坐以堅守抑或棄船逃生？
——業績反饋視角下高管主動離職行為研究

劉力鋼,李 瑩

(遼寧大學 商學院，遼寧 沈陽 110036)

一、引 言

近年來，中國上市公司的CEO離職問題日益凸顯，通過對2009—2016年上市公司CEO離職數據統計后發現，每年CEO平均離職率約為20%左右，且呈平緩上升的趨勢。高管離職行為屬于公司重大事項，也是投資者觀察上市公司是否處于良好運行狀態的直接信號。上市公司發生高管離職事件，很可能會令投資者對上市公司的運營產生質疑，其在證券市場上的股價也極易發生較大波動[1]。盡管學術界與企業界都越來越關注CEO的離職問題，并對這一問題進行了深入的研究，但公司CEO離職的一些原因仍未得到充分的解釋。

企業行為理論[2]認為，決策者在決策過程中會選擇一個心理上的滿意值作為參考點，組織層面的參考點就是企業經營的期望水平(Aspiration Level)。一旦組織的實際經營水平低于期望水平，決策者就會實施探索行為以使組織績效回到期望水平上。上市公司的股東和董事會在判斷高管人員是否稱職時，會依據其所獲得的業績是否達到預期目標。當企業出現業績期望落差時，董事會很可能采取辭退CEO等相應的調整措施，這意味著企業行為理論有助于解釋CEO被動離職的原因[3]。上述分析存在一個重要的理論前提，即高管即使知曉被辭退的命運也不愿意主動離職，這里可以利用“壕溝效應”[4-5]、高額的離職補償金等加以解釋。不過，這樣解釋忽視了高管的主動角色，即CEO在出現業績期望落差和董事會試圖將其辭退時，是否會采取主動應對行為。

依據人力資本理論，一旦公司業績大幅度下滑或出現業績期望落差，CEO的人力資本價值將會呈現出較大的損失。在競爭較為充分的職業經理人市場里，CEO的人力資本一旦遭受貶值，其收入必然會受到損失[1]，很可能是離職補償金所無法彌補的。故高管會提前采取自救措施，盡快逃離對其職場發展不利的環境。現有文獻從個人風險角度分析了經理人何時辭職為其最佳選擇，并指出了高管主動辭職的原因[6]。此外，CEO在治理結構中所擔負的角色極其重要，他們不僅要負責日常運營，還會全面參與公司的重要戰略決策，對那些身兼董事長的CEO尤其如此。股東和董事會決定是否辭退CEO的決策過程，CEO并不是“門外人”，此時選擇“好聚好散”的主動離職來保全其現有聲譽不失為較好的選擇。

將企業行為理論拓展到高管離職領域，引入業績反饋機制將有助于解釋企業績效與高管主動離職行為之間的關系。本文選取了2009—2016年間的1 720個有效樣本進行了實證研究，通過回歸分析揭示了企業高管真實去留的情況。在此基礎上，引入企業生命周期理論，動態分析了高管在成長期、成熟期和衰退期三個不同階段的主動離職情況，以更為準確地揭示出企業績效對高管主動離職行為的影響。

本文的創新之處在于：第一，將企業行為理論拓展到高管主動離職原因的相關研究中，提供了一個不同的理論視角，即構建了業績期望落差與高管離職行為的關系。第二，已有研究主要是將高管主動和被動離職行為同時進行研究并未加以詳細區分，更多地側重于被動離職問題的研究。本文重點對高管主動離職原因進行了探討，豐富了該領域的研究內容。第三，引入企業生命周期作為調節變量研究企業業績期望落差對高管主動離職的影響，動態分析了成長期、成熟期和衰退期三個不同階段的高管主動離職行為和原因。

