中介監督與定向增發新股公司投資效率關系的實證研究
——來自滬深上市公司的經驗證據

公司投資效率一直被外界所關注，非效率投資不僅容易造成資源浪費，降低公司價值，更可能造成股東利益的損失。定向增發由于其發行程序簡易、發行成本低，成為我國上市公司股權再融資的主流方式。然而，由于定向增發募集的資金沒有得到合理地使用，使得上市公司的投資效率沒有達到最優水平。以2006年至2016年間滬深證券市場已經實施定向增發新股的A股公司為樣本，實證檢驗定向增發新股公司聘請審計師和保薦人對公司投資效率的作用。研究結論表明：定向增發新股公司聘請的審計師聲譽越高，公司投資效率越好；當定向增發新股公司同時聘請高聲譽的審計師和保薦人時，公司投資效率會得到進一步提高。該研究揭示了審計師、保薦人對定向增發新股公司投資效率產生正面作用的途徑，為審計監督與保薦監督的共同作用對提高定向增發新股公司投資效率具有更強作用提供了證據，為完善我國新股發行的中介監督制度提供了直接的理論依據。

一、引言及文獻綜述

自2006年股權分置改革后，定向增發作為一種發行程序簡易、發行成本更低的股權融資方式，逐漸成為我國上市公司的主要股權融資工具。據《2018中國定增市場數據報告》報道，2018年定向增發仍是上市公司股權再融資的主流方式，定向增發新股融資規模達到7322.51億元。然而，由于我國上市公司普遍存在“一股獨大”的現象，信息不對稱與代理問題嚴重，上市公司在融資規模不斷提高的同時，投資效率卻沒有得到相應地提高。鐘田麗等研究發現，在信息不對稱條件下，上市公司利用定向增發惡性“圈錢”“圈錢變臉”的現象層出不窮。［1］上市公司利用定向增發向大股東收購資產并增加股份成為利益輸送的一種方式。［2］章衛東對控股股東定向增發資產注入行為的研究發現，控股股東存在向上市公司注入劣質資產進行利益輸送的現象。［3］章衛東、朱紅軍等還發現我國上市公司控股股東會通過盈余管理操縱增發價格，給予關聯股東更高的折價率，并且上市公司向關聯股東增發股份不利于長期績效的提高。［3］［4］正如唐建新等所說，定向增發新股漸漸成為“掏空”上市公司的工具。［5］因此，種種利益侵占現象都意味著定向增發募集的資金沒有得到合理使用使得上市公司的投資效率無法達到最優水平。那么，該如何制約上市公司非效率投資導致的定向增發募集資金的錯配問題呢？

中介機構在證券市場負有“守門人”責任。證監會針對上市公司通過IPO、定向增發募集資金及合理使用出臺了《首次公開發行股票并上市管理辦法》，該辦法要求擬發行股票公司所提交的財務資料需經過注冊會計師簽證。大量研究表明，中介機構的有效監督可以一定程度上抑制上市公司的非效率投資現象。Godbey、Hakim、Kanagaretnam等研究表明，聲譽較高的審計師能夠使公布的會計信息更可靠，從而減少代理成本、降低會計信息的不確定性。［6-8］Biddle and Hilary、李青原等研究也同樣發現，注冊會計師等中介監督的有效實施能夠提高上市公司新股發行過程中的會計信息披露質量，減少因信息不對稱而導致的道德風險問題，抑制非公允關聯交易中的利益輸送等行為，促進公司募集資金的合理使用。［9］［10］然而，現有文獻主要集中于審計師對會計信息質量、發行價格等方面影響，從募集資金的使用效率角度研究審計監督對定向增發公司投資效率影響的文獻相當匱乏。那么，高聲譽審計師能否更有效地抑制定向增發公司募集資金的非效率投資呢？

