金融危機前后美國家庭資產配置對比研究

唐嘉偉 邢慎忠

2008年的金融危機對美國家庭資產負債表是一個挑戰，2008年后可以認為是資產負債表的修復過程。截至2018年，美國家庭資產負債率已從2008年的18.96%下降至13.1%?？紤]到家庭資產負債表能夠反映一段時期內家庭的投資消費傾向，且當前疫情的蔓延對全球金融系統產生了沖擊，甚至作為避險的黃金資產也一度成為拋售的對象。為分析金融危機前后家庭資產配置的特點，本文從時間序列上分析美國家庭資產配置的變化趨勢以及選取金融危機為節點對比前后的主要變化，以期為當前疫情時點以及未來我國家庭的資產配置方向提供一些借鑒。

根據美聯儲的數據，我們將美國居民家庭和非營利機構部門的總資產以及凈資產情況對比發現，美國居民家庭和非營利機構部門的總資產從1960年的2.3萬億美元增長到2018年的122.3萬億美元，除個別年份有小幅下降外，整體保持了較為穩定的增長趨勢。與之不同的是，凈資產占總資產的比重呈現出逐年下滑的趨勢，一度從90.3%下降至81.04%，2008年的金融危機后才逐步回升（見圖1）。

資產端：重視流動性管理

金融資產占比呈現區間內的波動，金融危機后金融資產配置比例有所提升。1960年以來，美國居民和非營利機構部門的金融資產在總資產中的占比在60%～72%的區間內波動。2008年的金融危機沒有顯著降低居民和非營利機構的金融資產配置，反而開始逐步增加。以2008年的金融危機為中軸，前后十年大類資產配置比例沒有較大變化，呈現“三七分”至“四六分”的非金融資產與金融資產比例，但短期內波動較大。整體來看，2008～2018年美國居民和非營利機構部門的非金融資產占總資產的比例為30%～40%左右，金融資產占總資產的比例為60%～70%左右。而以2008年為中樞，非金融資產和金融資產占比分別呈現出前高后低和前低后高的走勢（見圖2）。

金融危機當年明顯增加了流動資產和避險資產配置，降低了權益類資產配置。2008年，金融資產小項中明顯增加了通貨和存款、保險、養老金和標準化擔保計劃以及債務證券的比例，三者從2007年底到2008年底的比重分別增加了2.62%、2.80%和2.33%。而股票和投資基金份額的占比則從45.97%下降到了38.19%（見圖3）。

危機不改原有大類資產配置特點，但之后更為重視流動性管理。2018年，金融資產各小項的比例基本回到了1998年的水平，但金融資產中有一個明顯增加的比重為通貨和存款，兩者占比

存款的比例上升;從1998年的10.47%上升到2018年的13.18%。其中，通貨和存款中，通貨和可轉讓存款的比重從3.6%增長到7.43%，而定期和儲蓄存款的占比則從94.99%下降至91.53%（見圖4）。

股票和投資基金中，股票和共同基金配置比例僅有短暫下行，很快便恢復。金融資產中的股票和投資基金份額占比，雖然從2011年開始才有明顯的回升，但早在2009年，股票和投資基金份額中的公司股票和共同基金占比就有明顯恢復，但貨幣市場共同基金則下降較為明顯，表明危機節點后居民投資風險偏好有所回升（見圖5）。

非金融資產中，房地產比例長期上升，耐用消費品比例長期下降，2008年前后波動較大。房地產在非金融資產中（非金融資產分為房地產、耐用消費品、設備和知識產權產品四類，因設備和知識產權產品占比較小，此處不進行分析）的比重從1960年的74.24%上升到2006年的85%左右，此后開始逐步下行，至2011年底為79.79%，此后重回上升走勢，2018年為83.75%。耐用消費品占比的走勢則與之相反，呈現整體下行趨勢，從1960年的25%左右下降到2018年的14.58%，此比例在2006年到2011年之間有個反彈（見圖6）。

負債端：提高消費貸占比

貸款是美國居民和非營利機構部門中占比最大的負債，21世紀以來貸款占負債的比例維持在96%左右，為分析其負債行為的變化，進一步對比如下：

金融危機后，短期貸款占比上升，長期（按揭）貸款占比下降。2008年以前，美國居民和非營利機構部門的長期貸款占比達到1960年以來的最高值77.89%，而短期貸款占比則到了最低值22.11%。此后，受金融危機影響，呈現出短期貸款占比上升和長期（按揭）貸款占比下降的趨勢。長期（按揭）貸款占比從2008年到2018年已經下降了9.12%。

消費貸在負債中的占比上升。美國的消費貸在負債中的占比從1960年以來就延續了下行的走勢，但2008年有了一個實質性的改變，從金融危機前后十年的消費貸在負債中的占比可以發現（見圖7），基本呈現出一個V形走勢。

通過分析1960年以來以及2008年前后十年的美國居民家庭和非營利機構部門的資產負債表數據發現，2008年的金融危機很大程度上修復了資產負債表，具體可以表現為凈資產占比的回升。而從金融危機對居民的資產配置的影響來看，可以總結為以下幾點：其一，居民對流動性的重視程度有所提高，具體表現為，一方面通貨和存款在總資產中的比重于2008年后有所回升，另一方面通貨和可轉讓存款這類易變現資產占通貨和存款的比例上升;其二，權益類資產會受短期金融市場影響而波動較大，但在之后更會受經濟基本面驅動，不改長期配置的趨勢;其三，本次金融危機產生于房地產市場，受此影響，美國的房地產行業的地位相對減弱，居民的長期按揭貸款占比下降，而消費貸則有所上升。