二、文獻綜述

高管離職問題作為公司治理和戰略管理等領域共同關注的一個重要問題，備受實務界與理論界的重視。已有文獻主要是從高管個人特征[7]、高管團隊整體特征[8]、公司層面特征[9-10]、薪酬差異特征[11-12]以及公司績效[13-14]等方面試圖對高管離職的原因給出更為全面的解釋。基于業績視角的高管離職文獻并不少見，其主流觀點認為，較差的公司業績是導致高管被動離職的主要原因[13]，Coughlan和Schmidt[15]利用美國公司數據、劉青松和肖星[14]利用中國上市公司數據均驗證了高管變更概率與市場績效存在著負相關關系。姜付秀等[16]又進一步分析了上述關系在不同產權性質企業中的差別，發現在國有企業中更為顯著的結論。

一般來說，離職行為可以劃分為被動離職和主動離職。前者是指離職的決策主要由組織作出，一般是組織可以控制的；后者是指離職的決策主要由當事人作出，通常是組織難以有效控制的。高管被動離職作為解決代理問題的一把鑰匙，受到普遍的關注，而高管主動離職原因具有多層性和復雜性，與之相關的文獻并不多見。有關雇員主動離職的相關研究，由于其研究對象的局限性，也無法對高管主動離職給出更為充分的解釋。從戰略視角看，高管主動離職往往令公司董事會措手不及，使公司重大人事安排具有更大的不確定性，特別是對公司的接班人計劃提出更高的要求。因此，弄清楚高管主動離職的真實原因對公司戰略發展具有極為重要的意義。早期對高管主動離職進行研究的學者認為，由于公司結構更加趨向于多元化，這間接影響了公司高管的主動離職。Allen等[6]從個人風險角度對經理人選擇最佳的辭職時機進行了分析，探討了高管主動辭職的原因；張天舒等[17]從高管持股市值與公司績效角度研究了高管主動離職的動機，何滔和崔毅[18]則揭示了PE基金參與對高管主動離職的抑制作用。同時，高管薪酬水平低于同行業、本地區高管薪酬均值時，企業高管發生主動離職行為的概率也明顯增強[12]。可以觀察到的是，現有關于高管主動離職原因的文獻似乎還沒有從公司績效視角加以討論，盡管張天舒等[17]的研究提供了一定的研究結論，但公司績效是否會促使高管主動離職依然是一個未解之謎。

之所以出現上述情況，筆者認為，無論是公司業績與高管被動離職的研究[13-15]，還是公司業績與高管主動離職的研究，抑或是衛旭華等[19]從企業歷史績效對高管離職行為的影響因素加以探討，均只從企業現實或歷史的絕對績效角度出發來解釋高管離職原因，并未考慮相對績效。雖然也有學者從企業相對績效出發討論了高管的離職問題[3]，但只是探討了高管的非自愿離職，即被動離職的情形，或者是高管的非正常變更問題，尚未有文獻從相對績效角度出發，討論公司業績期望與高管主動離職之間的關系。基于代理視角可以認為，企業的實際績效與股東或董事會的預期之間的差異是董事會進行高管團隊人事決策的重要依據，而高管與股東或董事會之間在經營理念和思路上的沖突很可能是促使高管主動離職的真實原因。企業行為理論認為，決策者更傾向于通過測度當前實際績效與期望水平的差距來決定后續決策行為，這就構成了業績反饋機制[2]。當企業的實際績效低于期望績效水平時，有限理性的決策者將低于期望的狀態界定為組織的“損失”狀態，而將高于期望績效水平的狀態界定“獲益”狀態，在兩種截然不同的經營狀態下決策者的決策選擇迥然不同。目前關于業績期望差距對企業行為影響的研究大多集中于出現期望差距時，決策者采取何種發展戰略[20-21]、選擇什么水平的創新投入[22-23]、以怎樣的國際化速度[24]，以及期望差距如何影響企業家的風險決策偏好[25]等方面的研究。呂斐斐等[26]利用家族企業上市公司數據分析了期望差距與創始人離任方式，以及期望落差導致的高管被動離職問題。但對其如何影響高管主動離職問題卻鮮有提及。因此，本文將以企業行為理論為依據，將企業實際績效與期望水平納入一個整體框架內進行分析，討論業績期望落差與高管主動離職行為關系，以客觀地揭示出高管主動離職行為原因，彌補了現有文獻在該研究領域的不足。

