物流行業上市公司資本結構與經營績效的關系研究

原偉萌 葉楠 孫雅南 郭響甜

摘 要：現代物流業作為現代經濟增長的“第三利潤源泉”，為國民經濟的增長和社會進步做出了巨大貢獻。但由于物流業目前還未健全規范的行業運行機制，物流公司在經營過程中未能把資金利用效率發揮到最大。因此，從RESSET數據庫中選取54家物流行業的上市公司，對2013—2017年的財務數據展開研究。首先，利用因子分析法對研究對象的經營績效指標進行降維，得到影響企業經營績效的綜合得分;然后，通過回歸分析進一步探究資本結構和經營績效的關系;最終得出結論：物流行業上市公司的資本結構中的資產負債率與經營績效存在負相關關系，物流行業上市公司資本結構中的股權集中度與經營績效存在正相關關系，并根據探究結果為優化物流行業的上市公司的資本結構提出建議。

關鍵詞：物流行業;資本結構;經營績效

引言

近年來，很多新興物流公司從市場中興起。然而，由于我國物流行業起步較晚，債務市場和股票市場目前還不完善，加之目前還未健全規范的行業運行機制，許多物流行業的上市公司在經營過程中未能把資金利用效率發揮到最大，以實現其最大的收益。因此，深入探究物流行業上市公司資本結構與經營績效的關系，對進一步推進上市公司經營治理水平的進步有著重要的參考價值。

一、國內外研究現狀

David Durand首次提出資本結構理論學說，隨后，Modigliani和Miller（1958）提出“MM理論”。他們以85家電力行業公司和石油公司為研究對象的研究結果表明，公司的資本結構和經營績效之間不存在正相關性或負相關性[1]。這為日后學者們進一步探索這一結論奠定了堅實的理論基礎。

Jensen和Mocking（1976）針對公司中債權人和股東的關系以及經理人和股東的關系分別進行了研究，結果表明，公司價值與企業內股東所持股份比例成呈正相關，進一步表明合理的公司股權集中度對公司的經營績效的提高有促進作用[2]。

Jordan、Lowe和Taylor（1998）選取英國275家中小企業上市公司的面板數據得出公司的獲利能力以及資本密集程度與其負債比率呈現正相關關系的結論[3]。Samuel Fosu（2013）用布恩指標對企業的財務杠桿和經營績效關系進行衡量，研究表明企業的財務杠桿可以對其經營績效水平產生顯著的影響這一結論[4]。Rami Zeitun（2014）選取203家公司10年間的面板數據進行研究，研究結果表明，企業股權集中度可以對公司經營績效水平產生顯著的積極影響[5]。

國內學者在對企業資本結構和經營績效之間關系進行研究時，依據我國國情和市場對此也進行了大量豐富的實證研究。陸正飛和辛宇（1998）選取35家在滬上市的公司的樣本數據，通過回歸分析的方法研究并得出結論：公司的盈利能力與其資本結構呈顯著的負相關關系[6]。楊鳳林和王娟（2002）選取845家在滬、深上市的公司，篩選了1999—2000年間財務報表的樣本數據，以凈資產收益率代表企業的經營績效進行研究并得出結論：上市公司的資本結構和經營績效呈正相關關系[7]。

呂長江、金超和韓慧博等人（2007）選取1997—2004年在深和滬兩地的上市公司的面板數據，以資產負債率代表資本結構，通過實證分析得出結論：上市公司的經營績效與資產負債率存在正相關關系，而經營績效與資產負債率的平方存在負相關關系，進一步發現上市公司的資本結構與經營績效存在啊倒“U”型關系[8]。

從上述研究成果來看，因各行業存在差異，學者們對企業的資本結構和經營績效之間的關系的研究成果也存在多種狀況，目前學者們并未得出一致的論斷。因此，本文將以物流行業上市公司為研究對象，進一步探索物流行業上市公司資本結構和經營績效的關系。

二、實證研究

（一）樣本與數據來源

本文利用RESSET數據庫，以2013—2017年五年內在滬深兩市上市的物流公司為分析對象，剔除數據不完整、ST和*ST類（Special Treatment，簡稱ST）、B股和H股的上市公司，最終選取了2011年之前的鹽田港、深圳機場等54家物流行業上市公司的財務數據作為研究樣本，并通過SPSS22.0軟件和EXCEL分析處理，共計270個樣本量。

（二）變量選取

1.被解釋變量的選取

2.釋變量的選取

（三）提出假設

假設一：物流行業上市公司的資本結構中的資產負債率與經營績效存在負相關關系。如果企業存在過高的負債融資，就會帶來較多的財務困境成本，從而影響企業的財務績效。

假設二：物流行業上市公司資本結構中的股權集中度的與經營績效存在正相關關系。如果企業集中度越高，則管理行為與企業目標越能一致，經營績效就越高。

三、模型設計

1.基于上述討論，選取的8個具有代表性的財務指標作為衡量經營績效的變量，首先通過因子分析對所選取的上市公司的樣本數據進行巴里特球形檢驗，以確定所選取的樣本是否適用于因子分析。在檢驗結果顯示樣本數據使用于因子分析后，再通過因子分析法提取特征值對樣本公司的經驗績效計算綜合得分TS，此時得到的綜合得分TS能夠綜合反映所選取的每家上市公司的綜合經營績效水平。

