新零售背景下零售企業市場投資價值分析

劉宇蕾

（南華大學 湖南衡陽 421000）

文獻綜述

自新零售概念出現以后，學者們積極關注新零售所帶來的市場變化。劉向東，張舒（2019）認為網絡零售對實體零售擠出效應明顯，因此在新零售背景下，傳統零售企業應該深挖自身優勢；劉玉奇，王強（2019）指出新零售結合數字化能夠顯著提升資源配置效率；王強，劉玉奇（2019）則認為這種轉型有利于實現產業的轉型升級；張春萍（2019）指出，新零售能夠進一步提升用戶的消費體驗，因此對于零售企業而言，其是一個重要的發展機遇。在現有學術成果中，探索公司投資價值更多的是基于企業財務數據進行的預測（周滔等，2015；吳雪，2016；龍維強，2019）。對于零售企業而言，財務報表并不能準確反映企業投資價值信息，尤其是在企業面臨重大調整之時。因此在運用傳統估值模型的過程中，要充分考慮企業轉型戰略及未來行業發展變化趨勢，準確進行價值評估。對此，本文以永輝超市為例，在充分考慮新零售背景下永輝超市發展潛力的基礎上，對其市場價值進行了分析。

我國新零售業務的發展

新零售的發展動因主要包括兩個方面，一方面是因為傳統電商發展面臨轉折，以往的基于用戶增長流量紅利的發展模式正逐漸萎縮，全國網上零售額增速已經逐漸下滑，電子商務的發展天花板已經出現，因此傳統電商廠家急需進行戰略轉型。另一方面，傳統電商仍然有著難以彌補的短板，如線上購物的體驗感不如線下購物，因此以新零售方式推動消費體驗升級，成為變革零售業全渠道生態格局的有益嘗試。

（一）線上新零售

在我國，新零售的概念首先由線上電商提出，并且由互聯網企業如阿里巴巴等率先進行實踐。與傳統線下超市相比，互聯網企業具有明顯的效率優勢，諸如大數據、物聯網、云計算等新技術也是率先由互聯網企業應用。在這些技術的支撐下，線上電商可以快速實現人、貨、廠之間的最優匹配，其能夠充分降低產品的價格，加快貨物運輸的速度、提高產品與服務的品質。例如阿里巴巴利用淘寶、天貓、盒馬鮮生App全網絡推送的能力，在大數據的支撐下，可以通過算法計算將產品信息傳達到每一個潛在用戶手中，從而再集合盒馬鮮生的店倉一體化、訂單分散化等特征，優化配送路徑，提高配送的效率。對于互聯網企業而言，其可以利用資金及用戶規模優勢，在新零售業態發展初期，以資金和技術優勢換取規模優勢，進行簡單粗暴的線下規模復制。而對于實體超市而言，由于其對供應鏈依賴性強，而上游供應鏈、中游物流鏈整合搭建所需的時間較長，下游消費者的消費能力以及消費習慣也各不相同，因此其新零售模式無法進行大規模的復制，這也是互聯網企業的優勢所在。

（二）線下新零售代表——永輝超市

永輝超市成立于1998年，其是國內首家將生鮮農產品引入現代超市的流通企業。在公司經營模式下，現代物流始終處于基礎地位。輔之以現代農業與食品工業，永輝超市逐漸成為我國生鮮類超市的龍頭企業。永輝超市探索“新零售”的途徑與以淘寶、京東為代表的互聯網電商巨頭摸索的“新零售業態”存在較大區別，其更適用于線下零售企業。這一途徑的思路是：先追求規模的增長，再提升用戶的使用頻率，最后通過提升效率，降低成本，通過降本增效增加利潤。這種類似于沃爾瑪式的連鎖門店擴張模式，是當前我國線下商超發展的必然選擇。在擴大規模的基礎之上，永輝超市通過精細化的運營，準確把握了消費者市場需求的變化，從而提高了客戶購物的頻次，增加了消費者的消費粘性。其中效率的提高既包括因為規模效應導致的內部管理經驗效率的提高，也包括從整個供應鏈重要性的提升導致對產品議價能力增強，這使得永輝超市各項費用支出減少。2016年，永輝超市開始布局云創業務，這標志著永輝超市探索“線下新零售業態”的開端。但到了2018年12月，永輝超市開始逐漸剝離云創業務，并探索Mini社區店面的方式重新回歸超市主營業務。這一轉變也使得永輝超市在推動零售業態升級道路上更加靈活。

表1 永輝超市自由現金流模型各參數估計

表2 永輝超市預測期現金流折現值 單位：百萬元

永輝超市投資價值分析

（一）估值模型的選擇

在企業價值評估中，自由現金流模型是常見的估值方法，自由現金流（Free Cash Flow， 簡稱FCF），其計算公式如下：

自由現金流=息稅前利潤+折舊與攤銷-所得稅-資本性支出-運營資本變化 （1）

在式（1）中，通過計算未來歷年永輝超市自由現金流，并基于合理的貼現率對預期現金流進行貼現，可計算企業其在預測期的價值。自由現金流模型首先要解決的問題是對預測基期以及預測期的選擇，本文借鑒學者已有的研究方法，以2018年為預測基期，而以2019-2028年作為預測期。采用兩階段現金流模型，其中2019-2028年為第一階段，2029年以后為第二階段，在2023年以后企業營收保持永續期增長。

企業各期預期現金流貼現值的計算公式為：

在式2中，FCFFit為永輝超市預測期現金流，g表示永續增長率。參考國外發達國家2%的平均經濟增長率，因此預期永輝超市的永續增長率為2%。FCFFi10為紫金礦業穩定期現金流，WACC為企業的加權平均資本成本，反映了企業融資的各項成本，其由企業股權融資規模、債務融資規模、股權融資成本率與債務融資成本率的大小決定，其計算公式如下：

