貨幣加碼寬松，信貸有度讓利

張威　張穎馨

“最近一次定向降準后，農村金融機構的法定存款準備金率降到了6%，這是在中國歷史上最低的法定準備金率水平。”

4月中旬，人民銀行貨幣政策司司長孫國峰在一季度金融數據發布會做出了上述表示，他說從國際橫向比較來看，和發展中國家、新興市場經濟體相比，這也是相對較低的水平。

疫情之下，透過降準數據，可見央行貨幣政策發力程度。

“1月6日，央行下調金融機構存款準備金率0.5個百分點;3月16日，央行實施普惠金融定向降準，對達到考核標準的銀行定向降準0.5至1個百分點;4月3日，央行決定對農村信用社、農村商業銀行、農村合作銀行、村鎮銀行和僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行定向下調存款準備金率1個百分點，于4月15日和5月15日分兩次實施到位。”

粵開證券首席經濟學家、研究院院長李奇霖指出，降準的意義在于可以通過提高貨幣乘數的方式，增加實體的貨幣供給，給企業外部融資現金流，應對短期的償債壓力。

2018年以來央行降準操作多達十次，今年前四個月則已實施三次降準，市場測算，三次降準共釋放資金超1.75萬億元。

央行副行長劉國強此前在國新辦發布會表示，從央行的角度，下一階段穩健的貨幣政策更加注重靈活適度，把支持實體經濟恢復發展放到更加突出的位置，分階段把握好政策的力度、重點和節奏。

“所謂分階段，就是前期疫情防控階段，后來是逐步復工復產，現在要進入一個全產業鏈的復工復產，整個經濟都動起來。”

數據顯示，一季度GDP同比大幅下跌6.8%（環比下跌36%左右），工業生產同比下跌8.4%，服務業增加值僅同比下跌5.2%。

經濟數據之下，貨幣政策承壓猶存，機構普遍預測貨幣政策有望進一步放松。而在降準之外，央行此前已經通過下調MLF（中期借貸便利）利率，提供專項再貸款和再貼現等工具進行調節。

出乎業界預料的是，盡管全球早已開啟新一輪“寬松周期”，4月尾聲已過，中國存款基準利率依然按兵未動。

監管部門更希望這個問題還是要相信市場，根據孫國峰的觀察，已經有部分銀行存款實際執行利率下降，反映了市場機制正在發揮作用。

人民銀行辦公廳主任兼新聞發言人周學東在一季度金融數據發布會上表示，過去的三個月，新冠肺炎疫情對我們的經濟金融帶來很大沖擊。值得欣慰的是，由于中國采取的措施及時有力，疫情得到快速有效遏制，企業復工復產有序推進，經濟金融的一些積極因素正在顯現。

貨幣總量充裕

來自監管界普遍的看法是，這次疫情危機和2008年國際金融危機一個很大的區別是，2008年是從金融體系內部發生的危機，這次是因為重大公共衛生事件引發實體經濟出現衰退，進而對金融市場產生影響。

顯然，實體經濟的恢復尤為重要，透過一季度的重要金融數據，可知疫情期間貨幣總量較為充裕。

3月末，社會融資規模存量為262.24萬億元，同比增長11.5%;廣義貨幣（M2）余額208.09萬億元，同比增長10.1%;一季度人民幣貸款增加7.1萬億元，同比多增1.29萬億元。

無論是社融增速還是M2余額增速，均出現近兩年中相對高點。

在央行一系列貨幣政策工具運營中，反映實體經濟融資成本的貸款市場報價利率（LPR）則是一降再降。最近一次公布的數據顯示，一年期LPR為3.85%，五年期以上LPR為4.65%，均創下去年8月啟動LPR改革以來的最大單次降幅。

已經有部分銀行存款實際執行利率下降，反映了市場機制正在發揮作用。圖/人民視覺

引導利率下行之外，央行前期還推出了一系列結構性貨幣政策工具：3000億元防疫專項再貸款及財政貼息、5000億元再貸款再貼現規模、3500億元政策性銀行專項信貸額度，以及1萬億元面向中小銀行的再貸款再貼現額度等。

