金融發展、創新驅動與經濟增長
——基于省際面板數據的實證研究

高 揚，李云海

（1.北京工業大學經濟與管理學院，北京 100124；2.北京現代制造業發展研究基地，北京 100124）

2007 年以來，我國經濟增長速度一直保持在9%以上，但是隨著我國經濟進入新常態，GDP 增速逐漸放緩，從2015 年開始，經濟增速降到7%以下。那么，造成經濟增長放緩的主要原因是什么呢？過去我國經濟的高增長主要得益于我國的人口紅利以及豐富的要素資源，是一種片面依靠增加生產要素投入量擴大生產規模、實現經濟增長的粗放型經濟發展模式。但是，在這種經濟發展方式下資源環境承受著巨大的壓力，從經濟增長質量以及環境成本的角度看，這種要素驅動的經濟增長模式顯然是低效率的。面對這種形勢，黨的十九大報告中強調要堅定實施創新驅動發展戰略，堅持通過技術創新來驅動經濟增長。但是，由于技術創新本身的高風險、高投入、周期長的特點，僅僅依靠企業內源性融資是遠遠不夠的，尤其是對處于創業初期的中小型企業來說，能否跨過“融資約束陷阱”在很大程度上決定著企業的生存與否。要解決這一問題，必須發揮金融體系對于實體經濟發展的服務和保障作用。金融發展作為技術創新的重要影響因素，需要通過政策性制度安排、拓寬融資渠道、彌補資金缺口等方式完善促進技術創新的金融支持體系，以順應新常態下的市場訴求。

1 文獻綜述

技術創新、金融發展與經濟增長的內在關聯性也一直是經濟學與金融學領域所共同關注的問題，針對其中任意兩者的相互關系，國內外學者進行了大量研究，主要集中在以下3 個方面。

其一，金融發展與經濟增長的相互關系。亞當·斯密［1］發表的《國民財富的性質與原因的研究》提出銀行能夠促進經濟發展的觀點，這被認為是最早的關于金融與經濟發展之間關系的闡述。Goldsmith［2］通過對不同國家的金融與經濟發展狀況進行分析，得出經濟增長與金融發展規模之間存在著密切聯系的結論，這為后來關于經濟增長與金融發展之間關系的研究提供了理論基礎。進一步地，不同學者從金融業內部不同的行業角度進行研究，也得出類似的結論。Rousseau 等［3］、Cetorelli 等［4］分別從股票市場和銀行業的角度進行研究，結果發現兩者的發展均會對經濟增長產生顯著的促進作用。另一方面，國內的學者主要是從國家或者是省市區的層面對經濟增長與金融發展之間關系進行研究。陸靜［5］從內生經濟增長理論的基本假設出發，推導在穩態條件下，金融發展對于經濟增長的作用機理，并通過面板單位根、協整檢驗和誤差修正模型進行驗證。結果表明，當以存款總量和貸款總量代表金融發展水平時，金融發展均表現為經濟增長的格蘭杰原因，兩者之間同時還存在顯著的協整關系。進一步地，研究表明在經濟發展的不同階段，金融發展對于經濟增長的促進作用并不是一成不變的。Ruiz-Vergara［6］、Fufa 等［7］的研究表明經濟增長和金融發展之間存在門限效應，在達到門限值之后，金融發展對經濟增長表現出更加顯著的促進作用。

其二，技術創新與經濟增長的相互關系。相比金融發展，技術創新是經濟增長過程中更為重要的環節，具體表現為創新的強度會直接影響經濟增長的持續性。Solow［8］提出“索洛模型”，他認為長期的經濟增長除了依靠資本積累之外，更重要的是依靠技術進步和勞動力質量的提高。Romer［9］指出知識積累會帶來內生技術進步，成為經濟增長的主要動力。隨后，學者們從不同方面對技術創新與經濟增長的相互關系進行了理論和實證分析，傅家驥［10］、朱勇等［11］的研究結果均驗證了技術創新對于產業升級和經濟高質量發展的促進作用。另外，技術創新與經濟增長之間的關系并不僅僅是單向的，Galindo等［12］通過對創新和經濟活動之間的關系進行研究，發現二者之間存在顯著的正反饋效應，經濟活動能夠促進創新活動的進行，而同時創新也可以促進經濟活動更加有效地開展。Yi 等［13］運用面板門限回歸模型，以區域經濟發展水平為門限變量，對中國31 個省份區域技術創新水平對區域經濟發展的影響進行研究，結果表明區域技術創新水平對區域可持續發展具有顯著的雙門限效應。

