成為科創板光伏第一股后，天合光能可否扭轉頹勢

徐沛宇

從美股退市三年之后，天合光能股份有限公司（下稱“天合光能”）回歸A股上市的目標，終于觸手可及。

如無意外，天合光能將成為首家登陸科創板的光伏企業。“預計6月底之前可完成上市。”接近天合光能的人士對《財經》記者說。

天合光能的主營業務包括三項：光伏組件、光伏系統以及智慧能源。光伏組件業務收入占其總營收的比重一度超過90%，2019年的占比為70.17%。在美股上市期間，天合光能登上了全球光伏組件市場的頭把交椅。從美股退市之后，其在組件市場的排名逐漸下滑。據中國光伏行業協會統計，2019年天合光能組件產量已降至第六位。

業內人士認為，天合光能在組件市場份額下滑，一是未能拿到足夠的海外市場高增長紅利;二是其重點發展光伏系統和智慧能源業務分散了精力;第三也是更重要的原因，天合光能退市后的這三年，競爭對手大幅擴張產能，天合光能仍在原地踏步。

登陸科創板之后，天合光能將獲得更充裕的資金保障，這是決定其未來能否再登巔峰的關鍵因素。中國可再生能源學會光伏專業委員會特約觀察員紅煒對《財經》記者表示，當前的光伏產業，技術難以成為護城河，資本規模是企業的重要競爭力。

圖1：天合光能科創板上市時間軸

資料來源：《財經》記者根據公開信息整理。制圖/ 表：張玲

科創板光伏第一股

從美股退市回歸A股，是近幾年中國光伏企業掀起的一股熱潮。天合光能將成為第二家從美股退市并回歸A股的中國光伏企業。

2020年4月29日，中國證監會同意天合光能在科創板上市，科創板上市委已于3月11日宣布，同意天合光能的IPO（首次公開募股）申請。這意味著天合光能離A股上市只差臨門一腳。

根據天合光能4月27日發布的招股說明書，天合光能本次發行的股票數量不超過4.39億股，每股面值1元人民幣，且不低于公司股份總數的10%，發行后總股本不超過 21.97億股。

天合光能此次計劃募資30億元，擬投向銅川光伏發電技術領跑基地宜君縣天興250MWp光伏發電項目，年產3GW高效單晶切半組件項目，研發及信息中心升級建設項目，以及補充流動資金。

2016年、2017年、2018年以及2019年前三季度，天合光能營收分別為225.9億元、261.6億元、250.5億元、167.9億元。實現歸母凈利潤分別為4.8億元、5.4億元、5.6億元、3.7億元。

天合光能于2006年在美國紐交所上市。美股上市期間，天合光能股價最高時為31.89美元，總市值超過200億美元。2011年以后，其股價暴跌，最低僅為2.04美元。到2017年3月13日天合光能宣布私有化退市時，其總市值為10.67億美元。

天合光能的情況與其他在美股上市的中國光伏企業類似，均遭遇了估值偏低、融資能力變差的境況。天合光能的競爭對手晶澳科技（002459.SZ）于2018年7月從美股退市，2019年11月借殼在A股上市。與晶澳科技耗時一年多相比，天合光能宣布私有化至今已三年有余。

2018年8月，天合光能董事長高紀凡在接受《證券日報》采訪時表示：“我們在回歸A股市場這一條路上，是充滿信心的。”

然而，天合光能回歸A股的歷程并不順利。籌備兩年之后，2019年5月16日，天合光能的科創板上市申請獲得受理，但在2020年1月8日被出具暫緩審議意見。當天的會議上，天合光能遭五大質疑，包括實際控制人違法信托貸款、項目用地和經營用房法律瑕疵、光伏電站股權轉讓的真實性等。

在天合光能對上市委的問詢一一作出回復之后，3月11日晚間，上交所發布科創板上市委審議結果，同意天合光能首發上市申請。4月29日，天合光能科創板IPO注冊生效。

天合光能主要業務分為光伏產品、光伏系統、智慧能源三大板塊。光伏產品包括單、多晶的硅基光伏組件的研發、生產和銷售;光伏系統包括電站業務及系統產品業務;智慧能源包括光伏發電及運維服務、智能微網及多能系統的開發銷售、能源云平臺運營等業務。

上述三大業務板塊都將獲得天合光能此次募集資金的注入。而其募資投向比例最高的是補充流動資金——約13.56億元，占全部募資的比例約為45%。

天合光能在招股說明書里表示，公司所處的光伏行業具有較高的資金壁壘，需要大量資金支持。本次補充流動資金將有助于公司減少對銀行借款的依賴，降低償債風險及因銀行借款所產生的財務費用，將資產負債率維持在合理范圍。

表1：天合光能IPO資金用途

資料來源：天合光能招股書

招股說明書顯示，2016年至2019年，天合光能的資產負債率分別為 75.56%、69.19%、59.33%、63.84%。

分析人士認為，天合光能上市之后的首要目標是奪回失去的組件市場份額。

組件市場地位逐年下滑

光伏組件是一個發展迅速的新興產業，也是光伏產業鏈里競爭最激烈的一環。過去十年，光伏組件市場的頭部企業名單已換了三波。

十年前全球最大光伏組件商無錫尚德現已破產;尚德之后成為全球最大光伏組件企業的英利集團，現已跌出前十的榜單;英利之后登上榜首的就是天合光能，其榜首位置僅在2014年、2015年維持了兩年，之后被晶科能源代替。