三、理論分析與假設提出

(一)期望落差與高管主動離職

CEO是公司管理層最關鍵的職位，對企業經營業績好壞具有決定性影響，故其選擇、考核與更換是董事會的重要工作內容。基于業績反饋機制的觀點，企業出現業績期望落差即意味著資源未能實現有效配置，或者生產經營的某些方面出現了問題。這些問題往往歸結為CEO未能很好地履行其經營管理職責，作為職業經理人勢必會受到董事會的質疑。因此，損失狀態會驅使股東和董事會實施探索行為以使組織績效回到期望水平[2]。由此可以推斷，即便企業取得了尚可的業績，但股東和董事會也可能對高管并不滿意，這主要是因為其未達到預定目標。當企業績效與以往相比或在同行業中處于一個相對較差的水平時，CEO的自身壓力會隨之增大。當壓力增大時，其工作狀態、工作能力勢必會受到影響，出現所謂的“廢退現象”，甚至可能在組織內受到較為嚴峻的權力挑戰，繼而加速企業業績的惡化。隨著業績期望差距的擴大，董事會不得不做出人員調整的決策，以求扭轉日益惡化的趨勢。

此外，當企業出現業績期望落差時，企業的內外部合法性均會受到質疑。面對來自企業內部與外部的多重質疑與壓力，董事會必然采取相應的調整措施，以改變公司內部員工、股東與媒體對企業的負面評價。由此可以推斷,如企業處于業績期望落差狀態時,為了改變合法性遭受質疑的窘境，董事會勢必要采取相應措施以改變現狀。此時，企業會更傾向于辭退CEO,表現為CEO的被動離職行為。

正如本文此前所述，經理帝國主義和經過實證檢驗支持的“壕溝效應”[4-5]均抑制了高管主動離職的意愿。可以推斷，即使企業業績相對糟糕高管也不愿主動離職，這也可以解釋為什么當前關于高管被動離職的研究相對較多。但基于高管作為理性人的假設考慮，如果發現與以往業績或與同行業業績相比明顯變差,無法達到股東和董事會的預期目標，企業可能會遭到來自于市場的用腳投票，從而導致市場價值較大幅度下滑。人力資本理論認為，CEO作為公司重要的崗位，一旦公司出現較為嚴重的危機，CEO的人力資本價值必然會發生較大的貶值。由于人力資本具有特殊性，即需要花費大量的時間進行價值累積，但也可能瞬間就會大幅度貶值并且難以再次恢復。因此，面臨上述情況，高管大多會主動采取自救措施，希望盡快逃離對其職場發展不利的環境，即通過主動離職來規避人力資本受損的風險。Allen等[6]就個人風險角度分析了經理人最佳的辭職時間點，進而提出了高管主動辭職的真實原因。

另外，在競爭充分的經理市場上，經理的市場價值取決于過去的經營績效。基于聲譽理論推斷，在面對不佳的企業績效時，CEO為了防止個人聲譽受損，需要采取一些維護聲譽的措施，如更加積極努力地工作等。當企業業績持續下滑或期望落差并無明顯改善時，CEO更多擔心的是其聲譽會日益受到損害，因為不良聲譽對其職業生涯和未來預期收入均有較大影響，甚至會終止其職業生涯。考慮到今后的職業前途及外部市場的壓力，為了保持其聲譽不受損害，維護其在人力資本市場上的討價還價能力，CEO很可能會先于董事會采取主動行為。因此，從以上分析可以推測，此時主動離職不失為CEO的一個明智選擇。

