DEA視角下綠色債券融資效率的行業比較研究

李順鐸 張彩虹/文

綠色發展成為全社會的共識，我國政府將其提升至國家發展戰略的最高層面。而產業“綠色化”需要通過制度的調整，來引導和激勵社會資本流向綠色產業，抑制其投向污染性產業。這類資本的供需不平衡使我國開始發展綠色金融，針對綠色項目外部性導致的融資規模大、資金回收慢和融資期限長等問題，我國則必須加快建設國內綠色債券市場，以拓寬企業建設綠色項目的融資渠道。

一、我國綠色債券發行概況

我國開始發行綠色債券的標志是2015年底《中國人民銀行公告[2015]第39號》和《綠色債券發行指引》兩份文件的發布。2016年以來我國境內綠色債券發行數量和發行金額如表1所示。

表1 2016—2019年境內綠色債券發行規模

從2016—2019年我國的債券發行季度數據趨勢圖可以看出綠色債券的發行數量處于快速增長狀態，發行規模由于發行人的資金狀況、市場利率波動等因素的影響波動較大（見圖1）。從季度數據來看，綠色債券的發行量及發行規模有一定的季節性，2016—2019年下半年的發行規模和發行量均高于當年上半年數據。所以在假定國家發展政策具有連續性的情況下，我國境內綠色債券發行總量仍會持續增長。

圖1 2016—2019年中國境內綠色債券發行數量與規模

綜合三年以來我國境內綠色債券市場的發展情況，我國境內綠色債券市場具有如下特點：（1）發展速度快，從上述分析中可以看出我國境內綠色債券發行數量增速基本在20%以上；（2）單支發行規模逐年減小，2016—2019年單支綠色債券平均發行規模分別為 25.89、11.94、10.56、10.22 億元人民幣；（3）發行主體覆蓋面廣，截至2019年12月已在境內發行的綠色債券相關主體涉及交通運輸業、材料業、采礦業等21個行業，其綠色債券募集資金用途覆蓋了節能建筑改造、污水處理、城市軌道交通和風力發電等9個綠色環保領域。

二、理論基礎及研究綜述

（一）理論基礎

“融資效率”是利用發行債券募集的資金進行符合債券發行規定的相關投資經營管理活動所帶來的綜合收益與發行債券融資產生的成本和費用之間的比例關系。本文將融資效率的概念應用于綠色債券，并結合因子分析模型和DEA模型的方法充分利用公開的數據信息對綠色債券的融資效率進行更準確地評價，從而進行行業間的對比分析。

（二）研究綜述

當前綠色債券主要研究方向是綠色債券與傳統債券的發行披露信息特點的差異性，借鑒國外綠色債券發行特點，對于“綠色”標準的第三方認證在我國發展迅速，不論從認證機構的數量以及參與第三方認證的債券數量上都呈現快速增長，并且隨著國內外綠色債券市場標準趨于一致，我國第三方認證的專業性和影響力將會進一步提高（王遙，曹暢，2016）。在定量分析方面，國內外學者主要針對綠色債券與傳統債券的風險收益特點的區別進行實證研究。國際市場的綠色債券的特殊屬性表現之一即環境風險與違約風險相關聯。綠色債券募投項目的違約風險與債券發行人的環保技術水平是否先進有關，高技術水平的發行人將面臨更低的違約風險（金佳宇，韓立巖，2016）。國際市場的綠色債券的融資成本也會受到流動性風險的影響，但只是短期內存在影響，隨著時間的推移，流動性影響會逐漸減小（Wulandari，Schafer，Stephan，2017）。隨著綠色債券的爆發式增長，新發行的國際市場綠色債券的數據也顯示綠色債券與普通債券存在顯著的收益率差異，造成這種收益率差距的原因是綠色債券的債券特征，如發行量、信用評級和發行規模等（Piva，2017）。而對債券融資效率的評價方面，國內學者主要使用DEA模型對某一類債券進行研究，比如利用C2R模型對京津冀地區債券融資效率進行評價和影響因素研究（趙睿，溫靜，魏超然，2018）。

三、融資效率評價模型與指標選擇

（一）指標選取及數據來源

在對債券融資效率的相關文獻進行梳理后，結合WIND數據庫的數據資料，依據綠色債券自身的特點以及企業和債券的信息披露情況，構建相應的評價指標體系。

投入指標的具體數據選取的是相關樣本的發行單位發行前一期的年報或半年報的數據，即2015—2018年的發行人財務數據；產出指標的構建數據選取的是發行單位發行債券后半年期的財務數據，即2016—2019年的發行人半年報或年報數據。

表2 綠色債券融資效率評價指標體系

（二）樣本選擇

本文研究對象為我國境內發行的綠色債券，在WIND數據庫中記錄的2016—2018年發行綠色債券780支，剔除其中數據不全和并未進行第三方綠色債券認證的668支債券的數據，剩余112支綠色債券，涉及17個行業，將其作為樣本。

（三）模型構建

1.因子分析模型

本文在進行DEA分析中用盡量少的指標覆蓋較多的指標信息，利用因子分析法對上述指標體系進行降維構建公共因子指標作為DEA模型的投入指標和產出指標。投入指標和產出指標均通過KMO和巴特利特檢驗，根據因子分析結果得到兩個投入因子和兩個產出因子，因子命名和載荷指標如表3所示。

表3 因子定義

2.DEA模型

以因子分析得到的四個因子變量作為投入產出指標，運用DEAP2.1軟件，以數據包絡分析法的C2R模型為基礎進行綠色債券融資效率評價，從而對綠色債券融資效率的行業差異進行分析。

