全球衰退深度和中國的對策

邢自強

本輪全球新冠肺炎大衰退（Great COVID-19 Recession，GCR），是全球自1929～1933年大蕭條以來遭遇的最嚴重的經濟沖擊，海外疫情此起彼伏難見頂，歐美經濟停擺延期或超時，對中國外需沖擊的深度更甚于2008年金融危機。

全球金融危機的風險得到緩解

2020年3月，全球金融市場跌幅和金融條件收緊的程度，都是歷史罕見的，期間還伴隨著國際金融體系中美元的流動性枯竭，尤其是美國國內企業信用債市場基本凍結，信用利差飆升。美國的債券市場是信用向實體經濟傳導的重要渠道，正因為如此，摩根士丹利（以下簡稱“大摩”）計算的美國金融條件指數，在美聯儲宣布提供無上限量化寬松之前，曾一度收緊了接近300個基點，相當于加息12次。這也是為什么后續美聯儲采取了力度非常大的政策，很多人說是把子彈一下子打出來，就是因為之前已經出現了金融體系流動性坍塌的風險。

為什么新冠疫情對于金融市場的威力這么大？疫情的蔓延只是引發金融海嘯的“壓倒駱駝的最后一根稻草”。在這場疫情之前，全球經濟特別是發達國家的經濟和金融市場已經長期積累了一定的系統脆弱性。比如，美國的經濟處于晚周期，是強弩之末，過去兩年企業盈利實質上已經開始衰退，但是在這個過程中，美國金融市場的影子銀行擴張較快，公司債大幅膨脹，通過發債再來回購股票非常普遍。也就是說，雖然企業盈利實質衰退，但是通過回購股票，部分促成了杠桿牛市。同時，這輪疫情之前，全球的經濟政策可謂是群龍無首，缺乏協調，經歷了貿易摩擦，經歷了諸多群主退群（譬如英國脫歐，WTO作用削弱，貿易摩擦），使得統一的、快速的政策反應得到削弱，這些成為疫情引發金融海嘯的契機。

進入2020年4月，市場有企穩的跡象。主要是在貨幣政策全力以赴的應對下，金融體系流動性坍塌的風險部分得到了遏制;與此同時，發達國家財政政策大舉發力。這些政策，并不能避免經濟衰退，只是在經濟衰退期，緩解企業和個人遭受的痛苦，試圖起到紓困作用。因此，財政政策、貨幣政策雖都全力以赴，但不是主戰場。解鈴還需系鈴人，主戰場還是要靠控制疫情，疫情解藥要靠公共衛生政策，要靠科技和疫苗，所以接下來全球經濟和市場進入第二階段，即逐步消化經濟衰退風險。這期間，各國和企業將因為資產負債表的質量差異，而呈現分化，但是全球金融體系流動性坍塌的最危險的階段可能已經逐步過去。

全球經濟衰退的可能深度和長度

我們知道，新冠病毒的解藥——疫苗或者特效藥——取得突破的時點尚有較大的不確定性，因此只能靠強有力的隔離措施來遏制，代價則是經濟活動嚴重停擺。鑒于疫情帶來的沖擊變幻莫測，在研究過程中，我們秉承了兩個工具：疫情預測模型和大數據跟蹤。利用這兩項工具，可以構建各國的復工復產指數，刻畫經濟從衰退到復蘇的圖譜。

首先，就海外疫情本身的走勢，筆者主要參考了大摩的全球醫療團隊的研究。他們的模型顯示，歐美主要經濟體的疫情仍難言完全見頂，美國的發展軌跡依然處于中段，總確診人數或許要到2020年5月底至6月初才會逐漸見頂受控，峰值高達140萬人。但到達峰頂之后的趨勢好轉，則是一個“慢下坡”。這也意味著，目前的“社交疏離”等遏制政策到4月30日仍難以解封，經濟停擺時長或因此延長。至于徹底緩解局面的疫苗，則有可能到明年才能廣泛使用。因此，美國復工復產之路將非常坎坷艱難。歐洲各國的情況類似，疫情受控的時點普遍在5月份及以后。此前一些疫情緩解的東亞經濟體，也面臨疫情第二波反彈壓力。海外疫情此起彼伏難見頂，猶如地震引力波一樣，基本可以斷言，本輪全球新冠肺炎大衰退（GCR）是全球自1929～1933年大蕭條以來遭遇的最嚴重的經濟沖擊，突出的特點是沖擊來得快，下跌時呈現深V型。大摩預計，美國經濟在2020年二季度年化萎縮近40%，歐洲經濟的萎縮幅度也超過30%。僅僅在單個季度所造成的全球經濟總損失，已經相當于全球金融危機期間4個季度累計造成的總損失。并且，由于三季度之前疫情能否受控并無把握，下半年的復蘇力度也高度不確定，難以是V型。從經濟總量上看，則是U型恢復，歐美可能需要接近兩年才回到此前的生產總值水平。