通過上述分析發現，考慮到絕大多數企業并不會對外公布年度經營目標，本文引入了“業績期望差距”這個概念構建了業績期望差距作為高管是否完成預定目標的代理變量，以期從業績期望的視角出發揭示企業績效對高管離職的真實作用機制。本文試圖觀察當企業的業績期望低于預期時，即業績期望處于落差狀態時，企業高管會選擇主動離職行為，而不是等待來自于股東和董事會的解雇通知。因此，筆者提出如下假設：

H1：處于業績期望落差的企業，高管更傾向于主動離職。

(二)企業生命周期的調節作用

由于本文引入業績期望落差來分析高管主動離職行為的動因，涉及企業在臨近年份的增長速度以及高管對人力資本價值的預期等，這樣必然會與企業發展階段存在較為密切的關系。本文對此前有關企業生命周期階段劃分的文獻進行了梳理，傾向于借鑒Dickinson[27]提出的劃分方法，即根據企業的投資活動、經營活動和籌資活動的現金凈流量的方向具體分為初創期、成長期、成熟期、動蕩期和衰退期五個階段。考慮到本文已將研究范圍界定為上市公司，企業基本已經度過初創階段，因此，初創期不在本文研究范疇內。根據易操作原則及部分文獻的處理方式，將動蕩期和衰退期合并為衰退期。最終，本文確定的企業生命周期階段為成長期、成熟期和衰退期。

成長期，企業已經進入盈利階段，且增速較快，投資機會相對較多，現金流較為充裕，機會與發展前景較大，在經營周期中應屬于較為黃金的時期。如企業在這個時期的業績期望依然不如人意，則可推斷企業必然面臨難以解決的致命問題，這勢必會讓管理者感到心灰意冷。此外，由于企業已經度過初創階段，在產品市場上形成了一定的品牌聲譽，使得高管在行業中具有相對不錯的影響力。高管在此時選擇離開的動機會相對較強，選擇主動離開以謀求更好的發展對高管來說不失為一個較好的選擇。因此，筆者提出如下假設：

H2a：成長期，企業業績期望落差使高管選擇主動離職。

成熟期，企業發展速度相對緩慢下來，市場份額較大，在市場中的地位較為穩固。隨著企業持續發展，其內部的管理問題日益凸顯，委托代理問題因股權分散而加劇，管理者為追求個人的利益進行過度投資問題較為嚴重。但由于企業的資金來源較為穩定，管理層有更多的自主權進行投資決策，由職業經理人構成的高管團隊擁有更多的決策權。充裕的現金流和較強的籌資能力使高管進行項目選擇與實施時具有較強的靈活性與較大的支配權。因此，為實現個人利益的最大化，此時選擇繼續留在企業為最好的選擇。因此，筆者提出如下假設：

H2b：成熟期，企業業績期望落差與高管主動離職不存在相關關系。

衰退期，企業銷售業績嚴重下滑，市場份額逐步縮小，利潤空間越來越小，融資能力逐漸降低，創新與發展舉步維艱，生產與管理效率低下，企業規模也呈現出明顯的萎縮狀態。面對企業經營不善和扭轉無望的情況，高管會傾向于選擇主動離職以謀求其它出路。但此時，企業及高管在行業中的聲譽均處于相對低點，高管主動離職后未必會有更好的職業選擇，亦不能確保人力資本不發生較大的貶值。高管面對日益下滑的經營業績且在看不到經營向好的情況下會選擇主動離職，但這種主動離職的意愿會受到其人力資本價值遭受較大損失的抑制，故主動離職程度的顯著性較成長期略弱。因此，筆者提出如下假設：