政策在前，各方更關注銀行落實如何？以3000億元專項再貸款為例，某地方性銀行對公企業部負責人告訴《財經》記者，重點企業名單發布后，該銀行重點聯系了多家與防疫物資生產相關的企業，在了解后者實際需求及經營狀況后，通過流動資金情況去測算出一個合理的授信額度，最終進行相關資金批復。

據《財經》記者了解，截至2020年3月底，該銀行已為近20家企業發放專項再貸款資金超過10億元。從總體貸款利率來看，按照財政50%貼息，企業實際融資成本在1.5%上下浮動。

5000億元再貸款再貼現中，銀行則以2.5%的資金成本從央行處拿到資金，并在最近LPR報價一年期利率（2月20日為4.05%）基礎上，進行不超過50個點的加點，最終發給農耕用戶和小微企業的貸款利率不超過4.55%。

某股份制銀行資金交易員表示，當前央行降低商業銀行成本的思路主要有兩個：一是通過降低金融市場渠道融資成本，帶動銀行綜合負債成本下行;二是通過貸款利率下行引導銀行主動降低存款成本。

不過，機構人士則指出，后者效果可能相對有限，一方面同業負債占比已顯著下降，目前基本保持在20%-30%的水平;另一方面，在金融市場利率與存貸款利率體系割裂的情況下，金融市場利率的下降傳導至存貸款端的速度極為緩慢，特別是對于結構性存款、大額存款等產品，性質上仍屬于一般存款范疇，價格具有較強的剛性。

“而年初以來，銀行存款結構事實上并不理想，主動負債占比進一步上升，對這類高成本負債的吸收，基本抵消了同業負債成本下行的改善效果，使得銀行綜合負債成本不降反升。”上述資金交易員指出，未來下調存款基準利率的必要性依然存在。

劉國強指出，根據不同階段把握，保持流動性合理充裕，充分滿足市場的需求。他強調，絕不會讓市場出現“錢荒”，當然錢也不要“變毛”，要滿足市場需求合理充裕，實現M2和社會融資規模增速與名義GDP的增速基本匹配并且略高一點。

此前，瑞銀宏觀發布分析報告表示，目前政策支持力度較為溫和，未來有望加碼，包括規模超過1.5%的GDP的廣義財政支出，主要用于基建投資;貨幣政策也有望進一步放松，推動整體信貸增速反彈至12.5%。

圖1：貸款市場報價利率（LPR）：1年

資料來源：Wind。制圖：顏斌

圖2：貸款市場報價利率（LPR）：5年

資料來源：Wind

傳導效果待增強

盡管從數據上看，一季度信貸投放超過7萬億元，也創了歷史新高，一些金融業人士依然指出，貨幣政策向實體經濟的傳導效果仍有待增強。

“4月份隔夜利率持續位于1%以下，隔夜質押式回購成交量已突破5萬億關口，創歷史新高。”上述資金交易員告訴《財經》記者，這顯示出當前非銀機構杠桿率不斷攀升，通過加杠桿配置債券等資產增厚收益的現象加劇。

該資金交易員進一步指出，資金淤積現象并未得到實質性改善，而且金融市場利率的走低也帶動企業發債利率的畸低，甚至出現了債券一級市場發行利率低于1%的現象，AA債券三年期利率也首次來到3%。

顯然，上述現象的出現，衍生出了較強的套利行為，即企業通過發行短期債券來配置銀行的理財或結構性存款，據銀行人士透露，這些高收益率理財產品的價格普遍都在3%-4%的水平，與短期債券利率有1個-2個百分點的套利空間。

數據顯示，3月末，人民幣存款余額200.99萬億元，同比增長9.3%，增速分別比上月末和上年同期高1.2個和0.6個百分點。一季度新增人民幣存款8.07萬億元，同比多增1.76萬億元。

