出，藝術品杰作與經濟政策不確定性變量的交互項系數顯著為正，即在經濟政策不確定性條件下，相較于普通的藝術品資產，人們更愿意持有藝術品杰作，假設3得到證實。筆者認為，人們對藝術品杰作的偏愛來源于三個方面：第一，藝術品市場目前的監(jiān)管體系還不夠完善，市場中的作品魚龍混雜，炒作現(xiàn)象屢見不鮮，出于避險和相對穩(wěn)健的投資策略，選擇藝術品杰作投資風險較低，符合理性人的假設。第二，我國的傳統(tǒng)文化源遠流長，傳統(tǒng)文化的表現(xiàn)形式風格迥異，毋庸置疑，藝術品杰作對這種文化元素的表達是最真摯、最純粹的，出于文化自信的考慮，這種“瑰寶”級別的作品由于其文化內涵的存在，投資者對其未來的市場預期更好。第三，由于藝術經紀人主要是依靠傭金獲利，而藝術品杰作的價格相對較高，獲利空間更大，因而藝術經紀人更樂于為投資者推薦藝術品杰作。

從列(4)可以看出，其回歸結果與列(1)—列(3)沒有任何相悖之處。此外，學者們的研究表明，經濟政策不確定具有極強的逆周期性[26]，在經濟繁榮時不確定性相對較低，在經濟衰退時不確定性變得較高。列(1)、列(2)也恰恰證明了這一點。

除此之外，藝術資產價格對貨幣供給量十分敏感，在本文所研究的時間跨度中經歷了2008年的全球經濟危機，而此過程我國推出了“4萬億”財政支出計劃，因此，筆者將2008年、2009年以及2010年的樣本剔除，用式(6)、式(11)重新進行3SLS回歸，回歸結果與表1中的列(2)、列(4)無明顯差異。

(二)穩(wěn)健性檢驗

1.真實收益率回歸檢驗

根據前文所述，本文被解釋變量是以藝術品某一時期的對數收益率代理的，由于本文的樣本數據時間跨度較長，因此考慮去掉持有期內的通貨膨脹因素。應用CPI的環(huán)比數據，(3)CPI數據來源于Wind資訊金融數據庫。以2000年1月為基期得到藝術品持有期內的實際對數收益率(Realr)。對式(5)—式(8)依舊運用3SLS回歸，在將被解釋變量更換為實際對數收益率后，各解釋變量系數的正負號并沒有發(fā)生改變，而且依舊顯著。

2.更換經濟政策不確定性的度量指標

本文所用的經濟政策不確定性指數是來自于經濟政策不確定性網站，其測度主要依靠媒體評論。正如前文所述，經濟政策不確定性的測度另一種方法則是基于經濟與市場表現(xiàn)，如依靠市場波動率VIX指數、經濟波動率和信用利差等。筆者采用經濟波動率的方法來進行穩(wěn)健性檢驗，即運用時間序列波動法(Time Series Conditional Volatility)來構建我國經濟政策不確定性指數。Talavera 等[27]證實，條件方差中包含了高質量的歷史信息，是用來度量不確定性的良好指標。借鑒王義中和宋敏[28]的研究方法，我們采用GARCH(1,1)來估計條件異方差?；灸Ｐ腿缦拢?/p>

(10)

(11)

其中，yt表示宏觀經濟變量的對數一階差分，εt表示隨機誤差項，ht是通過GARCH估計得到的誤差項的條件方差。如果能通過ARCH效應檢驗，則ht就可以作為經濟政策不確定性的代理指標。根據邱兆祥和劉遠亮[29]的研究，我們采用工業(yè)增加值增長率(4)數據來源于Wind資訊金融數據庫。的月度數據作為基礎數據。經過平穩(wěn)性檢驗、ARCH效應檢驗以及GARCH(1,1)模型的估計，系數均在1%的水平上顯著，因此，我們將其作為經濟政策不確定性的代理變量，(5)限于篇幅，此處不再展示GARCH模型估計得到的條件方差。結果如下：

yt=0.004+0.958yt-1+εt

(12)

(13)

以EPU1表示通過式(12)和式(13)計算得到的經濟政策不確定性，運用式(8)進行3SLS回歸量化估計。主要解釋變量系數的正負號以及顯著性都沒有發(fā)生改變，仍能夠證明假設1和假設2。其中，藝術品杰作與新構建的經濟政策不確定性指數的交互項系數發(fā)生改變且不再顯著，假設3無法證實。究其原因，可能是新構建的經濟政策不確定性指數量級較小。此外，各項解釋變量系數的大小發(fā)生了較大的變動，這是由于經濟政策不確定性指數(EPU)的對數值與筆者構建的不確定性代理變量(EPU1)的大小不在一個量級上。

3.更換經濟周期的度量指標

正如前文所述，學術界對于經濟周期的度量所常用的指標就是GDP增長率的變化。本文所用的衡量方法使用的真實GDP經過HP濾波處理所得到的周期性成分，同樣，我們也可以直接將GDP增長率作為經濟周期的代理變量加入到回歸方程中，通過對GDP增長率的周期性變動，用“谷—谷”的劃分方法區(qū)分出經濟周期[30]。在前文中筆者以虛擬變量的形式將經濟周期加入回歸方程，在此處，筆者直接將GDP增長率的數值帶入到模型中進行回歸。結果顯示，經濟周期變量的系數為負且依舊顯著，仍可以證實藝術資產價格是逆周期的，即假設2成立。此外，其他變量系數的正負以及顯著性均未發(fā)生改變，假設1和假設3也依舊成立。