H2c：衰退期，企業業績期望落差使高管選擇主動離職，但主動離職意愿弱于成長期。

四、樣本與研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

考慮到2008年全球金融危機對資本市場造成了嚴重沖擊，許多上市公司的經營業績和高管離職行為均出現了較為明顯的非常態變化，本文選取2009—2016年中國滬深兩市A股主板上市公司作為研究樣本。按照如下程序對樣本進行了篩選:(1)剔除了ST、SST、*ST類上市公司；(2)剔除了金融類上市公司；(3)剔除了CEO離職信息缺失、業績信息缺失及其他一些關鍵變量缺失的樣本公司。經過上述篩選，本文最終獲得了8年間共1 180家非平衡面板樣本，共計1 720個公司—年份樣本觀測值。樣本具體分布特征如下：參照中國證監會《上市公司行業分類指引》(1999年版)，樣本主要分布在公用事業類(15.99%)、房地產類(10.81%)、綜合類(3.14%)、工業類(63.31%)、商業類(6.74%)；根據上市公司注冊地，樣本分布于東部地區(59.94%)、中部地區(21.04%)、西部地區(19.01%)。本文數據主要來源于權威數據庫——CSMAR數據庫，并手工對部分字段信息進行了補充完善。

(二)變量定義

被解釋變量：主動離職(Vturnover)。將國泰安數據庫中列示的12種離職方式中的“辭職”和“個人原因”兩種類別定義為主動離職，并通過查閱年報等 方式對上述結果進行甄別與剔除，以判定其是否為主動離職。

解釋變量：歷史期望落差(His_N)。本文選取企業實際經營業績與目標期望水平的差距作為解釋變量。現有文獻采用總資產回報率(ROA)來衡量業績水平[28-29]，也有的學者用銷售利潤率(ROS)作為實際績效的代理指標[24]；扈文秀和穆慶榜[30]、胥朝陽等[31]則以股權收益率(ROE)作為企業績效的衡量指標。本文認為，托賓Q理論有機地把企業和資本市場結合了起來，與單純的會計利潤相比，能更好地將貨幣的時間價值體現出來。其體現的是公司價值的最大化，與會計指標體現的公司利益最大化相比，既能較好地反映投資人與公司發展的要求，又能更準確地反映出公司的經營業績[32]。又鑒于本文樣本均為上市公司數據，包含了投資者對公司預期的托賓Q能更準確地反應其價值，因此,本文借鑒了國內一些文獻的做法，采用股價與重置成本的比率托賓Q作為解釋變量來衡量公司的績效[33]。在文后則利用ROA衡量企業績效進行了穩健性檢驗。根據企業行為理論的研究，期望差距為實際績效與期望水平之間的差距。本文借鑒主流做法，以實際績效與自身歷史期望水平的差異來衡量期望差距[28-29-34-35]。

參照已有研究，歷史期望水平Ai,t=(1-a1)Pi,t-1+a1Pi,t-2[36]，本文以企業在t-2期的實際績效(權重為0.4)和t-1期的績效(權重為0.6)的加權平均值進行衡量。如果企業的實際績效與歷史期望水平的差值為負，即歷史期望差距為負，則認為企業處于歷史期望落差狀態。并對期望落差的數據進行了如下處理：對于期望落差的數據取實際的差異值，并對該差異值取絕對值后進行對數處理，高于期望水平的順差值則取0。

調節變量：企業生命周期(Lifecycle)。目前，國內外研究學者對企業生命周期的劃分標準與劃分的階段數均未達成共識。本文借鑒Dickinson[27]提出的劃分方法，即根據企業的投資活動、經營活動和籌資活動的現金凈流量方向組合對企業所處的生命周期階段進行劃分，又如上文所述，將企業生命周期分為成長期、成熟期、衰退期三個階段。具體判定結果詳見表1所示。經過篩選，2009—2016年期間處于成長期的有效樣本數為780個, 處于成熟期的有效樣本數為670個,處于衰退期的有效樣本數為270個。