其三，金融發展與技術創新的相互關系。早在1912 年，創新經濟學家熊彼特［14］就提出銀行作為金融中介具有動員儲蓄、科學評估投資項目的作用，并且通過識別成功概率最大的科技創新項目，給予大量資金支持的方式以促進企業創新。Maskus 等［15］的研究表明，金融市場多種融資手段的發展對于產業R&D 強度具有顯著的正向作用。已有的文獻研究表明，地區的經濟發展程度、金融體系的發展程度以及結構是否完善均會對創新效率產生不同程度的影響［16］。例如，張志強［17］利用空間誤差修正模型和面板動態最小二乘法對金融發展規模和效率的區域創新效應進行研究，結果表明金融發展規模和效率具有顯著的區域創新效應，但地區之間差別明顯，中西部省份相對滯后。顧群等［18］基于數據包絡方法測度了我國30 個省區市高技術產業的創新效率，并且通過實證研究發現金融發展水平與技術創新效率之間呈現出顯著的正相關關系。Kim 等［19］認為間接外部融資（例如銀行）會對企業的創新行為產生消極影響，而直接的外部融資（例如債券、股票）會對企業的創新行為產生積極的影響。

綜上所述，創新驅動、金融發展與經濟增長三者之間存在著十分密切的關系，而以往的研究主要集中于創新驅動與金融發展各自對經濟發展的影響，而真正對三者間內在關聯性的研究較少。因此，本文旨在通過對不同金融發展水平下技術創新驅動經濟增長的效率進行研究，并且有針對性地提出相關完善金融體系的建議。相比于以往的文獻，本文的創新之處在于立足我國各省份之間經濟、金融發展水平差別顯著的實際情況，首先利用主成分分析法合成相應的綜合指數；第二，從企業融資渠道的角度出發，分別以股票市值/GDP（證券化率）、商業銀行貸款余額/GDP、PEVC 融資額/GDP 代表金融發展水平，并將其作為門限變量，建立面板門限模型，對銀行信貸、股票和風險投資3 種不同的融資方式下創新驅動對于經濟增長的影響變化情況進行分析。

2 理論分析與模型構建

2.1 理論分析

關于金融發展影響經濟增長路徑的理論分析，金融發展對經濟增長促進作用具有多種路徑。第一，金融發展水平的提高能夠帶來技術進步以及投資的增加，促進產業結構的優化，為經濟的發展提供支持；第二，金融行業作為第三產業的組成部分，其發展直接促進了國民經濟的增長；第三，金融的發展會對投資資源的數量及方向產生影響，一方面，投資資源的增加促進了技術進步，提高了生產效率，從而促進經濟的發展，另一方面，投資資源投放方向更加合理，推動產業結構朝著更加優化的方向發展，促進經濟增長。綜上所述，技術創新處于金融發展作用經濟增長路徑的核心環節。

關于金融發展支持技術創新的理論分析，從融資渠道來看，企業創新活動的資金主要來自于內部融資和外部融資。研究表明，對于高新技術企業而言，外部融資在企業創新效率的提高中發揮著更加重要的作用。外部融資主要包括三部分：銀行、股市、風險投資，首先是銀行導向的間接融資，它主要通過吸納社會上的閑散資金，再將其借貸給需要資金的企業，借貸方向傾向于發展相對成熟的大型國有企業；其次是以股票市場導向的直接融資，投資方向主要是具有創新性強、不確定性高、偏向輕資產運營的風險項目的上市企業；第三是以風險投資機構導向的直接融資，不同于銀行、股市對投資項目相對嚴格的審查機制，風險投資機構為處于創業初期的中小型企業提供了更加便利的融資渠道。

關于經濟增長、金融發展之間關系的理論分析，金融發展通過技術進步和資本積累進而促進經濟的增長的內部機理，被認為是金融發展與經濟增長實證研究的理論基礎，早期的研究主要針對兩者之間的線性關系，后期逐漸轉入兩者之間的非線性關系研究，研究的結果表明在經濟發展水平不同的國家金融發展與經濟增長之間的關系存在異質性，從另一個角度看，隨著經濟發展階段的變化，兩者之間的關系并非線性。

