那些年，被做空過的中概股

張啟堯

2020年年初以來，中概股財務造假“幺蛾子”確實頻發。從1月31日渾水質疑瑞幸偽造公司財務和運營數據，到4月2日瑞幸坐實財務數據造假。隨后，好未來自曝員工偽造合同夸大銷售數據，愛奇藝也遭到渾水和Wolfpack的做空。連續的事件讓中概股做空再次進入市場的視線，更重新引發對于國內引入做空機制的討論。

中概股做空有何特點？

國盛證券梳理了2010年以來被海外做空機構做空的50例中概股案例，并探尋其中的規律。

首先，從中概股被做空的理由來看，財務造假和信息披露問題是最主要的指控來源。50個中概股做空案例中，約九成的公司曾被質疑涉嫌財務造假，同時也有約半數的公司被提及在信息披露方面存在透明度不夠的情況。這兩點是中概股被做空機構質疑的主要問題。這一方面源于美國市場的上市要求相對寬泛，審計、法務等中介機構也可能存在職責缺失的情況，上市公司容易滋生財務造假問題;另一方面，中美在商業模式理解和會計準則計量上也會存在諸多差異，這也是造成財務報表誤讀的重要原因。

其次，做空機構是如何在眾多的標的中鎖定做空目標的？通過對50例做空案例的分析，國盛證券認為，財務造假和信息披露問題通常是中概股被做空機構做空的主要原因。

而做空機構早期發掘做空目標的過程，大致以下四個渠道實現：財務報表、公司業務、股東行為和審計環節。一是從財務報表入手，重點關注公司財務指標與同業的顯著偏離等。二是從公司業務入手，重點關注關聯交易、大量業務外包和復雜的股權架構等。三是從股東行為入手，重點關注股東與高管的減持行為等。四是從審計環節入手，重點關注審計中介和公司財務高管的變動等。

此外，從做空案例發生時間來看，做空案例具有呈現出一定的周期性。2010-2011年，在渾水機構的帶動下，做空機構誕生如雨后春筍，做空案例也頻頻爆出。而2011年的展訊“烏龍”事件，以及2012年新東方做空失利，則讓惡性做空遭到社會各界的廣泛抵制，中概股被做空的頻率也有所降低。2018-2019年，中概股被做空的頻率似乎又有所抬升，2020年第一季度便相繼爆出瑞幸咖啡、愛奇藝等諸多做空案例，新一輪的“做空潮”或再次襲來。而中概股做空的這種周期特征，與美國金融監管的周期性，以及金融市場的運行情況密切相關。

首先，2007年次貸危機爆發以前，美國金融監管極度寬松，由于2007年前大量中國公司通過借殼的方式赴美上市，因此中概股的財務舞弊問題也從2010年左右開始集中冒頭。

其次，從2009年年初開始市場逐漸走出金融危機的陰霾。一方面，經濟復蘇帶動需求回暖。面對國內股市的種種限制，中概股再次大規模赴美融資。另一方面，全球股市持續同步上漲，市場風險偏好大幅抬升。在這樣的市場環境中，中概股受到了投資者的高度青睞并大幅上漲取得了明顯的超額收益。更進一步引發了市場的關注。

最后，中概股“做空潮”還具有一定的“日歷效應”。市場情緒是做空的重要推動力。做空報告的發布實際上只是扣動了“狙擊”行動的扳機，真正打壓股價的是隨之而來的業績爆雷，以及證監會審查和后續訴訟的推波助瀾。因此，選擇合適的時間點進行做空在很大程度上影響著最終的收益。

根據國盛證券搜集的50個做空案例來看，4月、7月和11月做空案例爆發次數相對較多。而這些月份是上市公司業績信息的集中披露期。此時，市場對于公司業績的關注度較高，同時業績兌現也便于印證做空中的種種推斷。因而，財報披露期前后，往往是市場做空的高峰期。

中概股做空影響幾何？

首先，從個股層面漲跌概率來看，如果以做空后首日、3日、5日和首月的累計收跌為判斷標準，那么做空機構這種針對性的“狙擊”成功概率其實僅大致維持在三成左右。

發布做空報告后首日，公司股價下跌概率約為32%，而且此后3日、5日，乃至一個月累計下跌概率也僅分別為32%、28%和32%，下跌概率平均維持在三成左右。從漲跌幅度來看，單日漲跌幅的中位數和平均值分別為5.98%和8.85%，而且整體跌幅大致呈現逐步加深趨勢，3日、5日和單月累計跌幅逐步加深，累計漲跌幅的平均數分別達到8.07%、9.18%和11.02%。

