我國雞蛋期貨市場羊群效應的實證研究

翁秋月 劉一諾

摘 要：行為金融學揭示了市場上投資者的非理性行為和決策規律，投資者在進行交易時是非理性的，存在著行為偏差，不僅影響投資者的收益，也會影響市場的價格波動。羊群效應理論是行為金融理論中的一大分支，是指在信息不完備的情況下，投資者刻意模仿他人的投資行為而做出投資決策的一種現象。本文以行為金融學中的羊群效應為理論出發點，運用橫截面絕對偏離度（CSAD）方法，對我國2014-2018年雞蛋期貨市場羊群效應進行實證研究，結果表明，我國雞蛋市場在2017年8月至2018年存在明顯的羊群效應。

關鍵詞：雞蛋期貨 羊群效應 CSAD

一、引言

從行為金融的視角來看，投資者的決策行為并非完全理性，而是存在行為偏差，證券市場的定價功能也會因此階段性缺失。行為金融學哲學和心理學角度論證了人的行為決策機制是復雜的，投資者的決策常會因為外界因素影響導致無法避免的心理因素發生作用。資本市場中的“羊群行為”是指投資者在信息不確定或者市場異常的情況下，某一投資者的投資行為受到其他投資者行為的影響，導致所做出的決策不是充分建立在有效的分析上，而是盲目跟風的一種異常行為，多表現為“追漲殺跌”的現象。期貨市場作為套期保值和投機資本的重要交易場所，當市場中出現明顯的羊群行為時，期貨市場重要的價格發現的功能將削弱，將不能很好的反映實體經濟的情況。

邵永同（2009）在對我國小麥和棉花期貨市場羊群行為實證研究中得出的結論是在所研究的時期內我國小麥和棉花期貨市場均沒有明顯的羊群行為。高軍玲（2009）用橫截面收益絕對差方法對2000年到2004年我國期貨市場的羊群效應進行實證研究，結果表明在這段期間內我國期貨市場不存在羊群效應。安毅（2014）對我國2007年到2013年農產品期貨市場羊群效應的研究中證明在某些階段存在明顯的羊群效應。張雨婷（2015）也實證出我國2010-2014年較為活躍的四個農產品期貨市場存在羊群行為。

我國雞蛋期貨市場屬于我國新興的期貨市場，發展還較為不成熟，因此，對我國雞蛋期貨市場進行深入的羊群效應研究將對未來雞蛋期貨市場的監管和發展提供一定的理論支持。本文在已有的研究基礎上，以雞蛋期貨作為研究對象，探討2014年1月23日至2018年12月28日我國雞蛋期貨市場上羊群效應的存在情況。

二、研究方法

針對金融市場的羊群效應，國內外主要的研究方法有LSV模型（Lakonishok--Shleifer—Vishny），PCM模型（Portfolio--Change Measure），CSSD模型（Cross Secfional Standard Debiafion of Returns），CSAD模型（橫截面收益絕對差）等。但LSV模型忽略了交易量，且無法識別短期投資與長期投資在投資行為模式上的區別;PCM模型忽略了不同交易者資金量的相對大小對關鍵指標的影響;CSSD模型只有當市場出現了非常嚴重的“羊群效應”時才能檢測出羊群效應;而CSAD模型可以測度單個合約收益率與市場整體收益率之間的偏離程度，所以CSAD模型在對分散度進行測量時有著更好的靈敏度與準確性。本文使用CSAD法對我國雞蛋期貨市場的羊群效應進行實證分析。

其中，rm，t代表雞蛋期貨市場收益率，β為回歸系數，α代表截距（常數），εi表示隨機誤差。

考慮期貨市場價格上漲、下跌和震蕩時“羊群效應”的不同表現程度，可將（6）式中的被解釋變量和解釋變量具體細分為，表示期貨市場價格上升、下降、震蕩時的橫截面收益絕對偏離度CSADup、CSADdown、CSADshock，表示期貨價格上升、下降、震蕩時的市場收益率rm，tup，、rm，tdown、rm，tshock。若方程中回歸系數的符號顯著為負，則證明市場存在羊群效應;反之，則不存在。