在上述資金交易員看來，一季度存款增加的幅度足以說明上述套利問題。業內人士指出，企業獲得資金后的流向確實需要引起重視，是否完全進入了生產經營領域。如果企業特別是優質的大型企業，通過發債、獲得財政貼息以及銀行低成本信貸資金后，再度將資金轉存入銀行體系，則是對央行和銀行形成了套利，這就無益于實體經濟復工、復產、達產，也與央行最初的政策意圖背道而馳。

某宏觀分析師指出，從后續的貨幣政策來看，一方面，央行需要繼續加大逆周期調節，在維持市場流動性合理充裕的同時，加強結構性調控和降成本力度;另一方面，央行應加強優惠資金流向的監測，確保資金真正進入生產經營領域。

對此，孫國峰則在上述發布會上指出，目前的貨幣政策傳導效率比較高，可從兩方面來進行佐證。

一季度人民銀行通過降準、再貸款這些工具釋放長期流動性2萬億元，新增人民幣貸款7.1萬億元，這樣算下來每1元的流動性投放支持了3.5元的貸款增長，是1∶3.5的倍數放大效應，傳導效率是很明顯的。

從價上來看，今年3月份一般貸款利率比上一年的高點下降了0.6個百分點，今年以來下降了0.26個百分點，明顯超過了中期借貸便利中標利率和LPR的降幅，說明央行貨幣政策的效果完全傳導到實體經濟。

貨幣政策傳導效果有待增強的背后是企業的整體需求并不強烈，亦有銀行人士反映存在想放貸款放不出去的情況。

上海新金融研究院副院長、浙商銀行原行長劉曉春分析指出，首先，部分民營企業在疫情前的投資欲望便不高，現在這種情況更是加劇，最終導致銀行很難尋找到優質的資產;其次，雖然當前復工復產已經開始，復工范圍應該說很大，但是復產卻有限，有的企業即便復產，產能也不會太大。這種情況下，企業不會有太大的經營性貸款需求;再者，疫情影響下，大家的生活方式發生改變，但報復性需求似乎還沒有出現，也不清楚會在哪些領域報復性爆發，比如旅游、酒店等行業受到影響，恐怕一時不會有報復性反彈，不會有新的經營資金需求;最后，目前還未徹底走出疫情，許多企業面臨的是生存困難，而非經營困難，貸款僅是用來發工資，只會給企業帶來負擔，企業主肯定不愿意再去申請。

受疫情影響，今年一季度商業銀行信貸投放方向亦有所調整。銀保監會副主席黃洪在此前國新辦發布會上表示，一季度人民幣貸款增加7.1萬億元，同比多增1.3萬億元，重點投向制造業、批發零售業、基礎設施行業，相關貸款分別增加1.1萬億元、0.9萬億元、1.5萬億元，有效支持傳統產業改造升級、居民和公共消費以及基礎設施投資。

如以政策性銀行中國農業發展銀行為例，今年一季度，該行累計信貸投放4990億元，同比多投放851億元。其中，涉及疫情防控應急貸款、復工復產貸款、扶貧貸款、糧棉油購銷儲貸款、生豬全產業鏈貸款、基礎設施貸款等方向。

另據《財經》記者了解，華北地區某城商行今年一季度除了繼續對津冀地區企業提供流動資金支持，重點對基礎設施建設、醫藥材料、醫療器械、衛生科研等抗疫類企業加大了信貸支持。

對于今年二季度的信貸投放規劃，多家銀行表示，主要還是根據國家宏觀經濟政策和市場需要，以促進經濟復蘇作為投放工作重心，支持企業復工復產。

上述城商行行長接受《財經》記者采訪時透露，接下來仍將優先支持防疫相關企業。同時，支持重點企業和民營企業的融資需求。“再者，對于受疫情影響較大的企業，采取一戶一策，綜合運用新增授信、中期流貸續貸溝通機制等舉措，滿足相關企業融資需求。”