同樣，保薦人在新股發行中也負有“守門人”責任。證監會于2003年12月28日發布《證券發行上市保薦制度暫行辦法》，并決定自2004年2月1日起正式實施保薦人制度。該“辦法”指出保薦人制度適用于有限公司首次公開發行股票和上市公司再融資發行新股、可轉換債券，并規定“保薦人需核實公司發行文件與上市文件中所載資料的真實性、準確性與完整性”。研究發現，保薦人能夠起到抑制IPO公司的高抑價率現象和促進公司提高募集資金的使用效率。羅黨論和楊毓、鄭敏茜研究表明，聲譽好的保薦人能夠提高IPO、配股、公開增發新股公司的質量，對公司發行新股進行準確地定價，對發行新股公司的長期回報有正面地影響。［11］［12］Lee and Masulis、蔡慶豐和劉錦等也認為，聲譽好的保薦人可以一定程度上有效監督定向增發新股公司募集資金的使用情況。［13］［14］王兵等、陳俊和陳漢文研究發現，高聲譽的審計師和保薦人往往能夠提供高質量的審計和保薦服務。［15］［16］因此，審計制度和保薦制度對公司發行股票融資具有“雙重監督”作用，股票發行的“雙重監督”在一定程度上可以緩解股票發行公司與投資者之間的信息不對稱現象，有利于抑制上市公司對投資者的利益侵占行為。

盡管有學者分別研究了審計師或者保薦人對公司投資行為的影響，但鮮有學者將審計師和保薦人納入同一監管框架來研究中介監督對定向增發新股公司投資效率的影響問題。筆者以代理理論、聲譽理論和監督理論為基礎，不僅檢驗和分析高聲譽審計師能否更有效地抑制定向增發公司的非效率投資，而且將審計師和保薦人聲譽納入同一框架分析，檢驗中介監管對定向增發新股公司投資效率的影響，從而揭示審計師、保薦人對定向增發新股公司投資的監督效應，為有關部門完善新股發行的中介監督制度提供理論依據，也為上市公司發行新股選擇審計師、保薦人提供一個新的可參考平臺，對資本市場資源的合理有效配置也具有重大意義。

二、理論分析及研究假設

公司投資效率一直是理論界和實務界關注的熱點問題。非效率投資不僅容易造成資源的浪費，降低公司的價值，更可能造成股東利益的損失，其主要表現為過度投資和投資不足兩方面。西方學者普遍認為，在資本市場存在信息不對稱的情況下，道德風險和逆向選擇問題是引發公司投資不足的主要原因。［17］［18］Ross認為，一方面當投資項目給管理層帶來的回報無法彌補其私人成本時，管理層會從個人利益角度考慮減少風險投資，引起投資不足；另一方面信息不對稱還會導致逆向選擇問題，增加企業的融資約束，從而出現投資不足現象。［19］此外，Jensen的研究發現，現代公司所有權與經營權分離之后導致控制權與現金流權的分離，管理層與股東的利益不再完全一致，管理層可能為了自身利益盲目擴張，導致公司出現過度投資，即制造企業“帝國主義”。［20］進一步，Johnsonet認為，在股權集中的公司中，大股東與中小股東之間的利益沖突會引發新的代理問題，大股東的機會主義行為可能導致公司以過高的價格購買大股東的資產，或者投資于關聯股東的投資項目，由此引發過度投資。［21］

當上市公司通過定向增發新股的方式募集資金時，其在發行新股過程中不可避免地需要經過審計師和保薦人的審核，中介機構的有效監督能夠一定程度促進發行公司提供高質量的會計信息，而會計師事務所和保薦機構更是監督公司提供真實、客觀財務數據的直接參與者。因此，作為中介機構的成員——審計師和保薦人，對抑制公司非效率投資行為、提高資源配置效率具有重大意義。

審計師監督是確保定向增發新股公司投資效率的重要外部監督機制之一。在上市公司定向增發新股的過程中，審計師作為定向增發新股公司募集資金投資項目的直接監督者，能夠充分了解定向增發新股公司投資項目的詳細情況并對會計信息進行審核，從而制約公司管理層的機會主義行為。高質量的審計師還能夠減少定向增發過程中的信息不對稱，改善信息傳遞的效果，為上市公司的投資效率提供保障。因此，高質量的審計監督對改善上市公司的投資效率具有十分重要的意義。范經華等研究發現，審計師聲譽由會計師事務所規模、審計師行業專長等方面構成，并且規模大的會計師事務所和具有行業專長的審計師具有較高的審計聲譽。［22］DeAngelo的研究還發現，審計師為了維護自身的聲譽，不會因為客戶的特殊要求而降低自己的審計質量。［23］在證券市場中，審計師聲譽越高往往代表著高質量的審計服務，因為聲譽對審計師來說是十分重要的無形資產，審計師的聲譽一旦樹立起來，聲譽越高的審計師就能夠提高審計定價，審計師也具有更強的保持獨立的動機，其在新股發行中也會更加盡責地對上市公司的會計信息進行把關，這有助于抑制因信息不對稱和代理問題帶來的非效率投資現象。因此，高質量的外部審計可以察覺并抑制定向增發新股公司的非效率投資行為。

