醫藥企業并購估值研究

摘 要：以A公司為研究對象，選用自由現金流量法評估2017年實現并購后的A公司價值，并與2017年年底、2018年年底的市值進行比較，根據自由現金流量法對改公司并購估值的適用性，得出的估值結果與實際市場價值差距較小，反映出自由現金流量法適用于我國高成長性、高技術性、高壁壘的醫藥企業的價值評估。

關鍵詞：并購估值研究 自由現金流量法 A公司

2019年黨的十九大后，多個省市積極出臺關于IPO、并購重組、新三板、海外上市等積極鼓勵企業間并購的相關政策，資本市場并購交易行為頻繁增加。A公司并購行為在醫藥行業具有典型意義，可以為醫藥行業的并購估值提供借鑒。

一、我國醫藥行業并購現狀

醫藥行業作為我國經濟中朝陽產業，集一、二、三產業為一體，具有高投入、高技術、高風險、高附加值等特點。雖然我國的醫藥企業眾多，但行業集中度較低、規模化的大型企業較少、創新能力較弱、產品同質化嚴重，與發達國家存在較大差距。2017年，國家出臺各種政策，積極推動三醫聯動，促進醫療行業的規范化，“兩票制”的實施極大壓縮了醫藥行業流通環節，這些政策推動了醫藥企業積極進行資本融合，加速了醫藥企業并購的步伐。

二、A公司簡介

A公司擁有120余個國藥準字文號，注重加強產品質量、渠道建設、品牌推廣上的連動，品牌價值不斷提升，在產品、技術、渠道方面具有競爭力。2017年完成重大資產重組后，成為集化學藥、中成藥和原料藥研發、生產、銷售于一體的現代化大型醫藥集團。

A公司2015年展開并購籌備工作，發布資產重組停牌公告，當年12月董事會通過重組預案，簽訂并購重組協議。2016年4月通過重組報告書（草案），9月通過并購支付方式的相關協議。2017年12月審議通過調整募集配套資金議案。2017年12月證監會核準并購交易行為，并購雙方完成過戶手續，實現并購交易。

三、A公司并購估值分析

（一）加權平均資本成本的確定

以2015-2017年長期國債利率的算術平均值4.8%作為無風險利率。以2015年—2017年滬深300總股數加權平均市場年收益率，對其進行簡單加權平均，以此確定市場期望報酬率Rm為19.67%。由于并購前后，A公司主營業務構成比例未發生實質性變化，因此將A公司和滬深300指數收益率的結果進行線性回歸，由此得到A公司剔除財務杠桿因素后的β系數為0.9929。

根據資本資產定價模型，并購后A公司的權益資本成本為19.56%;以央行一年期借款利率4.71%作為債務資本成本率;由于A公司屬于醫藥行業，適用于高新技術行業所得稅稅率T為15%，查看資產負債表可知，評估基準日2017年6月30日，負債為87583.96萬元，股東權益為43729.93萬元，得出加權平均資本成本WACC為9.18%。

（二）未來經營預測

1.營業收入預測。根據2017年年報可知，并購方實現多元化發展，拓展了化學藥和原料藥的銷售領域，擴大在中成藥領域的規模，有效豐富產品結構，大力提升其綜合實力和市場競爭力。根據A公司財務數據計算得出，2015年度及2016年度營業收入的增長幅度依次為11.54%，12.53%，營業收入增速較快，實現并購后A公司注重各方面整合，加大研發力度，因此可判斷其未來成長性良好。同時鑒于并購是2017年12月完成，并購后的整合尚未完成，協同效應對企業價值創造的效用尚未完全釋放，故預測2017年之后A公司營業收入增長率為20%。

