央行數字貨幣的微觀視角

丁一

數字貨幣與央行數字貨幣

伴隨著區塊鏈技術的日益成熟，數字貨幣的發展也進一步加快，目前看來，數字貨幣主要包括了下面三類：

第一，以比特幣、以太坊等為代表的存在于公有鏈上的加密幣。這一類型的加密幣根據特定算法產生，通過分布式數據庫進行交易確認和記賬，引領了新興技術驅動的數字貨幣發展第一階段。然而，由于監管缺失、交易效率低下以及幣值波動輻度過大等原因，這類加密幣目前僅在小范圍人群間、特定的場景內和部分平臺上流通，更多時候被當成投機工具而非支付手段而被公眾熟知。

第二，由各類平臺或機構自行發行的存在于聯盟鏈或私有鏈上的加密幣。這一類型的加密幣大至臉書公司（Facebook）的天秤幣（Libra）和瑞波公司的瑞波幣（Ripple）等，小至各個交易平臺發行的平臺幣等，不一而足。這些幣種雖然仍以區塊鏈技術為基礎，但在發行機構、管理方式和發展愿景等各個方面均有不同，適用范圍也有區別，加之其對金融和貨幣主權的挑戰，現階段尚未呈現經濟意義上的“數字貨幣”特征。

第三，各國開始逐步計劃推出有國家信用背書、由央行主導發行的“央行數字貨幣”（Central Bank Digital Currency，簡稱CBDC）。央行數字貨幣在提升貨幣政策有效性，發展普惠金融等方面有比較大的積極作用。厄瓜多爾與突尼斯等國已經發行了本國的央行數字貨幣，但效果并不理想，以中國為代表的其他國家也在計劃發行央行數字貨幣，公開資料顯示，發行和計劃發行數字貨幣的國家中發展中國家居多，而發達國家較少。

通常認為，貨幣主要具有三大功能：交易媒介、價值儲藏、計賬單位，存在于公有鏈、私有鏈和聯盟鏈上的數字貨幣難以完全實現上述功能，充其量只能被稱為“可交易的加密幣”，其價值和公信力取決于發行方式、具體場景和使用人群。CBDC則不同，無論各國的設計方案和技術路線有何區別，其背后始終有國家信用，是央行政策工具之一，對貨幣政策的有效性和金融效率有重大影響。

當前文獻中關于發行CBDC提升貨幣政策有效性的討論主要基于宏觀層面，建立在CBDC可以付息的基礎上。一些研究認為如果央行對CBDC持有賬戶付息，其利率將事實上成為貨幣市場利率和銀行存款利率的下限，有利于央行政策利率對于中長期貨幣利率的傳導。此外，還有研究認為，央行可以通過降低CBDC的名義價值將利率調節至零以下，在經濟惡劣的情況下使用 “負利率”滿足市場貨幣需求，避免使用存在較大風險的“量化寬松”或“信用寬松”手段。

然而，CBDC是否應當計息的話題仍然沒有統一的結論。例如，中國人民銀行在計劃發行的CBDC設計中，采用了雙重架構。并且不對CBDC計息，維持了現有貨幣政策傳導機制和二元賬戶結構。那么，在這種情況下，發行CBDC對于貨幣政策有效性的積極作用體現在哪些方面，又通過何種渠道體現呢？

三個維度推演CBDC有助提升金融效率

本部分從包括金融機構和中小企業在內的需求方出發，研究CBDC的發行有利于提升金融機構服務實體經濟的效率，從而提升貨幣政策的有效性。即使不屬于計息資產，CBDC作為新科技驅動的新型支付工具（M0的替代品），聯同發行CBDC的配套基礎設施，可以與央行已有的再貼現再回購等政策工具一起，有效地提升金融機構“定向”服務實體企業的能力。

央行數字貨幣有利于針對小微企業的普惠金融發展。如同紙幣替代了貴金屬一樣，央行數字貨幣的推廣將進一步減少貨幣發行、流通和回收過程中的成本，所有環節均通過計算機系統完成，使用者也無須到商業銀行的物理網點換取紙幣，僅僅需要手機或者指定的硬件設備，通過網絡便可以使用數字貨幣，部分場景甚至可以實現離線使用。CBDC的發行使得金融服務可以更加全面地到達更多沒有傳統商業銀行網點的地區，較低的使用門檻使得小微企業，特別是農村地區的小微企業（包括農戶）可以更加方便地進行開立賬戶、存取現金、支付轉賬等金融活動。CBDC在基礎金融服務上弱化了金融機構的作用，降低基礎金融服務的成果，將進一步促進了金融機構服務依托于CBDC的基礎設施，為實體經濟的“毛細血管”——小微企業提供更加基礎金融服務之外的個性化服務。

