制造業企業信貸風險壓力測試研究
——基于現金流的蒙特卡洛模擬方法

周靈靈，武文超

（1.鄭州大學 公共衛生學院，河南 鄭州 450000；2.河南社會科學院 經濟研究所，河南 鄭州 450000）

面對抵御風險和轉型升級的雙重壓力，融資成為制造業企業發展和轉型中的重要問題。然而在制造業企業融資的過程中，一方面，制造業企業有著強烈資金需求的情況下，仍存在融資難、融資貴等現象；另一方面，經濟轉型過程中企業存在優勝劣汰，金融機構面臨打好風險防范攻堅戰的要求，在企業信貸管理的過程中需要考慮風險防控的問題。金融機構通過不斷改進風險管理方法、提升風險管理水平，以緩解中小企業融資難、融資貴的困境，進而更好地服務制造業企業、支持實體經濟發展。因此，制造業企業的信貸風險管理成為改善制造業企業信貸環境的重要問題，在我國實體經濟發展和轉型中的重要性不斷顯現。

一、文獻綜述

我國學者對于制造業企業信貸問題的研究較多地關注了對于制造業企業融資的影響因素分析、金融機構信貸資產配置效率的研究，以及內部評級法等信用風險管理工具的應用等問題。例如，王邱[1]借助信息不對稱理論對企業融資難問題進行了分析，并通過實證發現盈利能力、企業規模、發展潛力、償還能力等因素對于制造業上市公司信貸能力有正向影響，而實證中未考慮企業信用、企業異質性和貨幣政策等方面因素。賀聰、尤瑞章[2]利用Malmquist指數方法對浙江省制造業領域的信貸資金配置效率進行了實證研究，分析了不同行業的信貸資金配置效率以及浙江省制造業信貸效率的變化趨勢。謝家智等[3]利用2003—2011年我國制造業上市公司的數據，采用一步系統GMM等方法研究了制造業金融化與技術創新、政府控制之間的關系和影響。武丹丹[4]提出了商業銀行用Z-Score 模型對于制造業企業進行信貸評分的方法，并通過實證進行了檢驗?？偟膩砜矗谫Y影響因素、信貸資金的配置效率等方面的研究從宏觀上著手研究制造業信貸的情況，主要側重于制造業企業融資的規律性研究；內部評級法應用方面的研究偏重于商業銀行風險管理領域的方法。本文選擇基于現金流的蒙特卡洛模擬方法對制造業企業信貸風險進行壓力測試研究，屬于信貸風險評估工具方面的研究。然而，相對于較為常見的內部評級法，壓力測試方法的結果更加直觀，而且能夠對于不同風險因素和情景進行假設和測試，為風險管理決策提供更加豐富的信息。與此同時，內部評級法（常見的包括PD 模型、KMV 模型、CreditRisk+模型等）和相應的敏感性分析比較依賴于模型對于風險因素的假設，而現金流模擬的方法對于風險因素的假設更加靈活，能夠兼顧常規風險和極端風險，在信貸風險分析方面具有一定的優勢。

國內外金融機構和學者對于壓力測試方面的現有研究也比較多。概念上來講，壓力測試方法通過計量經濟學模型和蒙特卡洛模擬等方法進行情景模擬、敏感性分析，以檢驗宏觀經濟、金融機構和金融市場風險。壓力測試方法最早由國際證券監管機構組織（IOSC）提出，最早用于對資產組合風險變化的定量分析。隨后，壓力測試方法較多地運用到宏觀經濟風險和商業銀行管理當中，國際貨幣基金組織（IMF）[5]和全球金融系統委員會（CGFS）[6]都對于壓力測試開展過概念界定和相關研究。2008 年國際金融危機以后，壓力測試方法在國際性組織、美國、歐洲以及我國金融監管部門日益受到重視，逐漸成為評估系統性金融風險的重要方法。國內方面，中國原銀監會在2007 年出臺過《商業銀行壓力測試指引》，當中對壓力測試的定義、程序、步驟、應用等方面進行了指引，用以提升商業銀行的風險管理能力。國內學者對于壓力測試方面也有過較多研究，例如巴曙松、朱元倩[7]對壓力測試在銀行風險管理中的應用進行了綜述，其中介紹了壓力測試的定義、壓力測試在歐美多個國家的實踐，以及壓力測試的優缺點、執行流程、方法和研究方向。楊柳[8]對我國銀行體系宏觀壓力測試進行了實證研究。周艷利[9]介紹了美國以壓力測試為基礎的CCAR 綜合性資本評估計劃的實踐經驗，并從監管部門和證券公司兩個角度提出CCAR 對于我國證券行業壓力測試的借鑒意義。楊波、龍炫睿[10]介紹了中國人民銀行金融穩定壓力測試小組在2012 年到2016 年間對我國商業銀行進行壓力測試的情況，分析了5 年間壓力測試方法和設定的變化以及商業銀行風險變化的趨勢。陳陽和陳雙杰（2009）采用現金流蒙特卡洛模擬的方法對房地產開發企業的違約風險建立了壓力測試的分析方法，并利用企業數據進行了模擬，指出當房價下降15%左右時測試對象的違約概率將會急劇上升。壓力測試方法現有的研究較多地存在于宏觀層面的研究，無論是壓力測試方法的創新，還是壓力測試的實際應用研究，大多是將壓力測試用于分析宏觀經濟、金融系統層面的風險，或者分析單個金融機構投融資活動的總體風險，而分析單個制造業企業融資風險的研究較少。本文的研究目的在于，利用現金流蒙特卡洛模擬方法，構建一個制造業信貸風險分析的方法和框架，為金融機構在制造業企業的信貸管理方面提供新的分析工具。