表1 企業生命周期各階段現金流特征組合

控制變量：參照劉鑫和薛有志[37]等以往文獻，本文分別從高管層面、股東層面、公司層面和董事會層面四個維度選取了控制變量，以減少其他因素對本文研究成果的干擾。其中，高管層面選取了高管離職年齡(Age)、董事長和 CEO 的兩職兼任情況(Jr)；股東層面選取了第一大股東持股比例(LHrate)；公司層面選取了企業壽命(Life)和銷售收入增長率(Grow)；董事會層面選取了獨立董事比例(Inde)。另外，本文還對地區(Area)、行業(Ind) 和年份(Year) 進行了控制。

(三)模型構建

Vturnover=β0+β1His_N+β2Life+β3Age+β4Inde+β5Grow+β6LHRate+β7Jr∑Area+∑Year+∑Ind

(1)

本文首先構造了多元回歸模型來觀察高管主動離職與企業業績期望落差的相關性，并分別考察企業壽命、高管離職年齡、獨立董事比例、銷售收入增長率、第一大股東持股比例、兩職兼任等控制變量與企業高管主動離職的關系。此后，對已有的樣本根據企業生命周期三個階段進行了分組回歸，以觀察企業業績期望落差在企業生命周期的不同階段對高管主動離職的影響是否存在著明顯的差異，進一步解釋企業業績期望落差對高管主動離職的作用機理。

五、實證結果與討論

(一)描述性統計及相關系數

表2列示了主要變量的描述性統計和相關系數。結果顯示，高管主動離職的均值為0.373，表明樣本企業高管以平均每年37.3%的概率主動離職；歷史期望落差的均值為 -0.524，標準差為1.080，表明企業間的期望落差狀況存在較大差異；獨立董事比例的均值為0.372，表明企業獨立董事平均占比董事會比例為37.2%；第一大股東持股比例均值為 36.518，表明樣本企業的股權集中度相對較高。通過相關系數可以發現，被解釋變量、解釋變量和控制變量之間盡管存在著相關關系，但相關系數并不高，可以認為變量之間的內生性并不明顯。

表2 主要變量的描述性統計及相關系數

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01,下同。

(二)回歸分析結果

1.業績期望落差與高管主動離職

本文首先對虛擬變量進行了回歸分析，如表3第(1)列所示，繼而引入了控制變量，回歸結果如表3第(2)列所示，最后采用Logit回歸對歷史期望落差與高管主動離職的全樣本進行回歸，如表3第(3)列所示，加入His_N后，R2表明模型的解釋力增加了0.7%。回歸結果顯示，His_N的回歸系數為0.198，且在1%水平上顯著，可知企業業績期望落差與高管主動離職具有顯著的正相關性，這支持了本文的H1。

具體分析可以發現，Life與Vturnover顯著負相關，說明企業壽命越短，高管越可能主動離職，因為上市時間較短的企業在業界地位相對較弱，很多規章制度都需要進一步成熟和完善，規范性相對較差，因此高管主動離職的動機較大。LHRate與Vturnover顯著負相關，表明第一大股東持股比例越低，高管越傾向于主動離職。Jr與Vturnover顯著正相關，表明在我們的樣本期間內，董事長與總經理如為同一人時，高管更容易主動離職。Inde與Vturnover顯著正相關，表明獨立董事比例越大，高管越傾向于主動離職。

通過上文分析后可以發現，業績期望落差對高管主動離職行為具有顯著的促進作用，這可以理解為當企業當前業績與期望值存在的差距越大，高管越傾向于采取主動離職行為。這為高管離職研究提供了有益的經驗支持，即當企業業績難以滿足股東和董事會的預期目標時，高管會感受到職業生涯中所面臨的巨大危機，他們擔心人力資本會因公司業績不佳而受損，進而通過競爭較為充分的職業經理人市場將該信號傳遞出去。如上面所述，高管主動離職行為與企業壽命存在著顯著的負相關關系，即企業成立時間越久，其生產經營過程中的不確定性也就在下降，即使公司業績暫時不佳，高管與公司之間存在著較高的契合度也會抑制其主動離職。這進一步強化了本文所提出的觀點，即當高管無法滿足來自于股東和董事會的業績期望時，較弱的組織認同感很可能會強化業績期望落差與高管主動離職行為之間的關系。