其中L表示企業負債；E代表企業權益負債；KL為企業負債的稅前成本；KE代表企業權益資本成本，T為企業所必須繳納的企業所得稅的稅率。

（二）折現率的確定

在自由現金流模型中，計算得到企業歷年現金流量以后，需要對各期現金流進行貼現。本文在確定目標企業折現率時采用資本資產加權平均成本模型確定折現率r，其計算公式如下：

式（4）中：Wd代表永輝超市歷年的債務比率，其計算公式如下：

其中，We代表永輝超市歷年的權益比率，其計算公式如下：

rd代表永輝超市歷年所得稅后的付息債務利率；re代表永輝超市歷年的權益資本成本。其確定方法按照CAPM的模型思路來確定：

式（7）中，rf代表無風險報酬率；rm表示市場期望報酬率；ε表示永輝超市的特性風險調整系數；βe表示永輝超市權益資本的預期市場風險系數：

式（8）中，βu表示永輝超市所處行業可比公司的預期無杠桿市場風險系數：

Di、Ei則分別表示永輝超市所處行業可比公司的付息債務與權益資本情況。對于無風險利率rf的測算，由于國債收益率與無風險利率相似，因此本文通過參照我國2014-2019年間發行的中長期國債的平均利率水平，作為市場上無風險收益率rf的近似，即rf= 4%。

（三）估值結果分析

基于WIND數據庫以及永輝超市歷年公布的年報，可以得到自由現金流模型中各個參數值，具體如表1所示。公司永續現金流增長率g一般以企業所在國家gdp增長率替代，考慮到2028年以后中國經濟結構轉型基本完成，中國經濟增速將在2018年6.5%的基礎上進一步降低，因此本文以1%作為永續增長率。企業2014-2018年年報數據顯示，公司稅前債務成本維持在4.6%左右，考慮到企業30%的所得稅稅率，稅后企業債務成本為3.2%。此外公司歷史期年報數據顯示，企業債務融資比例占比維持在15%左右。WIND數據庫公布的零售業市場期望報酬率為10.5%，因此風險溢價為6.5%，權益成本為10.1%。

本文計算得到的折現率為9.06%，由此計算得到未來10年永輝超市現金流的折現值以及未來穩定期間現金流的折現值，各期現金流計算值具體見表2。在10年預測期，永輝超市的現金流折現值為：

1930+2738+5632+3192+4859+4195+4417+4477+4780+4894+5115=44300（百萬元）

后續期的現值=152644/（1+9.06%）2= 64190 （百萬元）

因此企業未來期現金流量：44300+64190 =108490（百萬元）

永輝超市2018年年報顯示，2018年永輝超市存在17.86億元凈負債與少數股東權益，因此歸屬于股東的權益貼現值等于1084.9億元未來期現金流量基礎上，減去17.86億元凈負債與少數股東權益，最終歸屬于股東的權益貼現值為1102.76億元。截至目前，永輝超市累計公開股95.70億股，因此每股收益為11.5元。在中國A股市場上，永輝超市在2019年10月28日公布的股票價格為8.33元，低于基于自由現金流模型估計的每股收益11.5元，差額在3.2元，因此，在新零售背景下，考慮到永輝超市積極推進新零售業態轉型，未來永輝超市投資價值有較大的增長空間。

結論與啟示

在對零售企業進行價值投資過程中，應充分考慮新零售的影響。對此，本文采用自由現金流模型，對永輝超市的市場投資價值進行了評估。本文采用了9%的WACC和1%的永續增長率假設，在DCF模型下，考慮到永輝超市短期內的經營戰略，最終得出永輝超市的目標價為每股11.5元，而當前A股市場永輝超市的價格要低于這一估計值，因此永輝超市股票具有較大的投資價值。

綜上所述，本次研究得到的政策啟示如下：第一，對于傳統線下零售企業而言，在新零售背景下，進行規模擴張、提升交易頻率以及增加管理效率是其進行新零售轉型的重要手段。在新零售時代，線下門店的市場價值逐漸被市場所認可，這是傳統零售企業的優勢所在。因此各大線下零售企業應合理布局線下門店，提高服務的廣度與寬度，在新零售的競爭業態下迅速搶占先機。另外，多維度提升用戶粘性，提高復購頻率，是新零售時代線下零售企業取得競爭優勢的重要一環。此外，整合現有的商品流、信息流以及資金鏈，提高企業經營效率是傳統線下企業在新零售市場上脫穎而出的必然要求。傳統線下超市企業的經營效率與互聯網企業相比仍然存在一定的差距，這是該類企業在新零售時代下的最大劣勢所在，因此線下超市應該以提升企業經營效率為終極目標。對于永輝超市而言，雖然其整體上經營效率要低于互聯網企業，但在生鮮領域，永輝超市憑借其多年的經營經驗，降低了產品損耗、提高了現金流管理，做好供應鏈基礎建設，從而形成了在生鮮領域的相對競爭優勢；第二，對于投資者而言，雖然在有效市場假說下，股票市場價格的變化能夠充分對市場所有信息進行反映，但本文的估值模型結果顯示，永輝超市的市場估值結果要明顯低于其真正的內在價值，因此現有中國A股市場并不能充分反映永輝超市股票的內在價值。究其原因，還是市場尚未充分認識新零售的市場價值。永輝超市在短期內通過有序的線下門店高速擴張，提高了企業的財務報表數據，并且通過調整企業經營戰略，全面應對新零售業態的挑戰，因此未來永輝超市的轉型收益將更為明顯。因此，在新零售背景下，投資者應該增加對零售企業的關注力度，及時發現估值“洼地”，并以此進行有效的市場價值投資。