2.2 模型構建

為了研究金融發展水平通過創新驅動途徑對于經濟發展的不同影響，本文中選取經濟發展水平作為被解釋變量，創新驅動為核心解釋變量，金融發展水平為門限變量。此外，金融穩定程度、產業結構調整與升級狀況以及城鎮化率也會影響經濟的增長，本文將其作為控制變量納入模型中，門限回歸模型設定為：

3 數據選取及指標合成

3.1 指標選取

本文所用指標主要來自wind 金融數據庫、《中國統計年鑒》、各省統計年鑒、《中國金融年鑒》《中國人口與就業統計年鑒》《中國風險投資年鑒》，個別數據部分年份缺失，采用插值法進行補充。本文在具體模型中，以經濟增長為被解釋變量，創新驅動為核心解釋變量，金融發展水平為門限變量，經濟結構調整、金融穩定，城鎮化率為控制變量，選取全國30 個省市自治區（西藏除外）2007—2016年的數據運用進行分析，具體指標的選擇如下：

3.1.1 金融發展水平

創新驅動戰略的實施離不開金融產業的支持，尤其是涉及到投融資方面，銀行、股市以及風險投資作為重要的融資渠道，為企業的創新活動提供了巨大的資金支持。基于此，本文選取股票總市值/GDP、商業銀行貸款余額/GDP、PEVC 融資額/GDP3 個指標來衡量區域內的金融發展水平，并在此基礎上研究不同金融發展水平下創新驅動對于經濟發展的影響。

3.1.2 經濟增長

從支出角度看，消費、投資和貨物出口3 種需求之和代表GDP 的總需求，被稱為經濟增長的三駕馬車，在我國經濟增長的過程中，這三者一直發揮著十分重要的作用。因此，本文采用最終消費支出（C）、投資總額（I）、貨物出口總額（E）來對經濟增長進行描述。

3.1.3 創新驅動

本文主要從創新投入、研發和產出3 個角度出發，建立包括創新環境、知識創造、知識獲取、企業創新和創新效益5 個一級指標，18 個二級指標的區域創新驅動綜合評價體系，具體如表1 所示。

表1 區域創新驅動綜合指標評價體系

3.1.4 金融穩定

本文從金融機構本身的穩定性以及外部經濟運行狀態入手，將宏觀經濟和金融體系同時納入金融穩定的評價范圍，從銀行、證券、保險三種金融行業的角度出發，建立包括銀行業、證券業、保險業、宏觀經濟運行環境4 個一級指標，9 個二級指標的金融穩定綜合指標評價體系，如表2 所示。

表2 金融穩定指標評價體系

3.1.5 產業結構調整與升級

作為衡量一個地區產業結構調整與升級的重要指標，第三產業GDP 占比能夠較為充分地體現出產業結構調整前后的變化。基于此，本文選擇第三產業的GDP 指數來衡量產業結構調整與升級的發展程度。

3.1.6 城鎮化率

城鎮化是每個國家現代化過程必經的過程，城鎮化水平的提高不僅有利于經濟結構的調整，而且有利于資源配置的優化，同時，城鎮人口的增加帶來消費的增長以及更多勞動力，為經濟發展、創新驅動提供廣闊市場和持久動力，基于此，將城鎮化率作為控制變量，城鎮化率的計算公式為：

3.2 指標合成

本文主要采用主成分分析法對變量進行合成，在指標合成過程中，對經濟增長、創新驅動、金融穩定各自對應指標在時間維度上計算平均值，將數據抽象為某個具體時刻的情形。此外，為了使所有指標對經濟增長的作用方向相同，對于指標體系中的所有逆指標都采用倒數的形式。

3.3 主成分分析結果及分析

對經濟增長、創新驅動、金融穩定相關變量分別進行主成分分析后，合成結果顯示，經濟增長對應的第一主成分對應的方差貢獻率達到86.5%。

創新驅動第一步合成中，知識創造、企業創新所含信息量主要集中在第一主成分，二者第一主成分的累計貢獻率分別達到了90.71%、96.14%，創新環境、知識獲取和創新效益前兩個主成分的方差累計貢獻率達到80%以上，可由前兩個主成分通過與權重相乘的方式得到綜合得分，接著，對創新環境、知識創造、知識獲取、企業創新和創新效益5 個方面的指數進行第二步合成，合成結果顯示，第一及第二主成分的累計貢獻率達到92.01%，因此通過對第一、二主成分的線性組合可得到創新驅動綜合評價指數。金融穩定相關指標的合成結果顯示前五個主成分的方差累計貢獻率達到85.92%，因此以 、 、 、 、 的方差貢獻率為權，對其進行線性組合，得到每個區域內金融穩定的綜合評價指標。將各省份歷年的金融穩定指數繪制在圖1 中，可以從時間維度反映各省份近10 年金融穩定的波動狀況。