二、基于現金流的蒙特卡洛模擬方法

壓力測試是通過各種壓力情景的設定，利用確定的評估模型，測算某個特定實體在假設情景下所面臨的潛在損失。其中的核心思想可以用下面的式子進行表示：

其中，下標t表示隨機變量所處的歷史時點t，波浪線代表該變量是未知將來的值。等式左端Ω(·)表示在極端沖擊情境下（即風險變量 X 越過臨界值時），評價指標的表現。g(·)表示損失函數。

關于風險壓力測試在企業的應用上，一般是通過假設一些可能引起薄弱環節暴露的小概率壓力情景，通過模型計算來量化該情形下特定風險對于企業可能造成的損失。因此，針對某個企業的一次資金風險壓力測試過程可被認為是一個“What-if”的實驗，也就是回答“如果……風險出現，那么會產生……結果”。通過壓力測試的過程，幫助企業識別資金管理體系內承受各類風險時所暴露出的結構性弱點和整體風險水平，以便于企業在風險尚未真正發生時采取有效措施，主動預防重大意外事件的發生，或將意外事件發生所帶來的損失降低到最小。圖1 表明了壓力測試方法與企業資金風險管理過程的關系，以及在企業資金風險管理中的位置。

圖1 壓力測試與企業資金風險管理過程

本文采用蒙特卡洛（Monte Carlo）模擬方法，根據企業經營活動產生的現金流量凈額是否為負這一標準來判斷企業是否違約，在對企業的現金流進行隨機模擬的基礎上計算企業的違約概率。導致一家制造業企業債務違約的原因可能會有很多，但是，不管導致企業債務違約的根本原因是什么，最終都會表現在企業資金周轉緊張，現金流不能支付債務。因此，用企業的現金流是否出現短缺作為判斷企業是否會出現債務違約的標準具備一定的合理性?；谶@樣的標準和假設，本文中對制造業企業進行現金流模擬的過程中，如果測試企業的流動資金出現缺口，也就是經營活動凈現金流小于0 時，將判斷企業在測試期內將會出現債務違約。

對于一般的制造業企業來講，影響其經營性現金流的關鍵要素大致包括產品價格、銷量、產品成本、應收賬款周轉率、存貨周轉率等。那么，如果要對壓力測試公司的現金流進行預測和模擬，就必須利用已知的財務數據，通過會計公式來銜接現金流量表中的主要科目，確定各個變量對于現金流的影響，從而確定施壓變量和沖擊變量之間的合理關系。本文以間接法對經營活動凈現金流進行預測，以企業當期的凈利潤為起點根據不同的調整項目倒推出當期的經營活動現金凈流量。企業的經營活動凈現金流可以通過下面的公式計算：

我們假定企業凈利潤為0，不對經營活動凈現金流做出貢獻；折舊、攤銷、投資收益為一定值，設為A。根據這兩項假設，等式（1）可簡化為：

假設：C 表示存貨，其中C1表示期末存貨，C0表示期初存貨表示平均存貨；

YS 表示應收，其中YS1表示期末應收，YS0表示期初應收表示平均應收；

YF 表示應付，其中YF1表示期末應付，YF0表示期初應付表示平均應付；

Cost變表示單位可變成本；

Cost固表示固定成本；

Nc表示企業存貨周轉天數；Nys表示企業應收賬款周轉天數；Nyf表示企業應付賬款周轉天數；又 ，因此，

同理：

則等式（2）可表示為：

在等式（3）中，經營活動凈現金流可以通過存貨、應收賬款、應付賬款、產品價格、產品銷量、生產成本以及周轉率等會計科目進行表示。針對某一家制造業企業，利用過往的生產、銷售、應收賬款、應付賬款等方面的會計數據，可以對未來的各項數據進行合理的假設和預測。進一步地，利用預測得到的會計數據，就可以對企業的經營活動凈現金流進行計算和模擬。