啟示建議：優化資產配置策略

為有效對比中美家庭資產配置情況，我們結合中國人民銀行行長易綱在《經濟研究》2020年第3期上發表的《再論中國金融資產結構及政策含義》的相關數據以及中國人民銀行調查統計司城鎮居民家庭資產負債調查課題組的《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》進行分析，其中前者數據為1995年、2007年和2018年的居民部門金融資金來源與應用數據，后者是2019年10月中下旬在全國30個省（自治區、直轄市）對三萬余戶城鎮居民家庭開展的資產負債情況調查。調查發現以下幾個問題：

居民金融資產規模有較大幅度提升，但金融資產在總資產中的比例仍較低。1995年以來，中國居民部門金融資金規模迅速提高，至2018年總金融資金運用合計144.5萬億元，相較于1995年增長32.6倍。但根據調研結果顯示，目前中國城鎮居民家庭金融資產占總資產的比重為20.4%，顯著低于美國居民家庭。

金融危機后貸款占金融資產的比例仍明顯提高，主要的負債來源為房貸。1995年貸款占金融資金運用的比例為4.65%，2007年為15.67%，至2018年已大幅上升至37.03%。根據調研結果顯示，有負債的家庭中76.8%的家庭有住房貸款，戶均家庭住房貸款余額為38.9萬元，占家庭總負債的比重為75.9%。

存款和通貨比例雖有所下降，但仍維持高位。1995年居民金融資產主要為通貨和存款，兩者合計比例為91.8%，隨著金融產品的不斷豐富，2007年存款和通貨的合計比例下降至68%，2018年此比例進一步下降至58.8%。

證券資產（包含股票和債券）占比近年來有所下降，而特定目的載體明顯上升，老年群體投資風格激進。1995?2007年股票和債券為代表的證券資產占比有所上升，但2007?2018年，證券資產的比例又下降至10%，其中有部分原因是特定目的載體（包含代客理財、資金信托和證券投資基金）的發展，多元化的金融選擇給居民家庭帶來了更多的資產配置方式。然而，戶主年齡為65歲及以上居民家庭投資銀行理財、資管、信托產品的均值為23.9萬元，是總體平均水平的1.4倍，占其家庭金融資產的比重為34.8%，遠高于其他年齡段的水平。這與我們認為的年輕群體更為偏好風險性產品不一致，或許是因為老年群體對剛性兌付的觀念仍根深蒂固，難以理解產品背后的風險。

總結而言，中美居民資產負債表的區別主要為以下幾點：其一，中國居民家庭資產配置種類較少且金融資產配置規模相對較小;其二，中國居民家庭金融資產仍然偏好于存款，其他類型的金融資產相對較少，有待于增強資產配置能力;其三，中國居民家庭近年來是一個加杠桿的過程，且負債來源主要是房貸，對于部分家庭來說，在疫情下有流動性風險。鑒于上述比對分析，結合國內情況，探討未來中國家庭資產配置趨勢如下：

疫情不改金融資產配置占比上升趨勢，未來可以達成金融資產大于非金融資產比例的局面。隨著我國居民收入水平的提升，以及全民理財意識的普及，銀行存款占家庭總資產的比重仍有較大的下降空間，而在金融市場開放、多層次資本市場體系建立以及金融產品種類增加后，居民的金融資產配置占比仍有較大的上升空間，尤其是證券投資基金受眾逐漸增多。此外，從美國2008年后的居民金融資產占比不降反升來看，短期的沖擊不改變長期的資產配置選擇，更重要的是未來的經濟增長趨勢。

疫情下需注重流動性管理，但資產配置上仍有優化空間。美國次貸危機主要發生于房地產市場，此后居民的流動性資產配置有了明顯的增加，而我國居民在2008年金融危機后表現出的配置中有重要的一個特點是貸款占比的提升，可以認為是一個加杠桿的過程，這與2008年后的美國居民家庭相反。此次疫情對實體經濟產生了一定沖擊，家庭收入也有一定影響，根據人行調研，受調查家庭中收入最低的20%家庭月償債收入比為24.8%，高于均值6.4個百分點，這些低收入家庭中，13.8%的家庭月償債收入比超過四成，6.7%的家庭超過六成。因此，對于高負債群體來說，疫情后的流動性管理愈發重要，但從資產配置上來看，仍有一定的優化配置方案，我國居民家庭的資產配置仍然主要在儲蓄上，可以進一步多元化配置。

證券類資產仍有較大發展空間。2018年美國居民債務證券占金融資產的比例為6.46%，而我國僅為1%。此外，我國居民投資理財的意識起步較晚，但近年來增長迅速，2007年特定目的載體占比為5.3%，2018年特定目的載體占比上升至17.2%，隨著居民理財意識的提升以及中國金融市場的進一步發展，居民儲蓄將更多的向證券類資產轉移。

我國疫情影響可控，但需居安思危。此次疫情在國內已基本控制，但全球的拐點尚需時日。盡管疫情對我國的沖擊有限，但全球經濟逐步邁入了衰退期，在此宏觀背景下，我國居民更應居安思危，注重流動性管理。而對于居民如何更好參與金融市場來說，重中之重就是要深入了解投資產品的風險，在把控風險的前提下博取收益。

（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關）

（作者單位：西部證券股份有限公司，山東省臨沭縣委黨校）