對中國外需沖擊的深度更甚于2008年金融危機。中國經濟在經歷了一季度的供給沖擊之后，雖復工進展斐然，但仍面臨全球大衰退、消費低迷帶來的需求側大考。外需持續疲軟，勢必將給中國出口和就業帶來二次沖擊。依據歷史上出口對全球經濟的彈性，筆者估計，2020年中國出口增速可能被下拉20個百分點，加上對于就業和收入的傳導效應，拖累GDP增速3個百分點。出口在二季度的沖擊將尤為明顯，因海外各國的隔離措施在3月中下旬先后依次升級，中國對其出口增速將依次顯著放緩。

對國內1～4月份經濟的總結

筆者認為，2020年一季度的成績不能單看經濟數據，因為當時中國處于抗擊疫情這場戰役的上半場，重中之重是遏制疫情，從而為恢復正常的生產和生活奠定基礎，應當說從這個角度還是交出了不錯的答卷。

一季度中國經濟同比下滑6.8%，并不奇怪，與大摩的高頻中國經濟指數（同比下滑7.6%）基本吻合，因為當時是抗擊疫情上半場，解答“抗疫”這道題有三大步驟，第一步是控制疫情本身的蔓延，第二步是恢復正常的生產生活，第三步再去拉動或者刺激需求。這個答題的順序要遵守，不能越過前兩步直接跳到最后一步去刺激需求。如果老百姓發現疫情沒有緩解受控，當然不愿意去消費。這時去刺激經濟，就如同隔山打牛，根本不起效用。無獨有偶，美聯儲紐約分行的研究人員，2020年3月專門回顧了1918年全球大流感的經濟經驗，結論是，那些社交疏離和隔斷措施實施的比較徹底強力的地區，后續工業生產總值的復蘇水平就比較高，反之亦然。可見，歷史經驗告訴我們，“抗疫”的答題順序很重要。

2020年一季度“抗疫”上半場，中國交出了不錯的答卷，采取了合理步驟，發揮了社會組織模式的優勢，經過艱苦卓絕的努力率先扭轉了疫情。然后，3月份疫情基本上穩住了，開始有序復工復產，大摩復工指數顯示，截至4月，中國總體經濟活動恢復了八成左右，在全球各國中是進度領先的，這是難能可貴的成績。其中，生產端恢復了九成，進展斐然，尤為突出。但也要看到困難，那就是消費和服務端僅恢復六至七成。而且接下來挑戰依然嚴峻，已恢復了九成的生產端或供給端，進一步復蘇已面臨瓶頸，主要是外需不足、出口下滑。消費端的進一步復蘇取決于兩個因素：一是老百姓的荷包，就是說就業和收入壓力和政府紓困支持政策之間的賽跑;二是取決于疫情的走勢，這是主導因素，它決定了社交疏離舉措的持續性和消費者行為模式的正常化進度。就是，什么時候疫情有了可以廣泛使用的有效疫苗了，徹底不擔心了，通俗地說，就是完全恢復到該吃吃該喝喝，撒歡兒聚會，可勁兒旅行。

我們是怎么得出這個結論的呢？那就是通過日度追蹤電煤消耗量、空氣污染指數、交通擁堵指數、人員遷徙等情況，結合大摩各個行業小組進行的公司調研。我們發現，過去一個半月的工業復工進展斐然，工業產能從2月底僅僅相當于正常時期的40%，恢復到3月底的90%以上。然而，新冠疫情的沖擊可謂“一波未平一波又起”，挑戰從生產端轉向了需求端。4月上半月，電煤消耗量停滯在春節前的80%左右，繼續改善的步伐似乎受阻，原因很可能是海外疫情持續惡化導致的外需走弱。這是生產端的情況。

與此同時，消費和服務端的復蘇還取決于公共衛生政策和消費者行為模式轉變，這也是新冠肺炎疫情沖擊的特殊之處。為了更緊密地追蹤消費復蘇脈搏，從2020年3月中旬開始，大摩的大數據調研團隊每周進行一次2000多名消費者的樣本調查，和多個行業分析團隊的服務業渠道調研。消費和服務的需求側復蘇更加舉步維艱，至3月底僅恢復到正常水平的6成到7成，而完全恢復正常或許要延遲至三季度。尤為突出的是，受限于持續的消費者社交隔離和公共衛生要求，城際旅行和旅館需求僅達到正常水平的30%～40%;餐飲和店內服務的需求也處于低位，是正常水平的40%。除了少數人員聚集或密切接觸的行業仍不能開業，如影院（0%）、線下教育（0%）、旅游（25%）、美容院等店內服務（60%～70%）等。最新的周度消費者調研也顯示，盡管外出就餐和逛商場意愿已從底部爬升，但仍處于低位。

結論是，中國總體經濟活動恢復了八成左右，在全球是進度領先的。其中，生產端恢復了九成，尤為突出;但消費和服務端才恢復七成。

一季度過后中國基本已經進入經濟抗疫下半場，下半場的挑戰更大，題目更難。首先，經濟復蘇瓶頸從供給側轉移至需求端，包括全球疫情第二波之憂，延緩了居民消費行為復蘇;而歐美經濟停擺或超時，全球超過GDP一半的地區按下暫停鍵。中國也面臨著嚴峻就業壓力。根據大摩自下而上的行業調研估算，短期摩擦性失業（企業停業導致暫時無班可上）和不充分就業，或者叫亞就業（需求不足導致失去計件工資，或工作時長小于合意水平），峰值可能分別達到總勞動力的10%。其中，第二產業（包括制造業和建筑業）的摩擦性失業可能達到2000萬人。服務業的壓力更大，摩擦性失業和不充分就業可能達到制造業的數倍，尤其是零售、住宿餐飲和美容業的就業形勢最為吃緊。