相對于利潤表和資產負債表而言，現金流量表中的科目比較不穩定，各個科目的比例關系在不同年份之間的變化相對較大。因此，為了相對合理地對企業的現金流進行模擬和預測，需要根據制造業企業的經營特點，對經營活動中最主要的會計科目進行預測。如果這些主要科目的預測能夠準確，那么模擬過程就能夠基本反映出企業現金流的變化特征。在現金流模擬的基礎上，就可以對制造型企業的違約概率進行模擬和計算。具體來說，在一定的情景假設下，如果模擬計算得到制造業企業的經營活動凈現金流小于0，測試對象將會出現違約；如果模擬計算得到制造業企業的經營活動凈現金流大于或等于0，測試對象就不會出現違約。那么，如果在對經營活動凈現金流進行的T 次重復模擬中出現S次違約情況，那么該企業的違約概率就是根據大數定律可知，當模擬樣本數量足夠大的時候，模擬得到的樣本違約頻率將趨近于企業違約的概率。

三、變量設定和模擬測試

本文的第二部分已經構建了應用于制造業企業的壓力測試框架。利用會計科目間的等式變換，可以將企業的經營活動凈現金流用成本、周轉率、產品價格、銷售量等變量表示。然后，根據等式（3）中所確定的變量關系，利用制造業企業的財務數據，可以對等式（3）當中包含的變量主要包括成本、周轉率、產品價格、銷售量，以及攤銷、折舊、投資收益等進行合理的情景假設和估計，進而通過蒙特卡洛模擬得到該企業的違約概率。

（一）變量估計和設定

本文對H 公司進行壓力測試，作為前面分析框架的計算實例。正如前文所言，要對H 公司的經營活動凈現金流進行計算，需要根據等式（3）中的各個變量進行合理的假設和預測，然后將假設和預測結果帶入等式（3），得到經營活動的凈現金流。

對于一般的制造業企業來講，產品價格、銷售量與周轉率這三類變量之間可能不是獨立的，三者之間可能會存在一定的聯系。H 公司是行業龍頭企業，具有一定的行業壟斷地位，產品在市場上所占份額較多，所以公司的產品銷量對于產品價格具有一定的影響力，產品價格和銷量存在一定的負相關關系，而周轉率數據和產品價格、銷量的相關性比較小。近年來，H 公司經營活動中的主要風險來自產能擴張帶來的產品價格下降，同時，H 公司與上游供應商具有較好的合作關系，產品原材料、生產工藝比較穩定，生產成本變化不大。

通過分析公司過去5 年的產品銷量和價格數據，建立帶有滯后項對數線性模型，得到產品銷量和價格之間的關系：

其中pt表示當期銷售價格；qt表示當期銷售量；ε 是標準差為0.2268 的隨機誤差項。本文選取產品銷量為沖擊變量，那么產品價格數據可以通過式（4）所確定的關系預測得到。

通過分析H 公司的財務數據，可以得出H 公司生產產品的固定成本（Cost固）為10 億元，可變成本（Cost變）為3.5 元/件。當前應收賬款（YS0）和應付賬款（YF0）分別為 49.18 億元、44.89 億元，存貨價值（C0）為12.71 億元。假定折舊、攤銷、投資收益（A）和上年保持同等水平，為8.22 億元。對于H 公司的存貨周轉天數、應收賬款和應付賬款周轉天數，根據過往三年財務數據，可知H 公司的存貨周轉天數（Nc）、應收賬款周轉天數（Nys）、應付賬款周轉天數（Nyf）三項指標分別在 30—60 天、50—140 天、80—160 天。由于存貨周轉天數、應收賬款周轉天數和應付賬款周轉天數的數據樣本比較少，為簡便起見，假設存貨周轉天數服從30—50 天的均勻分布，應收賬款周轉天數和應付賬款周轉天數分別服從50—140天和80—160天的均勻分布。

綜上所述，利用H公司的財務數據，通過一定的假設和預測方法，可以對等式（3）中所需要的變量進行合理的假設和估計，進而計算出一定情景下H 公司的經營活動凈現金流量。那么，通過多次的蒙特卡洛模擬，就能夠測算出H 公司在假設情境下的違約概率。

（二）情景設定和測試

情景是在壓力測試中所模擬和設定的未來經營環境。在壓力測試中，情景的設定最終反映為相關風險因素參數的變化。通過一定的假設，可以將情景轉化為評估模型中輸入參數的變化，進而通過模型計算出在特定情景下評估對象的風險。

本文在對H公司的壓力測試中選取產品銷量為沖擊變量，通過相關參數的輸入計算產品銷量變化情況下H 公司的違約概率。在具體測試中，本文設定產品銷量變化范圍在-30%到300%之間，銷量變化每變動10%進行一次測試。在不同的產品銷量變化條件下，分別生成10000 組隨機變量，利用每一組隨機變量計算企業的現金流情況。如果企業經營活動凈現金流小于0，則認為該企業會出現違約。統計10000 次模擬中出現違約的次數，就可以計算企業在特定的銷量變化情況下的違約概率。那么，通過進行蒙特卡洛模擬得到測試結果如圖2。