三、雞蛋期貨市場羊群效應實證研究

（一）數據選取

本文選取了2014-2018年雞蛋期貨合約的每日成交量與收盤價，并剔除了明顯偏離正常范圍的收盤價和成交量，得到2014年-2018年雞蛋合約月份時間序列數據共1212個。

根據（4）式計算出2014-2018年雞蛋期貨每日市場價格，見圖1：

由圖1可以看出，2014年1月23日-2014年5月5日、2016年3月2日-2016年7月23日和2017年5月26日-2017年8月21日為市場價格上升階段，分別記為Up1、Up2和Up3;2014年7月17-2016年3月2日和2017年8月22-2018年3月29日為市場價格下降階段，分別記為Down1和Down2;2016年9月29日-2017年5月31;2018年3月30日-2018年12月28日為市場價格震蕩階段，分別記為Shock1和Shock2。本文分別對價格上升，下降與震蕩共七個階段進行回歸分析。

（二）ADF平穩性檢驗

為了避免虛假回歸，本文使用Eviews6.0對時間序列數據進行平穩性檢驗，結果見表1：

計算各變量的基本統計特征，見表2：

（三）回歸結果

對上述七個階段均利用最小二乘法進行回歸擬合（顯著性水平為0.05），結果見表3：

七個階段的D-W值表明方程的殘差序列都不存在一階序列自相關。

Up1、Up2、Up3、Down1、 Shock1方程二次項系數均顯著大于0，表明在這幾個階段我國雞蛋期貨市場不存在羊群效應。

Down2（即2017年8月22日-2018年3月29日）和Shock2（即2018年3月30日-2018年12月28日）的二次項系數均顯著為負，表明了在這兩個階段我國雞蛋市場上出現明顯的羊群效應。

四、原因分析

2017年國內以黑色系為首的大宗商品在8月中旬遭遇連續數周下跌行情，跌幅不斷擴大，國慶長假后雖小幅回升，卻很快繼續下挫，恐慌情緒顯著升溫，不少投資者無法清楚地判斷行情，因此出現羊群效應。

同樣，在2018年3月30日-2018年12月28日這9個月的市場震蕩期間也出現了明顯羊群效應。自2018年3月23日，美國正式在中美貿易戰場上開了第一槍后，在談判與摩擦不斷期間，可以看出我國雞蛋期貨價格也不斷波動，因為外部信息具有強大指向性，同時又有著不可預測性，投資者不能完全依靠自主性判斷市場行情，很多開始跟隨風投資，便出現了明顯的羊群行為。

五、結語

本文利用2014年至2018年我國雞蛋期貨市場交易數據，通過橫截面絕對偏離度（CSAD）的方法進行羊群效應的實證研究，結果顯示從2017年8月22至2018年12月28日，我國雞蛋期貨市場存在明顯的羊群效應。

本文認為，在市場大幅波動和信息不完全的情況下，新興的雞蛋期貨市場存在階段性的非理性交易，需要進一步加強我國雞蛋期貨市場在發展過程的監管和制度規范，減少過度投機交易，促進市場穩步健康的發展。

參考文獻：

[1]安毅，王書明.我國農產品期貨價格過度波動中的羊群行為研究[J].價格理論與實踐，2014（07）.

[2]高軍玲.我國期貨市場羊群效應研究[J].金融縱橫，2009（05）.

[3]姜翔程，肖放.基于CSAD的螺紋鋼期貨市場羊群效應實證研究[J].重慶理工大學學報（自然科學），2015，29（04）.

[4]邵永同，高旺盛.中國小麥期貨市場羊群行為實證研究[J].內蒙古農業大學學報（社會科學版），2009，11（03）.

[5]邵永同，高旺盛.基于CSAD的期貨市場羊群效應實證分析——以CZCE棉花期貨為例[J].金融發展研究，2009（02）.

[6]嚴健.我國大宗商品期貨市場“羊群行為”的識別[D].東北財經大學，2017.

[7]張雨婷. 我國農產品期貨市場羊群行為的實證研究[D].安徽財經大學，2015.

〔翁秋月、劉一諾（通訊作者），中國農業大學經濟管理學院〕