上述調研顯示，這是自1990年代末國企改制下崗以來，中國經濟面臨的最為嚴峻的就業壓力。當然，這一沖擊的性質更偏短期而非結構，當前已出臺了針對中小企業的一些紓困政策，部分企業在停業期間得以保留降薪的崗位，但非充分就業依然不可小覷。亟須大規模一攬子紓困舉措，反哺企業和個人共度難關，避免摩擦性失業轉為結構性失業。應借助中國完善的數字經濟體系和稅務系統，反哺實體經濟，度過這場全球經濟的“暴風雪”，實現未來幾個季度的“六保”（即保居民就業、保基本民生、保市場主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、保基層運轉）和復蘇，再接再厲，打好這場抗疫的下半場。

中國全年經濟走勢展望

由于疫情管控得力，中國經濟率先復工復產，有望走出一季度的最低谷，在全球率先復蘇。尤其是生產端，復工復產進展斐然，但接下來仍面臨全球大衰退和消費復蘇遲緩帶來的需求側大考。因此，復蘇也是U型的，不大可能是V型反彈，路徑更為坎坷。隨著復工的推進，經濟復蘇的瓶頸逐漸從初期的供給側轉移至需求側，尤其是外需大幅走弱將對生產端和就業產生二次沖擊。內需中的消費需求，受到保持社交疏離以防范疫情第二波，以及隱性失業削弱收入的雙重壓制。有鑒于此，筆者認為，政府亟須進一步加大逆周期調節力度。一是財政發揮更大力度，二是政策聚焦紓困企業和個人。危機應對下的宏觀政策，講究的是最小化副作用的同時“準、狠、快”。目前被研究人士廣泛提及的改革措施，譬如幾個重點城市群的土地使用改革、要素配置、國有資產盤活以及新的數字基建等，無疑都是中長期改革大方向，也是筆者在過去兩年的城市化2.0研究中重點著墨的分析。但是，我們也不應將危機應對政策和這類改革措施混為一談。多數國家2020年都會大幅提高財政赤字率三倍或四倍來紓困，緩解衰退期企業和個人的痛苦。甚至韓國、新加坡這些財政相對比較有紀律性的東亞經濟體，都大幅增加赤字到歷史新高，更遑論歐美。

如果說，在抗疫方面海外要學習中國經驗，那么中國財政發力，也可以參考“他山之石”。各國目前推出的一攬子方案，大方向是紓困——也就是用財政、準財政（政策金融）和國有資源（水電、租金、出行費用）的錢，為企業和個人在停擺期間的損失部分買單。這種做法旨在緩解“滾雪球”效應，比如個人失業、斷供，企業倒閉、壞賬。所以，筆者認為，與中國在1998年亞洲金融危機期間曾啟用的“長期建設特別國債”相比，這次的“抗疫特別國債”名字非常恰當，即國債募集資金不止用于基建，除了一部分用于基建和公共衛生開支之外，一大半則可聚焦于對中小企業和個人紓困。

譬如發行抗疫特別國債3萬億元，再加上地方專項債比2019年增加1萬億元左右，加起來4萬億元。這個4萬億元跟2008年不能相提并論，考慮到當前中國經濟的規模比12年前大得多，2020年的廣義財政赤字擴張規模，相比于2008～2009年廣義財政擴張（相當于GDP的8個百分點），大概也就是不到當時1/3的規模，也只相當于2020年美國財政擴張規模的1/7，可謂規模依然適度可控。這些政策力度，可部分對沖上文分析的海外經濟沖擊，大致有可能使得2020年中國經濟增長保持在2%左右。因此，建議全國“兩會”可以考慮明確2020年主要目標是“穩就業和紓困”，而非設置較高的GDP增速目標，從而引導好預期。

具體做法上，環顧各國經驗，可總結為不外乎“三免一退一發”：免租免息（財政全額貼息）、免社保繳費，退稅（2019年所得稅），以及發消費券或現金補貼。跟過去幾輪經濟周期比較，當前中國坐擁全球最發達的數字支付體系和完善的稅收征繳系統。無論是進行企業退稅還是對個人精準發補貼的具體執行能力，都比其他國家強。這些紓困措施將幫扶企業和員工在這場全球疫情衰退危機中生存下去。還可以配合上面提到的中長期改革，齊頭并進，抵御危機。如果說過去三個月的抗擊疫情上半場，中國主要發揮了社會組織模式的優勢，那么，現在進入下半場經濟抗疫，則應借助中國完善的數字經濟體系和稅務系統，反哺實體經濟，度過這場全球經濟的“暴風雪”。

（作者系摩根士丹利中國首席經濟學家、摩根士丹利亞洲有限公司董事總經理）