基于以上分析，提出假設1:在其他條件不變的情況下，定向增發新股公司聘請的審計師聲譽越高，公司的非效率投資水平越低，投資效率越好。

除了高聲譽審計師能夠發揮監督作用外，高聲譽的保薦人也同樣扮演著股票發行“守門員”的角色。保薦人出于自身的職責和利益，為了維持自身的市場形象并降低訴訟風險，會謹慎履行其責任。Lee and Masulis、蔡慶豐和劉錦等學者認為，聲譽好的保薦人可以一定程度上有效監督定向增發新股公司募集資金的使用情況。［13］［14］一方面，保薦人承擔著股票發行“守門人”的重要角色，高聲譽的保薦人更有利于降低信息不對稱，提高會計信息的真實性；另一方面，保薦人需要對定向增發新股公司的股票發行信息披露的真實性、程序履行的合法性以及資金使用的合理性承擔相應地持續督導責任。所以，為了維護良好的聲譽，保薦人會對其推薦上市的企業盡職盡責，盡可能地減少企業在股票發行后出現“業績變臉”的概率、降低其潛在的經營風險。羅黨論和汪弘等研究發現，相對于公司聘任聲譽差的保薦人，聘任聲譽好的保薦人所推薦的上市公司業績表現更好。［24］因此，高聲譽保薦人能夠發揮監督作用，并且與審計師的合作能夠發揮“雙重監督”效應。即當上市公司定向增發新股時，高聲譽審計師和保薦人會出于維護各自聲譽的考慮，在提供服務時相互配合，利用各自專長對定向增發新股公司的會計信息質量進行嚴格地把關，而且高聲譽的保薦人可能會要求定向增發新股公司聘請高聲譽審計師來承擔股票發行的審計工作，以降低保薦工作的風險；同理，高聲譽的審計師也可能為了降低自身的審計風險，要求定向增發新股公司聘請高聲譽的保薦人。在保薦人、審計師推薦的公司發行新股后，保薦人和審計師還要對其募集的資金進行持續監管，聲譽好的保薦人和審計師為了維護其聲譽會盡職對公司募集的資金進行監管，這有利于抑制發行新股公司的非效率投資行為。因此，當定向增發新股公司同時聘請高質量的審計師和保薦人時，公司的投資效率會得到進一步的提升。

基于以上分析，提出假設2：在其他條件不變的情況下，當定向增發新股公司同時聘請高聲譽保薦人和高聲譽審計師時，公司投資效率會得到進一步提高。

三、數據來源與研究設計

（一）樣本選取與數據來源

筆者選取2006年1月1日至2016年12月31日間，滬深證券市場已經實施定向增發新股的A股公司為樣本，實證檢驗定向增發新股公司聘請的審計師和保薦人對公司投資效率的作用。筆者還依據下列標準進行了篩選：剔除定向增發新股前后再次定向增發新股時間間隔小于1年的樣本；為消除資本市場異質性的影響，剔除同時發行B股和H股的樣本；剔除ST、*ST類公司；剔除公司財務數據和金融交易數據不明或缺失的上市公司；剔除金融類上市公司定向增發新股的樣本；剔除在定向增發新股當年發生重大并購、債務重組等重大事項的樣本。最終，以定向增發新股的1320個上市公司為樣本。數據來源于CSMAR數據庫和WIND數據庫，并對所有連續變量上下1%進行Winsorize處理。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量：投資效率。ABSINV為被解釋變量，代表實施定向增發新股公司的投資效率。參照Richardson［25］的模型來衡量公司投資效率。將企業的新增投資分為預期和非預期投資，用模型估算出預期投資水平，用模型的回歸殘差衡量非預期投資。具體模型如下：