中國光伏行業協會的統計數據顯示，2016年天合光能組件產量全球排名降至第二位，2017年降至第三位，2018年、2019年進一步下滑至第五位、第六位。

組件營收占天合光能總營收的比例一直較高，2016年到2019年前三季度，分別為 93.04%、85.16%、59.81% 及 70.17%。

在市場整體快速增長、競爭對手大幅提高產能產量的情況下，天合光能的組件產銷不進反退。

2019年，天合光能的競爭對手組件銷量同比增長幅度為：東方日升87.64%，隆基股份23.43%，阿特斯30.3%，晶科能源25.6%、晶澳能源27.26%。晶科能源預計2020年的組件銷量還將增長35%-40%。而天合光能組件銷量在2016年、2017年、2018年和2019年（1月到9月）分別為6.15GW、8.46GW、6.60GW和6.00GW。

智匯光伏創始人王淑娟對《財經》記者表示，天合光能是組件市場的老牌巨頭，市場對其產品認可度很好。不過，天合光能的舊產能與高效新產能相比成本相對較高，產品價格缺乏市場競爭力。

另一方面，組件市場正呈現出集中度逐漸提高的趨勢。中國光伏行業協會秘書長王勃華近日發表網絡演講時表示，新冠肺炎疫情將加速產業整合，組件市場集中度將進一步提高，而且技術、資金和渠道的壁壘都在快速提高。

組件頭部企業的產能擴張還將繼續。過去一年，發布擴產消息的組件項目高達37個，晶澳科技增加 10GW高效組件及配套項目;晶科能源宣布在海寧投建7GW、上饒投建10GW組件項目;隆基股份宣布擴產滁州二期5GW、咸陽5GW單晶組件項目。而天合光能近年來并未發布擴產計劃，只是在此次招股說明書里表示，將會把部分募資投向年產3GW的高效單晶切半組件項目。

企業提高產能產量的背后，離不開有力的資金保障。過去三年，除了天合光能，其他組件頭部企業均屬上市公司，在資本市場多次融資。

紅煒表示，中國光伏產業正在經歷第三輪資本高潮。2005年-2007年是光伏加工市場興起帶來的第一輪高潮，2015年-2018年是光伏電站市場興起帶來的第二輪高潮，當前則是光伏擺脫補貼、完全市場化帶來的第三輪高潮。當前這場資本高潮對產業格局的影響更大，天合光能亟須借助資本市場力量獲得更多融資，以保住其市場地位。

未來，天合光能寄厚望于新推出的高功率組件產品。3月27日，天合光能至尊組件第一個訂單正式出貨。5月14日，天合光能發布《至尊組件技術白皮書》，提出組件功率短期內可升到600W以上。不過，緊跟天合光能之后，東方日升、隆基股份、晶科能源等均宣布即將推出500W+組件，新一代組件產品的競爭即將展開。

轉型新業務前景幾何

過去三年，光伏系統和智慧能源是天合光能收獲的新業務，也是其重點發展方向。

招股說明書顯示，2016年到2019年（1月到9月），光伏系統業務占天合光能營業收入的比例分別為3.52%、9.93%、38.17%及27.67%;毛利率分別為9.89%、21.16%、10.94%和12.39%。同期，智慧能源業務收入占其營業收入的比例分別為1.75%、2.75%、2.32%和1.45%。

高紀凡在2018年8月對媒體表示，天合光能要以光伏智慧能源整體解決方案，乃至未來的能源互聯網為目標，集中精力用三到四年時間（退市時算起）完成轉型的奠基工作。他認為，光伏組件行業每年僅有3000億元左右的市場規模，而能源互聯網的市場規模將達到6萬億元。

2017年，天合光能發布天合能源物聯網品牌“TrinaIOT”，從太陽能整體解決方案提供商，向光伏智慧能源及能源物聯網解決方案提供商轉型。2017年一季度，天合光能全面推行創業團隊加平臺的組織模式，引入事業合伙人機制。

然而，天合光能實施轉型僅一年多，中國光伏產業便遭遇發改委、財政部能源股控制光伏發電新增建設規模、減少光伏發電財政補貼的“531”政策，國內需求因此大降。同年，美國政府開始實施關稅保護政策，導致天合光能在美國的組件銷量也大幅下滑。天合光能2018年底被迫裁員，轉型速度也有所放緩。

圖2：近十年國內光伏組件產量

資料來源：中國光伏行業協會

表2：天合光能主營業務構成

資料來源：天合光能招股書

彼時被裁掉的一位中層干部對轉型的回憶是：“亂七八糟、各自為戰，連生產車間里都有怨言。”他認為高紀凡的轉型戰略沒能很好執行，公司各部門利益協調不順。

從天合光能的招股說明書來看，轉型戰略仍在實施之中。招股說明書稱，未來三年，公司將不斷鞏固和提升光伏組件業務在全球市場的品牌領先地位，加大光伏系統業務發展力度，并積極在智慧能源業務開拓創新，努力成為光伏智慧能源的引領者。

招股說明書亦坦言：除光伏發電及運維業務以外，智慧能源業務的其他板塊尚未形成較大的收入規模和穩定的盈利模式。如果光伏系統、智慧能源業務開拓受阻，不能取得預期效果，將可能導致公司的業務轉型失敗，并對公司的經營造成不利影響。

對于天合光能的轉型前景，紅煒說，2C的消費互聯網是可以用錢燒出來的，2B的產業互聯網則燒不出來。光伏加工企業選擇輕資產之路，無論是轉型能源互聯網，還是轉型光伏電站，到目前都還沒有特別成功的案例。