綜上，筆者認為前文所得結果是穩(wěn)健的。

(三)進一步探討

在前文中我們探討了經濟政策不確定性與經濟周期對藝術資產價格的影響，自然就會產生疑問，經濟政策不確定性、經濟周期是否會影響藝術資產的定價效率？在傳統(tǒng)的金融市場中， CAPM模型中，任何一種資產組合的系統(tǒng)性風險與其收益都可以看做是一次函數的關系，即：

E(ri)=rf+βi[E(rm)-rf]

(14)

其中，ri表示投資組合i的收益率，rm表示市場基準組合的預期收益，rf表示無風險資產收益率。

隨后，F(xiàn)ama和French[31]在CAPM模型的基礎上研究發(fā)現(xiàn)，一個投資組合的超額回報率的絕大部分可以由市場資產組合、市值和賬面市值比三個因子來解釋，從而得到三因子定價模型。在此理論基礎之上，我們回到藝術資產中來，前文已經驗證了經濟政策不確定性和經濟周期會顯著影響藝術資產的價格。因此，筆者認為，在數據允許的情形下，依照流派或者藝術家來分組，每個流派或者藝術家看做是一只“股票”，那么就可以計算出其貝塔系數。通過對經濟周期和經濟政策不確定性進行分組回歸便可以得到每一組的貝塔系數，隨后對每一組的貝塔系數與超額回報率進行對比，同樣會得到前文的結論，即不同經濟政策不確定性和經濟周期下，貝塔系數與超額回報率不同。說明經濟政策不確定性和經濟周期是會影響藝術資產定價效率的，仿照Fama-French三因子模型就可以嘗試構建藝術品市場的因子定價模型，模型如下：

E(rit)-rft=βi[E(rmt-rft)]+αiEPU+γicyc+εi

(15)

式(15)左邊是指超額收益，右邊三項分別是市場資產組合、經濟政策不確定性和經濟周期，ε表示隨機誤差項，通過回歸便可得到結果，通過α、γ兩個系數的顯著性來檢驗經濟政策不確定性、經濟周期是否適合作為藝術資產定價的獨立因子。

對本文的樣本數據按照流派或藝術家分組之后，每組數據都變成了不平衡的，即不能保證每個時期都包含數據，會使回歸結果產生較大誤差，因而無法完成對上述假設的驗證，這也是本文研究的不足之處。

五、結論及展望

(一)結論

本文基于雅昌藝術網國畫400指數的388位藝術家2000—2017年的16 956對重復樣本數據，運用重復交易法(RSR)、3SLS回歸量化研究了經濟政策不確定性、經濟周期對藝術資產價格的影響。研究結果表明：第一，在我國，經濟政策不確定性對藝術資產價格的影響是非線性的，呈U型，拐點值約為115。在不確定性處于較低水平時，二者之間呈現(xiàn)顯著的負相關關系；在不確定性處于較高水平時，二者之間則呈現(xiàn)顯著的正相關關系。第二，藝術資產價格是典型的逆周期變量，即在經濟緊縮階段，藝術資產價格呈現(xiàn)較高的水平，反之亦反。第三，在同等水平的經濟政策不確定性條件下，投資者更傾向于持有藝術品杰作。

(二)展望

本文的研究對理論界與實務界在進行藝術品金融化的研究或藝術品投資方面提供了一定的參考。第一，藝術資產具備較強的避險屬性，當預期較強的不確定性要來臨時，在投資組合中適當加入藝術資產是可行的。第二，藝術資產價格是典型的逆周期變量，在對經濟周期、金融周期、監(jiān)管政策等方面進行研究時可以作為適當的參考，具有一定的借鑒意義。第三，在進行藝術資產配置時，選擇知名度相對較高的藝術品杰作進行投資是較為明確的，其避險屬性更加明顯。第四，藝術資產由于其特殊性，在新興的資產中屬于較為穩(wěn)健型的投資選擇。在經濟繁榮時其可以為人們帶來一定的投資回報并伴隨著一定的精神回報，在經濟衰退時其可以作為避險資產加入到投資組合中，分散一定的風險，一定程度上可以彌補投資收益的損失。第五，構建了藝術資產因子定價模型，為進一步精確藝術資產定價提供一定的借鑒意義。

當然，本文的研究仍有不足之處，一方面，我國藝術品市場在政策法規(guī)、監(jiān)管和合格投資者培育等方面依舊落后，市場中的隨機因素較多，結果的穩(wěn)健性還有待實踐進一步檢驗；另一方面，我國目前還沒有統(tǒng)一完備的藝術品市場數據庫，數據的制約也一定程度上限制了研究的進一步深入。除此之外，囿于數據的不足，筆者基于經濟政策不確定性與經濟周期的因子定價模型并沒能通過實證檢驗。但是，任何市場都是一步一步摸索出來的，藝術品金融化、藝術品投資等同樣如此，我們需要保持文化自信，理性看待藝術品市場的發(fā)展，理性對其進行更加深入的研究。