圖1 2007—2016 年全國30 個?。▍^、市）金融穩定綜合指數

圖1 中，經濟發展水平相對較低的寧夏、廣西、新疆等西部?。▍^）金融穩定指數曲線處于最下方，北京、上海、廣東等經濟發達?。▍^、市）的金融穩定指數處于最上方。從圖1 可以看出，在時間維度上，在2010 年以前，金融穩定指數變動較大，尤其是2008 年，受美國次貸危機的影響，我國的金融產業整體上受到了嚴重的沖擊，各省市金融穩定指數均出現較大幅度的波動。而在2010 年之后，隨著我國對金融市場監管的加強以及相關制度規則的完善，金融穩定指數變動較小，整個金融環境相對比較穩定。上述結果表明，本文使用的金融穩定指標比較符合現實中的經濟運行狀況。

4 實證結果與分析

4.1 實證結果

根據模型1 的設定進行門限回歸，具體門限檢驗結果、具體門限值及上下限以及模型回歸系數結果分別如表3—表5 所示。

表3 門限檢驗結果

表4 具體門限值及上下限

表5 模型回歸系數結果

4.2 結果分析

當以股票市值/GDP（證券化率）為門限變量時，單一門限檢驗結果在10%的顯著性水平下顯著，門限值顯示為0.514 5。當＜ 0.514 5時，對應創新驅動系數為0.293 1，當t≥ 0.514 5時，系數增大為0.394 7。這表明近年來，隨著證券化率的不斷提高，股市融資規模不斷擴大，為發展較成熟的創新型企業提供更加充足的資金支持，在模型中表現為創新驅動對于經濟增長的促進作用明顯加強。

當以銀行貸款余額/GDP 為門限變量時，單一門限檢驗結果在1%的顯著性水平下顯著，門限值為1.201 4，結果顯示，當≤ 1.201 4時，創新驅動系數為0.266 2，當＞ 1.201 4時，系數增大為0.410 5。過去銀行信貸審核門檻較高，發放貸款對象主要傾向于發展成熟的大型國有企業，并且創新效率較低，但隨著商業銀行業務的拓展及貸款限制的放寬，創新型企業從銀行能夠獲得更多的資金支持，進而增加經濟持續增長的動力。

當以PEVC 融資額/GDP 作為門限變量時，單一門限、二階門限檢驗結果分別在5%、10%的顯著性水平下顯著，此處主要討論二階門限的情況，當＜ 0.003 5時，對應的創新驅動系數為0.351 0，當0.003 5 ≤＜ 0.007 6時，系數下降到0.332 2，當≥ 0.007 6時，系數增長到0.371 9。創新驅動對于實體經濟的影響表現為一種先下降后上升的U形特征。結合我國風險投資行業發展現狀，風投機構的出現確實在很大程度上彌補了我國中小型企業在創業初期的融資短板，但在當時互聯網行業的快速興起的背景下，風投資本迅速流入虛擬經濟，降低了風險投資對于實體經濟的拉動作用，表現在模型中創新驅動對于經濟增長的促進作用減弱，但隨著政府對創業投資支持力度的加大以及方向性的調整，風險投資對于經濟增長的巨大促進作用正在逐漸顯現。