2.營業成本及相關費用預測。由于我國醫藥行業同質化水平較高、競爭力較大，相關企業要想提升市場占有率，必須加大宣傳費用的投入，其銷售費用不斷增長。依據并購雙方2014-2016年相關財務數據所示，銷售費用所占營業收入的平均為8.64%，基于A公司實現并購后為開拓新市場，加大公司的人力資源整合，預測2017年以后A公司的銷售費用占營業收入的比重為10%。A公司、開藥集團的管理費用、財務費用、營業稅金及附加等成本費用占營業收入的比重較為穩定，因此預測2017年以后管理費用、財務費用、營業稅金及附加占營業收入的比重為8%，4%，1%。A公司實現并購，可以有效利用整合現有技術及銷售資源，提升原材料采購溢價能力，在2014-2016年間，營業成本占營業收入比率平均為62.55%，故對2017年之后A公司營業成本與營業收入之間的占比確定為60%。

（三）現金流預測

企業自由現金流量=稅后經營凈利潤+折舊與攤銷-營運資本增加額-資本性支出

1.折舊與攤銷預測。A公司屬集生物醫藥研發及生產制造為一體的大型生物醫藥企業，其折舊費用主要來自房屋及建筑物、機器設備、電子設備、運輸及其他設備，攤銷費用來自于企業所屬的醫藥專利、研發支出等無形資產，折舊與攤銷額取決于固定資產與無形資產的增減情況。根據公司現已披露額信息，估計未來A公司的折舊與攤銷將會處于平衡的狀況，并且通過觀察歷史數據，發現其折舊和攤銷總額占營業收入的比重并沒有突出變化，所以以2014-2016年折舊與攤銷占營業收入比重的算術平均值5.6%作為預測期折舊與攤銷總額增長率。

2.營運資本增加額預測。依據A公司年報可知，流動資產主要包括貨幣資金、應收賬款、應收票據、其他應收款、應收利息、預付賬款、存貨及其他流動資產;流動負債包括短期借款、應付票據、應付賬款、預收賬款、應付職工薪酬、應付利息、應付股利、其他應付款、一年內到期的非流動負債。

根據表3可知，2014-2016年營運資本增加額占營業收入的比重較為穩定，考慮到合并后實現了規模效應，因此預測2017-2021年，營運資本增加額占營業收入的比重在基準日前3年的算術平均數19.28%的基礎上調減為占營業收入的16%。具體數據如下表：

3.資本性支出預測。根據下表可知，2014-2016年資本性支出變動較大，呈現遞減趨勢，因此預測期內以2014-2016年資本性支出占營業收入比重的算術平均數11.33%的基礎上調減為10%。

（四）A公司自由現金流量法估值結果

由于A公司未來具有較大的成長性，且經營可持續，故采用兩階段的自由現金流量模型評估并購后A公司的企業價值。第一階段為并購完成后的2017-2021年，處于高速增長階段，現金流量預測如下：

第二階段A公司將進入穩定增長階段，企業價值即2021年以后穩定期的未來現金流量。其中成長率g估計為5%，得到企業預測的總價值結果。

V=109.41億元

所以，企業價值=高速增長期價值+穩定發展期價值=116.17億元。

股權價值等于企業整體價值減去債務價值。查找數據可知2017年A公司的債務資本為52.19億元，所以其股權價值為63.98億元，總股本數為627，157，512股，由此可得每股的價值為10.20元，而2017年最后交易日A公司股票的收盤價為22.99元/股。2018年年底債務資本成本是52.51億元，所以其股權價值63.63億元，由此得出每股的價值為10.15元，而2018年最后交易日收盤價為12.65元/股。比較2017年、2018年年底每股股票的內在價值與市場價值，可知兩者的差距在可接受范圍內，證明自由現金流量法適用于A公司的價值評估。

三、結論

本文采用自由現金流量法對A公司進行價值評估，分析得出的估值結果與實際市場價值差距較小，因此判斷得出自由現金流量法考慮了并購標的未來成長性及可創造的協同價值，基于現有數據的對未來經營預測進行合理估計，并結合行業特點、企業自身發展狀況，采用適當的折現率，計算并購后并購方的企業價值。同時反映出自由現金流量法適用于我國高成長性、高技術性、高壁壘的醫藥企業的價值評估。

在并購交易過程中，A公司不斷調整并購方案，同時注重并購后的人力、資源、財務等多方面整合，成功實現了醫藥資產的整體上市，創造了協同效應，為我國其他醫藥企業的并購提供了建設性的指導作用。

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（顧巖，河海大學商學院）