表3 業績期望落差對高管主動離職的影響

注：括號中是t值,下同。

2.企業生命周期的調節作用

由于企業生命周期不同階段在企業規模、增長速度、市場份額、現金流量和籌資能力等方面存在顯著的差異，因此高管也會表現出不同的決策特點，即其離職方式和程度均存在差異。根據前文分析，我們根據企業生命周期不同階段對樣本進行分組，分別從成長期、成熟期和衰退期三個階段分析業績期望落差與高管主動離職的關系。這里采用Logit回歸來觀測在企業生命周期的不同階段，業績期望落差對高管主動離職的影響。

從表4第(1)列結果可知，在企業的成長期，業績期望落差與高管主動離職在 1%水平上顯著正相關，即在成長期，企業業績期望落差會使高管選擇主動離職,支持了H2a。表4第(2)列表明在企業的成熟期，歷史期望落差與高管主動離職并不存在顯著關系，支持了H2b。表4第(3)列表明在企業的衰退期，歷史期望落差與高管主動離職在 10%水平上顯著正相關，即在企業衰退期，企業業績期望落差會使高管選擇主動離職，但主動離職意愿弱于成長期，故本文H2c成立。

表4 生命周期三階段的調節效應檢驗

上述三個階段里，業績期望落差與高管主動離職之間的關系表現出較為明顯的差別，這很可能源自高管對公司未來前景的預期。成長期，第一大股東持股比例對高管主動離職行為具有一定的抑制作用，這意味著當第一大股東持股比例較高時，其對公司未來發展的掌控力也強，高管與第一大股東的利益很可能是一致的，這就會給高管更大的自主權，讓他們可以按照自己的思路去開拓市場，推動企業實現快速成長。成熟期和衰退期，第一大股東持股比例對高管主動離職都不具有顯著的作用，這也反映出企業發展前景明朗和相對穩定之后，兩者很可能出現了利益沖突，第一大股東不再是高管的重要支持者。當然，在成熟期和衰退期里，影響業績期望落差和高管主動離職之間關系的因素還尚未被觀察到，有待今后的研究加以考慮。

3.穩健性檢驗

本文將歷史期望落差作為自變量，且將托賓Q作為實際績效的代理指標。根據以往文獻研究，業績水平也可以采取其他指標進行測量，如選取的代理指標不同，所計算出的歷史期望落差會存在差異，最終會影響高管后續的行為選擇。為避免因業績水平測量方式不同而導致檢驗結果的差異性，本文進一步選取了ROA作為測量經營業績的基礎指標，重新對業績期望落差進行測量，檢驗了業績期望落差對高管主動離職行為的影響。表5第(1)列結果顯示：歷史期望落差與高管主動離職依然顯著正相關(β=0.103，p=0.024)，依然支持本文H1。

此外，又以ROA重新計算的業績期望落差分別對企業生命周期的不同階段高管的主動離職行為進行了回歸分析。根據表5第(2)列結果顯示，在企業成長期中，歷史期望落差的回歸結果為β=0.046，p=0.538，表明當企業的業績低于歷史期望值時，高管并未出現主動離職的情況，這與H2a并不一致；表5第(3)列結果顯示，在企業成熟期，歷史期望落差回歸結果為β=0.076，p=0.299，這表明，歷史期望落差與高管主動離職情況并未存在相關關系，即處在成熟期的企業，歷史期望落差情況下高管并未出現主動離職情況，與本文H2b一致；表5第(4)列結果顯示，在企業的衰退期，歷史期望落差的回歸結果為β=0.402，p =0.004，這表明，歷史期望落差與高管主動離職行為存在正相關關系，部分支持了H2c。綜上可知，在更換業績水平測量方法后，本文結果仍然具有較強的穩健性。