4.3 門限值統計結果與分析

在對具體的門限結果進行分析之后，我們又進一步針對不同融資渠道下超過門限值的省份數進行了統計，具體結果如圖2 所示。

圖2 超過門限值省份數統計

首先，從圖2 中可以直觀地看到，在不同的融資機制下，實際超過門限值的省份數存在顯著性差異，根據實際超過門限值的省份數排序，依次是PEVC 融資額/GDP、貸款總額/GDP、股票市值/GDP。第二，具體到每種融資機制，當以PEVC 融資額/GDP 為門限變量時，其總體變化趨勢表現為先下降后上升，折線圖的變動趨勢表明，當前風險投資對于經濟增長的促進作用正在進入上升渠道；當以銀行貸款/GDP 為門限變量時，其變化趨勢在過去10 年間銀行對于技術創新的支持力度一直處于平穩的上升趨勢；當以股票市值/GDP 為門限變量時，受股票市場波動幅度較大的影響，其對創新的影響也呈現出不穩定的態勢，尤其是在2011 年以前，受金融危機的影響，實際超過門限值的省份數變動較大，但在2011 年以后呈現出緩慢上升趨勢，總體上對于大多數省份而言，股票融資對于創新的促進作用尚未完全發揮，仍然有巨大的潛力。

4.4 穩健性分析

為了排除樣本選擇造成研究結果的不穩健，本文還選取了經濟相對較發達的中部和東部省份作為子樣本進行門限回歸，具體門限檢驗結果、具體門限值及上下限以及模型回歸系數結果分別如表6 至表8 所示。穩健性結果表明，回歸結果與基于全樣本的回歸結果是一致的，此外，在去掉西部經濟相對不發達的省份之后，技術創新對于經濟增長的引擎作用更加顯著，這也印證了當前國家實施創新驅動戰略的必要性和迫切性。

表6 門限檢驗結果

表7 具體門限值及上下限

表8 模型回歸系數結果

5 主要結論與啟示

本文基于中國30 個?。▍^、市）2007—2016年的面板數據，首先運用主成分分析法對經濟增長、創新驅動、金融穩定相關指標進行合成，然后從銀行信貸、股票市場和風險投資3 種融資方式出發，運用面板門限回歸模型，對不同金融發展水平下創新驅動對于經濟增長的影響進行實證分析，得到以下結論：

（1）隨著股市融資規模的擴大，創新驅動對于經濟增長的促進作用顯著增強，并且這種增強的趨勢在金融發展迅速的東部地區表現的更加明顯。

（2）銀行信貸規模的擴大，為科技創新企業提供了其所需的資金支持，在推動創新驅動戰略實施的同時，促進了經濟的增長。

（3）結合我國近年來風投行業的發展現狀，雖然風險投資行業發展迅速，投資金額一直保持一種高增長態勢，但投資方向主要集中于IT 行業，而新能源、電力、機械等實體行業獲得的風投資金增長緩慢，使得創新對于經濟增長的促進作用有所減弱。但是隨著政府對于創業投資支持力度的加大，風險投資對于經濟增長的拉動作用正逐步顯現。

基于以上研究結論，本文提出以下建議：

（1）隨著我國加快實施“大眾創業、萬眾創新”等戰略，眾多創新型企業的快速崛起正為我國經濟的發展注入新的活力，這為商業銀行深化投融資體制改革提供了新的契機。為最大限度的支持企業的創新活動，首先應改善銀行的投資管理流程，減少審核事項，簡化審核程序，縮短審批時間，改善投融資環境，激發投融資活力。二是針對我國商業銀行參與科技型創新企業股權投資，尤其是中小型科技創新企業程度較低的現實情況，積極開拓新市場、新業務，特別是嘗試參與風險投資領域。

（2）加快構建融資功能完備的股票市場。對于不同類型企業的合理融資需求，應通過逐漸構建金字塔型的多層次資本市場來滿足其需求。具體地，主板市場主要為較為成熟的大型企業提供服務，處于塔頂的位置；區域性市場主要為中小型企業提供服務，構成塔基和塔身，這樣才能實現不同類型企業融資需求與資本市場結構的匹配。

（3）風險投資是企業技術創新重要的資金來源。當前我國風險投資市場機制仍不健全，要充分發揮風險投資行業對于創新型企業的服務功能，首先，拓寬資金來源與渠道，在保持原有的政府科技資金支持的同時，充分發揮政府投資資金在整個行業的引導性作用；第二，針對當前資金投入主要集中在虛擬經濟這一現狀，完善政策措施，加大對實體創新型企業的投資力度。

綜上所述，在我國深入實行創新驅動戰略背景下，創新型企業成為經濟增長的重要推動力。保障企業的創新活動，需要完善當前的資本融資機制，銀行、股市以及風險投資應充分發揮各自的優勢，從而盡快建立起符合不同類型企業要求的多層次、健全的資本市場融資機制。