其中，TS為各個公司經營績效的綜合得分;β為權重，即經過因子分析法得到的各類因子的方差貢獻率;F為通過計算各類因子的方差貢獻率及權重的乘積的得分。

2.通過建立線性回歸模型，建立物流行業上市公司資本結構與經營績效之間以及股權集中度與經營績效之間的關系。

四、實證研究

（一）物流行業上市公司經營績效指標的因子分析

首先，對選取的樣本公司5年的財務指標進行因子分析，以此檢驗所選樣本數據是否適用于因子分析法。因為文中需對樣本數據的經營績效進行具體分析，所以本文只呈現2017年的樣本數據的具體分析，其他年份的分析過程一致。在此說明，2013—2014年的KMO指數均大于0.6，且巴里特球形檢驗的顯著性水平均為0.000，達到顯著性水平，所以選取的樣本數據全部適用于因子分析法。其中，2017年的檢驗結果見表3。

其次，主成分分析，對所選的每一類因子進行方差最大化正交旋轉，旋轉后的結果如表4。

根據表4中的結果，可以看出進行旋轉后，特征值大于1的因子有3個，進行旋轉后的3個主因子對總方差的貢獻率分別為43.933%、25.405%、19.421%。從總方差解釋表中可以看出，因子分析后得到的3個主因子的累計方差貢獻率已達88.760%，說明這3個主因子包含了所選取變量的8個財務指標中88.760%的信息量，充分說明樣本數據選取的準確性和客觀性。

通過具體數值計算，可以得出三個主因子F1，F2，F3的得分數據，進一步計算可以得出各公司經營績效的綜合得分TS，并以綜合得分TS作為下文回歸分析中的被解釋變量，得出物流行業上市公司資本結構和經營績效的關系。

（二）回歸分析

將經營績效因子綜合得分TS作為被解釋變量（因變量），以能夠代表資本結構的資產負債率以及前十大股東的股權集中度作為解釋變量（自變量）來進行回歸分析。關系表達式如下：

在運用回歸分析前，首先對解釋變量和被解釋變量進行線性相關分析，資產負債率和股權集中度與綜合得分存在顯著的相關性，經營績效的綜合得分與資產負債率和股權集中度的顯著性水平分別為0.002、0.011，均<0.05，說明通過了顯著性的檢驗，對其進行回歸分析是有意義的。

進一步對解釋變量資產負債率和股權集中度、被解釋變量綜合得分進行回歸分析，調整后R方的值為0.200，可見其擬合度較好，但能夠解釋20%的物流行業上市公司的經營績效綜合得分變化，D-W值為2.080，在2附近，說明解釋變量資產負債率和股權集中度之間不存在自相關關系。從ANOVA表5中可以看出，預測模型的解釋變量顯著性水平為0.001，小于0.05，顯著性檢測通過，所有解釋變量的VIF值為1.108<10，說明兩個解釋變量之間不存在嚴重的共線性，進一步可以看出標準后的貝塔系數為-0.292和0.300，說明資產負債率與物流行業上市公司的經營績效綜合得分呈負相關關系，股權集中度與物流行業上市公司的經營績效綜合得分呈正相關關系，驗證本文提出的假設一、假設二成立。

常數項為-0.224，資產負債率的系數為-0.011，股權集中度的系數為1.068，可以得出結論：物流行業上市公司的資本結構與經營績效存在負相關。

五、優化物流行業的資本結構建議

1.物流行業上市公司的資本結構中的資產負債率與經營績效存在負相關關系，說明企業如果存在過高的負債融資，則會帶來較多的財務困境成本，從而影響企業的財務績效。因此，物流行業的企業要合理控制資本結構的資產負債率的比重，以降低其對公司產生的負面影響。

2.物流行業上市公司資本結構中的股權集中度與經營績效存在正相關關系，說明在我國物流行業的上市公司中，公司所有權在大股東之間的適度分散，可以約束股東之間出現“一股獨大”的現象，并能夠有效提高公司的治理效率，進一步提高公司的經營績效。

3.物流行業上市公司處在一個動態的、瞬息萬變的市場環境中，應根據市場的動態變化來適時調節企業內部的戰略決策，形成一個動態的優化機制，建立相應的財務預警體系，進而保持彈性的資本結構。

參考文獻：

[1]? F.Modigliani，M.H.Miller.The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment[J].American Economic Review，1958，（3）：261-297.

[2]? The Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure.Jensen M，Meckling W[J].The Journal of Finance，（6），1976.

[3]? Samuel Fosu.Capital Structure，Product Market Competition and Firm Performance：Evidence from South Africa[J].Quarterly Review of Economics and Finance，2013，（2）.

[4]? Rami Zeitun.Corporate Governance，Capital Structure and Corporate Performance：Evidence from GCC Countries[J].Review of Middle East Economics and Finance Rev.Middle East Econ.Fin.，2014，（1）.

[5]? 陸正飛，辛宇.上市公司資本結構主要影響因素之實證研究[J].會計研究，1998，（8）：36-39.

[6]? 郭雅芝.林業上市公司資本結構與公司績效關系研究[J].安徽農業科學，2011，（16）：10041-10043.

[7]? 凡望.我國創業板上市公司資本結構與績效的相關性研究[D].西安：陜西科技大學，2013.