表5 穩健性檢驗

上述穩健性結果基本支持了本文的大部分研究假設，但同時也揭示了一些新的問題。在變換了經營業績測量指標后，高管主動離職情況與采取托賓Q作為經營業績指標時相比，呈現出一定的差異性，尤其是企業成長期的回歸結果并未驗證先前的假設，這些差異存在的原因還有待于以后進一步分析和討論。

六、結論與啟示

(一)結論

高管主動離職會對一個企業的經營行為產生重大影響，因此，本文基于企業行為理論和聲譽理論分析了業績期望落差與高管主動離職之間的關系。同時，本文引入企業生命周期作為調節變量，動態分析了高管在成長期、成熟期和衰退期三個不同階段的主動離職情況。本文基于2009—2016年1 180家上市公司的非平衡面板數據進行回歸分析后得出以下結論：第一，處于業績期望落差的企業，高管更傾向于主動離職。第二，在企業生命周期的成長期，企業業績期望落差會使高管選擇主動離職；企業處于成熟期時，企業業績期望落差與高管主動離職效應不存在相關關系；在衰退期，企業業績期望落差會使高管選擇主動離職，但主動離職意愿弱于成長期。

(二)啟示

第一，有效估計企業的業績期望，加強高管主動離職行為的管理。高管主動離職行為往往會對企業造成較大的沖擊，一旦董事會無法找到合適的接班人，企業的日常經營運作必然會受到較大的影響。本文發現，業績期望落差有助于解釋高管主動離職行為，因此，當企業當期績效低于業績期望時，董事會要做好相應的準備工作。如果董事會有挽留高管的意愿，就應當提前做好安撫工作，增強高管繼續承擔工作的信心，使高管與董事會同心協力帶領企業扭轉困境；同時也應加強繼任者的遴選工作，做好充分準備以應對高管的主動離職行為。第二，根據企業生命周期的不同階段，采取差異化的對策應對可能發生的高管主動離職行為。處于成長期的企業，發生高管更迭往往會對企業產生非常不利的影響，如失去重要的商業網絡關系、受到來自于投資者的質疑等，因此，企業更希望挽留住高管。本文發現，這個階段業績期望落差顯著地促進了高管主動離職，因而一旦企業出現明顯的經營業績波動，就務必要加強對高管主動離職行為的管理，努力做到未雨綢繆。處于衰退期的企業，業績期望落差也是導致高管主動離職的重要原因，而這個階段企業又往往難以找到合適的替代者，這也需要企業提前尋找繼任者，防止高管空崗情況的出現。第三，加強第一大股東的治理作用，挽留住稱職的高管。本文發現，處于成長期的企業，盡管業績期望落差顯著促進高管主動離職行為，但第一大股東持股比例對上述邏輯關系具有明顯的抑制作用。這表明，企業處于成長期時，第一大股東能夠發揮積極治理的作用，承擔起其所應擔負的責任，或者說起到穩定器作用，提高高管對企業未來發展的信心，而不會因短暫的業績不佳產生離職動機。當然，這就有助于在企業出現業績期望落差時，挽留那些試圖離職的稱職高管，避免企業出現所謂的繼任危機。

(三)局限

本文以企業行為理論為依據，將企業實際績效與期望水平納入一個整體框架內進行分析，揭示出業績期望落差對高管主動離職行為的影響，彌補了現有文獻在該研究領域的不足，拓展了企業行為理論在高管離職領域的應用。但本文仍存在一些局限性：第一，本文由于受限于歷史期望落差數據的局限性，并未具體分析在歷史期望落差擴大或者縮小的情況下，高管的主動離職傾向會有何變化。第二，由于受限于數據獲取渠道的局限性，本文所選取的樣本為上市公司，樣本并未涵蓋全部類型的公司，未來研究要拓展數據獲取的渠道，充分考慮到非上市公司的情況，并與上市公司進行對比研究，全面綜合地討論業績期望落差對高管主動離職的作用情況。