該模型中，INVt為第t年的資本投資量，Growt-1代表成長性，根據辛清泉［15］等的研究，選取t-1年的主營業務收入增長率衡量公司成長性，此外，還選取了資產負債率（Levt-1）、現金持有量（Casht-1）、市齡（Aget-1）、公司規模（Sizet-1）、股票收益率（Rett-1）和資本投資量（Invt-1）作為計算投資水平的指標。其中Rett-1采用公司i第t-1年5月到第t年4月經市場調整的月股票回報率來計算年度股票收益。此外，模型還控制了行業變量Industry和年度變量Year。若回歸殘差為正，則為投資過度；若為負，則為投資不足，二者皆是投資效率低的表現。因此，用殘差絕對值（ABSINV）表示公司投資效率，ABSINV越小，非效率投資程度越小，投資效率越高；ABSINV越大，非效率投資程度越高，投資效率越低。

2.解釋變量：審計師聲譽AUDREP（Auditor Reputation），表示定向增發新股的上市公司聘請的外部審計師聲譽。當定向增發新股公司聘請的外部審計師來自于國內十大會計師事務所時，AUDREP取1，代表較高聲譽的外部審計師，否則取0，代表較低聲譽的外部審計師。保薦人聲譽SPONREP（Sponsor Reputation），表示定向增發新股公司聘請的保薦人聲譽。參照金曉斌等的做法，采用保薦人定向增發業務份額替代保薦人聲譽。［26］當定向增發新股公司聘請的保薦人來自于國內定向增發業務排名前十的證券公司時，SPONREP取1，代表較高聲譽的保薦人，否則取0。

3.控制變量：程新生等研究表明，上市公司的財務特征和治理結構會顯著影響投資效率［27］，因此筆者加入了資產負債率、大股東持股比例、公司成長性、經營活動現金流量、公司規模等控制變量。另外，根據定向增發新股的特征，筆者將定向增發新股資金用途和定向增發新股發行規模納入控制范圍。此外,還控制了定向增發新股公司的年度和行業差異，具體變量說明如表1所示。

（三）實證模型設計

為檢驗假設1，構建以下模型：

為檢驗假設2，構建以下模型：

表1 變量定義表

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2列示了模型中變量的描述性統計結果。從實施定向增發新股的樣本公司投資效率（ABSINV）指標可見，實施定向增發后上市公司非效率投資均值為0.055，標準差為0.069，中位數為0.029，說明樣本公司非效率投資普遍較少。但是非效率投資兩端極值與均值的距離分別為0.055和0.313，和中位數的距離分別為0.029和0.339，說明樣本公司投資效率仍然存在一定的偏離，極端值較遠，還有部分定向增發新股公司存在過度投資或投資不足的現象。從解釋變量來看，審計師聲譽（AUDREP）均值為0.45，說明不到一半的樣本公司定向增發新股時聘請了聲譽較好的審計師。同時，保薦人聲譽（SPONREP）均值為0.474，說明不到一半的樣本公司定向增發新股時聘請了聲譽較好的保薦人。審計師聲譽變量和保薦人聲譽變量的統計分析說明上市公司對聲譽好的審計師和保薦人依然不夠重視。

（二）回歸結果

1.審計師聲譽對提高公司投資效率的檢驗。表3列示了定向增發新股公司聘請的審計師聲譽與非效率投資之間關系的檢驗結果。從表3可以看出，審計師聲譽變量（AUDREP）與上市公司定向增發新股后企業非效率投資水平（ABSINV）整體負相關，回歸系數為-0.009，且在5%的統計水平下顯著，說明其他條件不變的情況下，上市公司定向增發新股時聘請聲譽較好的審計師更能抑制上市公司的非效率投資行為，提高定向增發新股公司的投資效率，從而假設1得到驗證。

表2 變量描述性統計

2.審計師和保薦人聲譽對提高投資效率的檢驗。表4列示了審計師和保薦人聲譽與非效率投資的進一步檢驗結果。將保薦人聲譽加入回歸模型檢驗發現，審計師聲譽AUDREP和保薦人聲譽SPONREP的交互項（AUDREP*SPONREP）系數為-0.014，并且在10%的統計水平下顯著，說明定向增發新股公司同時聘請聲譽較高的審計師和聲譽較高的保薦人時，更能抑制定向增發新股公司的非效率投資行為，對投資效率的改善效果更好，由此驗證了假設2。