央行數字貨幣引領金融科技創新，促進產融結合。由于央行數字貨幣的信用級別和安全性均遠高于其他加密幣，CBDC的運營網絡設備、管理體系和風險控制等基礎設施的安全性、可靠性也遠優于市場上的其他候選項，因此，CBDC的成功發行將起到一系列技術應用和規則設計方面的示范效應，并進一步啟發區塊鏈、物聯網等技術與金融行業的深度整合，創新金融科技解決方案。例如，由于CBDC全環節運行于計算機系統之中，雖然具有匿名性，但央行仍然可以通過技術手段實時采集貨幣流通過程中的數據，并通過大數據相關技術達到貨幣政策效果分析、反洗錢等目的。金融機構也可以采用相似的技術手段，通過本機構內的脫敏的CBDC流通數據，實現對實體企業的征信、融資放款和風險預警等目的。

央行數字貨幣減少企業融資成本。在當前市場上常見的融資業務中，實體企業，特別是中小企業往往面臨“融資難、融資貴”的問題，主要原因在于融資主體信用不足，抵押物價值管理難度和價格波動大，違約處置不易等。CBDC的發行不僅能有效地緩解上述問題，還有可能緩解融資過程中一些由于轉賬周期、精校風險等原因產生的額外成本負擔。

一方面，CBDC發行帶來央行和商業銀行在貨幣發行、流通、回收和監管等方面的基礎設施提升，這種提升具有正外部性，其整合的區塊鏈、大數據和人工智能等金融科技手段有望提升金融機構對企業信用評價的完整性和高效性。另一方面，部分融資過程中涉及“點價”“套保”等操作，個性化的現貨合同與標準化的期貨合約的不匹配不僅帶來了基差風險，還會額外產生由于期貨合約的最小持倉和單筆建倉限制、現貨合同標的規模不一帶來的“精校風險”。本文的實證研究顯示，在一些場景下，這樣的“精校風險”帶來的損失較大。金融機構在通過CBDC提供融資服務時，有望緩解這一類損失。

CBDC提升金融效率的實證分析

為充分說明CBDC的發行對于金融服務效率的提升，本文以一類常見的短期貿易融資場景為例進行探討。在這類融資活動中，資金需求方在期初以約定的價格將動產轉讓給資金提供方，并獲得資金，雙方約定在期末由資金提供方以約定價格（或按照約定的方式產生的價格）回購標的資產。為簡化討論，假設資金提供方和資金需求方通過在期貨市場點價（加上固定的升貼水）確定期初標的資產交易價格，并約定以回購當天指定時刻的期貨價格（加上固定的升貼水）作為回購價格，同時，雙方均在期貨市場進行套保，且同一時刻完成該操作，不考慮交易成本和資金成本，具體設置如下（為敘述簡潔，本文將提供資金方稱為A，將需求資金方稱為B）：

（1）A、B雙方協商確定標的產品，產品交易量Q，融資比例β、貸款利率r（年化）以及融資期限t（天），簽訂采購合同和銷售合同，并約定在以t1時刻期貨市場的價格EP1加上S1升帖水為期初價格，以t2時刻期貨市場的價格EP2加上升帖水S2為期末價格，其中t2-t1=t。

（2）t1時刻，A、B分別在期貨市場以EP1建立倉位（建倉量=，17%為增值稅率），用于管理風險。例如，A公司面臨的風險主要是信用風險（B違約），在融資期限內，如果貨物的市場價格大幅下跌，B公司很可能發生違約，不按承諾價格EP2+S2進行回購，A應當建立空頭倉位以管理該風險。反之，B建立多頭倉位。