四、行業融資效率實證分析

（一）行業分類概況

本文以《國民經濟行業分類》（GB/T 4754-2017）為依據，并參考WIND分類和申萬分類對模糊企業進行重分類，將112支綠色債券的40個發行企業劃分為15個類別，另有9家企業經營領域較為復雜，故將其歸為綜合行業一類，總計16個行業類別。

圖2 我國綠色債券發行企業行業分布圖

從圖2可以看出，在剔除掉比較特殊的金融行業發行的綠色債券后，綠色債券在行業間分布比較分散，這也說明發行綠色債券的行業種類眾多，其中工業、電力、熱力、燃氣及水生產和供應業、公用事業、建筑業、制造業和交通運輸、倉儲和郵政業六個行業在占比在10%以上，共占發行總數的83%，成為使用綠色債券進行融資的主要行業。

（二）行業融資效率分析

通過綠色債券融資效率評價模型，對所選樣本的融資效率進行評估，按照所屬行業二級分類進行描述性統計分析（見表4）。

綜合效率有效的綠色債券分布在四個行業：鐵路運輸業（1家）、生態保護和環境治理業（1家）、土木工程建筑業（1家）、電力、熱力生產和供應業（1家）。純技術效率有效的綠色債券分布在5個行業，除上述四個行業外還包括化學原料和化學制品制造業（1家）。

非金屬礦物制品業、鐵路運輸業、化學原料和化學制品制造業3個行業的綠色債券融資效率值較高，融資效果較好。

融資效率較高的產業對于環保以及可持續發展的敏感程度更高，除生態保護和環境治理業外基本均屬于上述重污染行業范圍。而例如綜合行業、住宿和餐飲業、租賃業這類非直接影響環保以及可持續發展的產業發行綠色債券的融資效率普遍偏低，融資效果較差。

表4 樣本企業分行業融資效率描述性統計

（三）投入冗余率和產出不足率的調整

樣本企業所在行業的投入指標效率如圖3所示，其中大部分所在行業的投入指標已經達到最優水平，但例如租賃業、住宿和餐飲業的融資效率僅為0.410和0.418，這說明在理想的融資成本和融資結構下，并未通過綠色債券給發行企業帶來理想的報酬，這也體現了這類行業的主營業務形式與污染和環保的相關度較低的特點。

煤炭開采和洗選業，燃氣生產和供應業，電力、熱力生產和供應業這3個行業的融資結構因子具有較高的冗余率，一方面說明這些行業的融資結構導致的風險過高，另外一方面也說明這三個與能源生產銷售相關的產業特點，即由于資產項目規模較大，負債嚴重和流動性較差導致的償債能力較差；燃氣生產和供應業的融資成本因子也具有一定的冗余率，說明燃氣生產和供應業對債券發行成本不敏感，實際發行成本偏高造成了投入冗余。

一般認為，流動比率越高，企業償債能力越強，故融資能力越強。通過相關分析得到融資效率與流動比率的相關系數為0.1，相關性極低，即短期償債能力對企業發行綠色債券的融資效率的促進作用并不明顯；融資效率與資產負債率的相關系數為-0.6，相關性較高，即企業的長期償債能力對綠色債券融資效率的促進作用較明顯。

圖3 投入冗余率比例圖

從圖4可以看出，產出不足率主要體現在盈利及營運能力因子，涉及租賃業、道路運輸業、生態保護和環境治理業等12個行業，存貨周轉率和總資產周轉率偏低導致其綜合融資效率偏低。電力、熱力生產和供應業、綜合行業還存在企業成長能力不足的問題，說明其發行綠色債券投資的項目并未體現在經濟收入增長上，這也體現了綠色債券的外部性特征。

圖4 產出不足率比例圖

分析圖3和圖4，非金屬礦物制品業投入裝卸搬運和運輸代理業不僅投入冗余率為0，產出不足率也為0，且行業融資效率值最高，體現出對綠色債券融資方式良好的適用性。

五、結論與政策建議

（一）結論

通過對綠色債券融資效率評價結果進行分行業匯總，發現綠色債券的發行主體分布行業多且分散，綠色債券的融資效率與該行業對于生態環境的干預程度成正比例關系，即該行業主營業務對環境改造程度越大，其發行綠色債券的融資效率越高。

根據相關分析以及對投入冗余率和產出不足率的分析，得到如下結論：從投入指標來看，融資效率與融資成本因子以及融資結構因子中的資產負債率呈較明顯的負相關關系，降低融資成本或資產負債率可以提升綠色債券的融資效率，而流動比率與融資效率的相關程度很弱，其對融資效率的影響相對較小；從產出指標來看，綠色債券融資效率與總資產凈利率、凈資產收益率、總資產周轉率成正相關關系，提高企業的盈利能力和營運能力能夠有效地提高綠色債券的融資效率；反映企業成長能力的指標與融資效率相關程度很弱，影響相對較小。

（二）建議

1.適當約束綠色債券發行人的所屬行業要求

綠色債券的融資效率與發行企業所屬行業對于環境改造敏感程度呈正比關系，目前我國綠色債券審批條件主要依據項目是否屬于《指引》要求，并未對行業進行要求。這樣一方面造成了邊緣行業擠占對口行業融資資源，另一方面發行人本身發行綠色債券的融資效率較低，無法對企業發展產生實質幫助。所以應劃定符合發行綠色債券條件的行業范圍，從而更加精確地配置綠色債券，提高綠色債券融資效率。

2.綠色債券發行企業應加強自身財務管理水平和內控建設

綠色債券的融資效率高低與企業自身的多項財務指標有關，企業只有通過加強內控和提高財務管理水平才能夠獲得較低的債券發行成本，高效配置籌集的資金，從而降低投入、增加產出，提高自身發行綠色債券的融資效率。