表3 定向增發新股審計師聲譽與非效率投資檢驗結果

表4 定向增發新股審計師和保薦人聲譽與非效率投資檢驗結果

五、穩健性檢驗

（一）對審計師聲譽的穩健性檢驗

以會計師事務所是否為國際四大會計師事務所對模型重新檢驗，新審計師聲譽變量為AUDREP2，當定向增發新股的上市公司聘請的外部審計師來自于國際四大會計師事務所時，AUDREP2取1，代表較高聲譽的外部審計師；否則取0。表5列示了AUDREP2對非效率投資的檢驗結果。

從表5第（1）列回歸結果可以看出，審計師聲譽AUDREP2的回歸系數為-0.016，并在10%的統計水平下顯著。從表5第（2）列回歸結果可以看出，在加入保薦人聲譽后，審計師聲譽AUDREP和保薦人聲譽SPONREP的交互項（AUDREP*SPONREP）的系數為-0.020，并且在1%的統計水平下顯著。以上穩健性檢驗結果與前述結論基本一致，說明定向增發新股公司同時聘任高聲譽審計師和保薦人更能抑制上市公司的非效率投資行為，研究結論是比較穩健的。

（二）對非效率投資的穩健性檢驗

為提高非效率投資變量選取的可靠性，以實施定向增發新股三年后的非效率投資水平代替定向增發新股當年的非效率投資水平進行穩健性檢驗，以驗證審計師和保薦人聲譽對長期投資效率的影響。樣本公司實施定向增發新股三年后的投資效率變量為ABSINV3，表6列出了定向增發公司聘請的審計師和保薦人聲譽對實施定向增發新股三年后投資效率的檢驗結果。從表6第（1）列回歸結果可以看出，審計師聲譽變量的回歸系數為-0.007，且在1%的統計水平下顯著，說明定向增發新股公司聘請聲譽高的審計師更能抑制上市公司的非效率投資行為，對定向增發新股三年后的投資效率有顯著的改善效果。從表6第（2）列回歸結果可以看出，加入保薦人聲譽變量后，審計師聲譽AUDREP和保薦人聲譽SPONREP的交互項（AUDREP*SPONREP）的系數為-0.006，并且在10%的統計水平下顯著，說明同時聘請聲譽好的審計師和保薦人更能抑制上市公司的非效率投資行為，對定向增發新股三年后投資效率的改善效果更好。以上穩健性檢驗結果與前述結論一致，說明實證分析結果是穩健的。

表5 審計師聲譽穩健性檢驗結果

表6 非效率投資穩健性檢驗結果

六、研究結論與政策建議

通過對我國定向增發新股的A股上市公司聘請的審計師和保薦人對投資效率監督效果的實證研究，驗證定向增發新股公司聘請的中介機構聲譽機制對定向增發新股后公司投資效率的改善作用。研究發現：定向增發新股公司聘請的審計師聲譽越高，公司投資效率越好；當定向增發新股公司同時聘請高聲譽審計師和高聲譽保薦人時，公司投資效率會得到進一步提高。

該研究揭示審計師、保薦人對定向增發新股公司投資效率產生正面作用的途徑，并為保薦監督與審計監督的共同作用對提高定向增發新股公司投資效率具有更強作用提供了證據。為此，筆者提出以下建議：

一是有關監管部門要不斷完善證券發行的中介監管制度，強化審計師、保薦人等中介機構的監管，充分發揮審計師、保薦人等中介機構在股票發行中的監管作用，切實發揮審計師、保薦人等中介機構在股票發行中的“守門人”作用。

二是審計師、保薦人等中介機構要切實履行對新股發行公司的監督作用，使那些有好的投資項目又缺資金的公司能夠在證券市場募集到項目投資所需要的資金；同時，還要對新股發行公司募集的資金使用情況實施嚴格地監管，抑制新股發行公司的非效率投資現象，促進證券市場資源有效配置功能的發揮。此外，審計師、保薦人等中介機構還要努力加強自身的聲譽建設，從而提高自身的市場競爭力。

三是新股發行公司在聘任審計師、保薦人等中介機構時，要優先聘任聲譽高的中介機構，借助聲譽高的中介機構的監管力量來抑制公司管理層的非效率投資行為。

當然，本研究還存在一定的局限性。審計師、保薦人的數據是通過筆者手工查找得到的，難免產生誤差；此外，審計師和保薦人質量有多種衡量方法，雖然就此進行了穩健性檢驗，但未必能準確衡量審計師聲譽的真實水平，這些都可能對研究結論造成一定的影響。