外匯領域改革重要性凸顯

魏楓凌

上世紀70年代初美國尼克松總統執政時期，美元脫離了布雷頓森林體系的金本位制，美元匯率大幅貶值，時任美國財政部部長約翰·康納利說了這句堪稱至理名言的話：“美元是我們的貨幣，卻是你們（世界其他國家）的問題。”

匯率在長期反映經濟產出的國際交換價值。美國在脫離布雷頓森林體系時，剛剛經歷了越南戰爭對國庫的消耗，赤字大幅增加，同時在國際社會上，日本和西歐國家也已經從二戰中充分地恢復并和實現了經濟崛起，對美國經濟一家獨大的格局發起了挑戰。美元對黃金的固定兌換比例在當時已經不能反映用存量美元實際兌換黃金的能力，美元對外幣的固定匯率也不足以支撐美國經濟總產出相對于其他經濟體的比重，本質上，美元的供求基本面已經出現了實質性的變化。因此，作為當時國際貨幣體系連接點的美元要順應美國實體經濟的變化，就必然導致了國際貨幣體系的調整。

目前，美國快速增長的財政赤字以及美國政府在國際政治中展現出的信用再次給美元的供求格局帶來了沖擊，美元的“負利率”甚至成為市場討論的政策選項，新興市場相對美國增速更快。國際貨幣體系改革是一個相當長期的議題，在中短期內，如果中國想弱化“別人的貨幣帶給我們的問題”，那么繼續堅定不移地深化外匯領域改革和其他領域改革，尤其是建設中國外匯市場，對中國經濟與金融在外部亂局中保持穩定意義重大。此外，由于Libor改革的期限將在2021年年底到來，美元基準利率的過渡也將成為一個棘手的問題。中國也在進行著相關工作的探索，一方面在推動與美元利率SOFR掛鉤的產品在中國銀行間外匯市場落地，提升市場主體的定價能力;另一方面繼續進行適應國際趨勢的人民幣基準利率的培育工作。

離岸美元將如何定價

2020年以來，美元指數反映的在岸美元市場波動很大，中國作為一個經濟大國，雖然也在推動人民幣國際化，但在很長一段時間內還是要接受美元主導的國際貨幣體系，因此也就需要盡量防范美元指數波動的外溢效應。要降低外溢效應，就需要深化匯率形成機制改革，尤其是USDCNY的形成機制;還需要積極利用離岸外匯市場，并使該市場當中至少有一部分能夠有效反映基于中國經濟活動的人民幣兌美元供求關系。這些工作在一定程度上可以被視為對匯率定價權的爭取。

具體來看，USDCNY、USDCNH在分別作為在岸與離岸人民幣價格的同時，對于美國來說這兩個指標均為離岸美元市場的價格。對于美國而言，作為對華貿易經常賬戶的逆差方，更高的USDCNY能夠減少進口成本，而在國際投資當中，作為資本金融賬戶的順差方，更低的USDCNY則可以降低以美元計價債務的實際價值，對中國來說則正好相反。對于個別企業與投資者來說，短期內的本幣貶值可以增加出口競爭力，短期內的本幣升值也可以增加對外投資的性價比，但依靠貶值獲取的出口競爭力以及依靠升值獲取的投資性價比終究不是長期可持續的，而且這也不代表宏觀整體的利益。因此，在國際投資與貿易當中，經常賬戶與資本賬戶天然具有不同的匯率訴求，在統一定價基礎的前提下，一個經濟體在匯兌上有得有失，不能占盡好處，但如果貿易與投資的定價基礎有所不同，那么一個經濟體在匯兌上的損益就可能會被放大。

在改革人民幣匯率形成機制的方面，中國形成了以供求為基礎、參考一籃子、有管理浮動的機制，目前看施行這一機制逐漸被市場所適應，在近幾年的國際經濟金融形勢發生劇烈波動的時候都兼顧了在岸人民幣匯率的彈性和韌性。對于這樣一個匯率形成機制的市場化程度，如果境內主體默認地接受了一個由全球外匯市場，尤其是美國在岸市場決定的美元供求結果，進而再用這個結果去套用其他離岸美元價格，這其中也包括USDCNY，那么現在的USDCNY形成機制在加入了逆周期因子這么一個不透明的因素后，對于身處美國市場的交易商來說，或許會將其視為非完全市場化的，但是如果要考慮符合中國宏觀經濟的目標，站在一個中國境內外匯交易商或者是進出口企業來說，就需要將中國的供求因素考慮進去，并且事先過濾掉非中國因素的供求。