（3）t1時刻，A將對應的貨款（EP1+S1）×Q × β 轉賬給B，B將動產對應倉單轉讓給A。

（4）t2時刻，A、B分別在期貨市場以EP2平倉。

（5）t2時刻，B將（EP2+S2）×Q×β轉賬給A，其中S2=S1+EP1×r××1.17 ;A將動產對應倉單轉讓給B。

不難得出，資金提供方A在現貨市場的收益為：

資金提供方A在期貨市場的收益為：

資金提供方A的理論總收益為：

這一數字也即是B的理論融資成本。

事實上，實際操作過程中，由于期貨市場交易標的為標準化合約，有最小變動單位、最大持倉限額和產品規模的限制，而現貨合同又相對個性化，并不總是期貨合約的整數倍，會導致實際情況與理論總收益產生偏差，具體表現在：

期初轉讓金額=[（EP1+S1）×Q+ ε]×Q

期末轉讓金額=[（EP2+S2）×Q+ ε]×Q

實際建倉規模=

因此，A的實際總收益為

不難看出，在上述典型的融資場景中，金融機構（通常為資金提供方）和實體企業（通常為資金需求方）之間存在多個影響效率的因素：

（1）融資利率過高（r 較高）。這一方面取決于市場利率水平，另一方面也由于金融機構對于此類融資型業務的風險估計較高。

（2）融資比例不高（β 較低）。資金提供方擔心抵押物價格波動和違約處置的風險，往往設立較低的融資比例以管理風險。

（3）精校損失較大。由上述案例可見，ε1和ε2均是融資過程中由于精校而產生。以上海期貨交易所白銀期貨為例，取2020年5月15日到期的白銀期貨價格某日結算價為3722元/公斤，其最小變動單位為1元/公斤，若A與B雙方約定升水10元/公斤（S1=10），融資比例為80%（β=0.8），則理論融資單價為2985.6，但由于交易價格需為整數，實際交易單價為2986（ε1=0.4）。同理，由于白銀的合約單位為15公斤/手，若融資標的為1000公斤，則實際建倉規模約為690公斤（46手，ξ=6.23）。顯然，當融資標的規模越大時，預期收益與實際收益之間的差距越大。

這些因素不同程度地影響了金融服務供給與需求的匹配，而根據前述分析，央行數字貨幣的出現有助于消除部分不利因素，降低金融服務市場的摩擦成本，提升金融效率，從而更好地實現金融服務實體經濟的總體政策目標。

第一，CBDC的發行有利于普惠金融的發展，更多的企業參與可以通過金融機構獲得所需要的金融服務，而增長的需求也會促使金融機構提供更加具有競爭力的服務產品。如較低的利率（r），較高的融資比例（β）等。事實上，CBDC的發行促使了一個更加廣泛的金融服務市場的形成，相對傳統的金融服務市場，新的市場競爭更加充分，摩擦更小，受眾更全面，可以在一定程度上以市場化的方式實現定向降準等政策目標。如果央行指定某些類型的業務需要以CBDC為載體展開，這種效率提升對于政策有效性的促進作用將更加明顯。

第二，CBDC引領的金融科技創新有助于企業授信、抵押物監管等環節的效率提升。總的看來，以物聯網、區塊鏈為基礎的技術手段可以有效地實現抵押物電子憑證的唯一性和流轉過程的真實高效，降低交易行為的信用風險，而CBDC相關的大數據技術應用將進一步改善授信效率，提升風控水平。

第三，CBDC作為電子化的貨幣，金融機構與實體企業在業務操作中，可以方便可靠地記錄業務流程中各環節產生的額外成本（如案例中涉及由于精校產生的成本“ε1 ， ε2 ， ξ ”等），類似的成本可以通過一定的業務規則進行消減。這種額外成本的消除在企業同時參與現貨交易和金融衍生品業務時顯得極為有效，將極大地降低企業通過金融市場獲得金融服務的負擔。

CBDC對金融市場和經濟發展的影響的理論分析框架仍待完善，CBDC的發行對金融效率和貨幣政策有效性的影響仍留待其真正推出之后的市場反饋驗證，但是新技術驅動的支付工具迭代和效率提升已是大勢所趨，不可逆轉。本文通過一個傳統的融資案例，從微觀視角探討了CBDC對于金融服務效率的提升途徑，并提出CBDC將推動形成需求方與供給方都更加廣泛的金融服務市場，技術創新為市場帶來更好的運行效率，減少金融服務提供方承擔的信用風險，降低金融服務需求方進入市場的成本，CBDC是央行提升金融服務效率和貨幣政策有效性的重要抓手。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所）