圖2 產品銷量變化與違約概率

（三）結果分析

通過測試數據可以看出，隨著銷量變化從-30%逐漸增大，當銷量變化達到130%時，違約概率開始發生變化。當銷量變化在[-30%，120%]的區間時，違約概率為0；當銷量變化達到130%并逐漸增大時，違約概率逐漸增大。當銷量增加3 倍時，違約概率達到20%左右。這樣的結果和H公司的經營情況有關，因為H公司為行業龍頭公司，如果大幅擴大產能、增加銷量，會導致產品價格的大幅下滑，反而會惡化經營情況。因此，對于H公司而言，如果擴大產能，需要將產能盡可能保持在上一年銷量的220%以內，以避免公司增產對于產品價格的過度影響。

從金融機構風險管理的角度而言，通過壓力測試能夠更好地了解H 公司當前主要風險因素，以及未來風險變化中H公司違約風險的變化情況。測試結果表明，當前H 公司的違約風險不高，然而如果H公司繼續大幅擴大產能，那么經營風險將會逐漸增加?；谶@種情況，金融機構的風險管理工作可以從以下幾個方面入手。

一是積極關注H 公司所在行業的政策變化情況，以及上下游企業的發展環境變化，如果行業政策環境或上下游的供需環境發生重大變化，那么壓力測試需要利用新的情況重新測試。二是關注企業經營管理情況，密切關注市場變化動態，加強對H公司產品銷售情況的持續跟蹤監測，以及H 公司競爭對手的產銷量變化情況。如果H公司和同行業競爭對手產能大幅擴張，將可能進一步拉低產品銷售價格，根據壓力測試的分析，H 公司的信貸風險將會逐步上升，那么金融機構需要及時關注H 公司的現金流風險。三是如果發現H 公司的信貸風險明顯上升，那么金融機構需要敦促H公司加大應收賬款回收力度，尤其是三個月以上應收賬款收款力度，合理安排資金使用。

四、總結與應用展望

本文基于現金流蒙特卡洛模擬方法，提出了一個制造業企業信貸風險壓力測試的分析方法和框架。利用H 公司的經營和財務數據進行了測試，測試結果發現，H 公司如果產能擴大在120%以內，不存在違約風險。金融機構在實際應用中可以結合壓力測試對象的實際經營情況進行具體的分析，對變量進行合理的假設、估計和預測，進而將本文的分析方法應用到不同的制造業企業信貸風險分析中，為制造業企業信貸風險管理提供新的分析工具。

在H 公司的測算實例當中，為了使研究更加直觀進行了一些簡化。例如，假定企業當期產生的凈利潤為0，以及折舊、攤銷、投資收益為一定值，在實際應用中可以對企業凈利潤、折舊、攤銷和投資收益進行更加具體、合理的估算和預測。在本文的測試中，針對H公司的情況進行了一些估算和假設，例如可變成本為3.5 元/件，三項周轉率是服從均勻分布的隨機變量等。這和H 公司的具體情況有關，因為H 公司是行業龍頭公司，經營比較規范，對上下游具有較強的議價能力。同時，由于H 公司處于寡頭壟斷市場，經營中正在考慮擴大產能，其經營風險主要在于包括H公司在內的行業龍頭產量擴張帶來的產品價格下降的風險。因此測試中選擇銷量為沖擊變量，價格為受銷量影響的中間變量。

在金融機構的風險管理實踐中，如果要對一家制造業企業的信貸風險進行壓力測試，需要根據不同企業的經營狀況，首先確定測試對象的主要風險點，也就是確定沖擊變量，然后對企業經營中的財務數據進行更加合理的估計和假設，從而利用本文的分析框架進行壓力測試。例如，如果壓力測試對象的產品市場為充分競爭市場，那么該企業應該是價格接受者，產品價格不受單個企業產能的影響，那么應該對于產品價格單獨建立預測模型，然后根據企業生產銷售計劃選擇銷量的參數輸入，進行壓力測試。如果測試對象的生產成本中原材料價格風險較大，那么可以將可變成本作為沖擊變量，就需要對可變成本進行風險因素分析，使得可變成本的預測和假設更加合理；如果測試對象的生產工藝、經營水平、財務管理水平發生變化，能夠提升財務和存貨的周轉率，那么可以對周轉率進行更加合理的估計。

最后需要指出，壓力測試是基于過去數據進行合理假設下的模擬和估計，在風險管理中仍具有較大的局限性。金融機構在實際風險管理中應當選擇多種手段和方法[11]，以降低信貸違約風險，改善風險管理水平。