在參與建設離岸美元市場方面，中國這幾年也在做一些工作。例如，鼓勵境內的政府、銀行、企業等各類市場主體在離岸市場發行美元債券，培育中國銀行間美元拆借市場，在銀行間市場推出掛鉤美元新基準利率SOFR的利率衍生品等等。此外，港幣因為和美元掛鉤，也相當于是一個離岸美元市場的影子市場，并且中國在岸市場的主體在香港市場上比在其他離岸美元市場上有更強的話語權。

在2008年國際金融危機之后，國際社會對現行國際貨幣體系的反思越來越多，要求改革的呼聲也越來越高，并且很多國家都付諸實踐，其中就包括中國推動的人民幣國際化。不過，國際貨幣體系改革是一項很長期的任務，其進展是曲折的，中國官方也多次表達了改革目標不是要取代美元，而是要形成多極化的體系，可以參照的是即便是歐元發展到了如今的地位，歐洲美元市場依然是全球金融體系當中的一個極為重要的市場。因此，在相當長一段時間內，離岸美元市場對中國的重要性依然是舉足輕重的，這其中就包括定價問題。

這里可以對比的是原油價格。例如，從國際收支的角度看，原油價格低了對于原油凈進口國是有利的，對原油凈出口國是不利的。但是另一方面，當油價過低時，原油凈進口國國內的能源化工產業鏈和貿易商也會受到負面影響，產業鏈可能會被摧毀，甚至帶來通貨緊縮，而對于凈出口國來說，其他高成本原油產出國的產能會被摧毀，因而在長期有可能會獲得更大的市場份額，帶來壟斷溢價。

因此，對于一個原油進口、加工、消費大國來說，相對便宜且穩定的價格是最佳的選擇。全球不同的原油期貨市場有各具特征的交易商和價格形成機制，反映了不同區域的供求關系，而對于任何一個國家來說，選擇使用哪一個市場的價格作為主要的定價基準有不同的影響，在市場極端情況下這種差異還有可能會被放大。

中美基準利率改革

利率對匯率定價有重要影響。Libor作為一個歐洲美元市場利率，曾經是全球美元的定價基準。目前，美國擁立在美國貨幣市場形成的SOFR作為新的美元基準利率，一方面有Libor操縱案背景和監管權的原因;另一方面也有宏觀經濟層面定價權的原因，即美國當然希望能夠用在岸美元市場的價格形成機制或者說供求關系去影響離岸美元的定價，以形成有利于美國經濟的價格。

中國在離岸美元利率上顯然不具備曾經Libor那樣的話語權，其他亞洲國家也缺少這樣的地位，因此，中國外匯市場甚至是亞洲區域的外匯市場在未來很長一段時間內也很難具有歐洲美元市場那樣的影響力。未來適應新的全球美元基準利率當然很重要，但更主要的工作還是做好人民幣基準利率的建設，至少將利率定價的主動權牢牢抓在自己手里，進而促使外匯市場交易商們在對人民幣定價時，自主地主要從中國經濟的基本面出發，從而形成一道自然的防波堤。例如，當2020年一季度美國貨幣市場過度波動時，美元匯率隨之產生的異常波動應當盡可能地不要沖擊到中國市場的實需主體，盡管這些市場主體本身就應當做好風險對沖。

中國目前的人民幣基準利率體系當中，包括存款基準利率、LPR、Shibor、回購定盤利率、國債收益率、國開債收益率（緣于國債的免稅效應導致市場替換用含稅的國開債收益率）等一系列指標，對應了銀行一般存款、信貸市場、貨幣市場、債券市場。中國要打通政策利率到金融市場的傳導，加強利率對匯率的引導，就需要疏通傳導機制，鞏固基準利率的定價作用。

存款利率降息預期分化

根據《證券市場周刊》“遠見杯”宏觀經濟預測調查，對存款基準利率調整的分歧是近年來最高的（表1，表2）。26家機構當中，有6家認為一年期定期存款基準利率會在二季度以內下調25BP，有1家認為會下調15BP，有2家認為會下調10BP。從全年看，有1家機構認為一年期定期存款基準利率會在2020年下調50BP，有12家認為會下調25BP，有1家認為會下調20BP，有1家認為會下調15BP，有1家認為會下調10BP。

表1：《證券市場周刊》遠見杯中國經濟季度預測2020年二季度匯總

資料來源：《證券市場周刊》

表2：《證券市場周刊》遠見杯中國經濟年度預測2020年第二次匯總

資料來源：《證券市場周刊》

在匯率方面，市場對USDCNY中間價二季度末預測的中位數為7.05，對年末預測的中位數為6.99。

在經濟增長和通貨膨脹方面，市場對二季度GDP同比預測的中位數為2.2%，對CPI同比預測的中位數為3.6%;對全年GDP同比預測的中位數為2.7%，對CPI同比預測的中位數為3.1%。