與此同時，個股被做空對中概股整體波及效應顯著。以做空后首日漲跌幅為判斷標準，2011年嘉漢林業被渾水做空后，約有87%的中概股隨即收跌，波及范圍位居首位;而且，波及范圍最小的一輪，即2011年海亮教育被香櫞做空后，也約有20%的中概股在之后呈現下跌。而平均而言，約有53%的中概股會隨之呈現不同程度的下跌，波及效應明顯。

考慮到大盤整體走勢可能影響中概股表現，中概股相對大盤的表現更能凸顯這種波及效應。國盛證券在此對納斯達克上市和紐交所上市中概股分別對標納斯達克指數和標普500指數，統計結果顯示，2011年，嘉漢林業同樣展現了最大的沖擊，中概股超跌比例依然達到了87%左右;而且，最小的一輪沖擊中，2020年的晶科能源做空后的超跌比例也逼近了20%。總體而言，50例做空案例中的平均超跌概率已經達到了60%左右，進一步印證了個股被做空對中概股整體的波及效益。

但總的來說，個股被做空對中概股整體影響相對有限，更多是情緒上的擾動。國盛證券統計的50例做空案例中，中概股首日漲跌幅的中位數主要集中于-3%至-5%之間，其平均數則主要集中于-0.5%左右。因而，雖然中概股整體受到波及的可能較大，但影響幅度其實相對有限，更多中概股主要遭受短期情緒帶來的擾動，呈現小幅震蕩。

如何看待中概股做空的影響？

作為成熟資本市場的重要市場機制，做空機制本無可厚非。從多空博弈來看，空頭方的存在有利于完善市場定價機制，提升市場流動性，完善價格發現功能。而且，適當的做空研究還可以充當資本市場中的“啄木鳥”功能，倒逼公司合法合規經營，真實準確披露業績信息，維護市場公平。然而，在缺乏有效監管的環境下，惡意做空也成為不少研究機構“掘金”的重要手段。因而，看待做空機構的行為也應該辯證地來看。

“身正不怕影子斜”是抵御做空的根本。回顧部分中概股被做空案例可發現，沽空報告的發布很容易加劇公司股價的短期波動，而且一旦沽空報告所言非虛，公司還將面臨大量訴訟，甚至是徹底摘牌。為避免此類危機，最根本的還是要做到潔身自好，從根本上杜絕做空帶來巨大沖擊的可能，并及時自證清白，降低外部沽空信息對公司的影響。

完善公司治理體系，提升信息披露透明度是“脫敏”做空的重要手段。財務造假、所有權結構復雜以及公司治理漏洞常常是做空機構洞察做空目標的重要線索，因而從自身出發，積極完善公司治理體系、合理優化所有權結構、降低潛在財務造假或資產轉移的風險、及時披露公司信息和提升信息透明度等措施，均將大大降低被做空機構“盯上”的概率。

抵御惡意做空既要未雨綢繆，也要團結一心。做空機構本身的存在毋庸指摘，建立有效的危機處理機制以應對未知的惡意做空才是必要的。一方面，公司內部要加強對做空的理解，并主動加強相關監控，及時發現及時應對;另一方面，公司也應加強與媒體、評級機構等服務機構的互動，構建相應的媒體危機公關團隊，從而在面臨惡意做空時有力反擊。此外，從新東方2012年的案例中也可以得到啟發，上市公司協同構建的反惡意做空的聯盟組織也是有效的應對舉措，未來可以嘗試構建和完善相應的民間組織，團結抵御惡意做空。

落實到A股市場，上市公司信息真實性的提升和惡意做空的抵御均是有待完善的方向。首先，中概股在美頻頻被坐實業績黑料，確實反映了部分企業存在信息真實性的問題，而且諸如財務造假的現象在國內A股市場也時有發生。中國在上市公司監督和審查方面仍有待提升，針對上市公司的信息披露的真實性審查既是對投資者權益的保護，也是對上市公司長遠發展的負責，更是對中國資本市場走向成熟的有力支撐。相關政府部門應繼續嚴懲披露信息失實甚至造假行為，加大上市公司違規成本，凈化資本市場環境。同時，惡意做空對公司股價和運營的影響也不可小覷，相關部門可以從加強做空交易監管和加大惡意做空懲處力度兩個方向入手，增強抵御惡意做空的能力，并為遭受惡意做空的公司提供必要的支持。

另一方面，隨著國內資本市場注冊制等改革措施加速落地，在融資便利、交易機制、信息披露等方面的制度建設不斷完善，若后續對中概股的做空行為不斷升級并向“惡意做空”發展，未來將有越來越多的中概股公司回歸國內市場。從目前來看，以阿里巴巴為代表的部分國內優質中概股已率先在港股市場上市，后續這一進程或將持續加速。