美聯儲大放水，中國跟不跟

管濤

2020年3月15日，美聯儲第二次緊急降息至零并啟動7000億美元的量化寬松（QE），23日宣布對購買的國債和住房貸款抵押證券（MBS）不設上限，標志著美聯儲“零利率+無限QE”的“王炸”組合形成。與之相比，中國央行被認為無論降準還是降息都顯得較為保守。那么，美聯儲火力全開，中國央行要不要跟呢？

美聯儲大招頻出乃是不得已而為之

從2020年2月27日至4月8日短短六周內，美聯儲擴表1.92萬億美元，美聯儲總資產升至6.13萬億美元，相當于2019年美國名義GDP的28.6%。無論從絕對額還是相對值來看，都超過了2008年金融危機后的峰值（2015年10月14日美聯儲總資產達4.55萬億美元，相當于2014年末美國名義GDP的25.9%）。然而，美聯儲走到今天，也是苦樂自知。

美聯儲貨幣政策正常化半途而廢的后遺癥

2008年金融危機時期，美聯儲采取了“零利率+QE”組合的非常規貨幣政策。2013年中，伯南克離任之前釋放了QE退出的信號。耶倫2014年初接任后開始減少并停止資產購買、五次加息、持續縮表，以推進貨幣政策正常化。鮑威爾2018年初繼任后連續四次加息并縮表，但2019年為應對貿易局勢緊張的沖擊，三次倉促降息并重啟擴表，中斷了貨幣政策正常化進程。到2019年底，聯邦基金利率不到2%，美聯儲總資產與名義GDP之比仍將近20%，遠高于2008年危機前6%～7%的水平，較前期高點僅降了約6個百分點。

以往每次降息周期，政策利率都是從百分之五六往下調，而2020年兩次閃降就已至零。在3月15日推出零利率并重啟QE后，鮑威爾在新聞發布會上明確排除了負利率的政策選項，那么資產負債表操作就成了美聯儲的不二選擇。當美股四次熔斷、發生股災后，美聯儲必須果斷采取行動，證明其工具箱里確實還有“彈藥”，才有可能阻止股災演變成“信心危機—信用緊縮”的流動性螺旋。因為從2008年金融危機的經驗看，一旦出現全面的流動性危機，發生機構被擠兌乃至倒閉，則救助成本將會顯著上升。

與美國疫情應對政策出臺的次序和搭配有關

2008年金融危機中，美聯儲大舉購買有毒資產，支持了經濟金融穩定，促成了美股長牛和戰后最長時間的經濟景氣。但這次疫情蔓延是新冠病毒所致，對此美聯儲無能為力。同時，貨幣政策雖然能夠刺激需求，卻解決不了供應鏈的問題。

直到2020年3月11日晚美國總統特朗普電視講話，發布旅歐禁令之前，美國政府對于疫情擴散風險總是遮遮掩掩、輕描淡寫。這令3月3日美聯儲的閃電降息按下了“恐慌鍵”，當天美股不漲反跌。3月9日，與油市崩盤疊加，觸發了年內美股第一次熔斷;12日，因旅歐禁令又觸發了第二次熔斷。13日，美國政府宣布進入國家緊急狀態，才正式全面進入了抗“疫”模式，當日美股不跌反漲。

然而，“一波未平一波又起”。貨幣政策只能緩解企業資金鏈壓力，卻不能解決企業現金流問題，后者主要應該是財政的轉移支付功能。而財政計劃需經過繁瑣的、不確定的立法程序，在國會多次被擱淺。時間不等人，美聯儲不得不沖鋒在前、單兵突進。2020年3月15日，美聯儲第二次閃電降息至零并重啟QE，進一步加重了市場恐慌;次日（16日）和18日，觸發了美股年內第三次、第四次熔斷;23日，美聯儲宣布了無限QE的措施，但當天美股依然下跌。

隨著2萬億美元財政刺激計劃順利過會，公共衛生政策防控為主、財政貨幣政策對沖為輔的一攬子疫情應對措施全部到位，才緩解了市場恐慌和信用緊縮。自3月24日以來，美元指數、泰德利差（即3個月美元Libor與3個月美債收益率之差）和市場恐慌指數VIX等高位回落，美股大幅反彈，美債和黃金價格也止跌回升，無差別拋售一切可變現資產，逃向美元現金流動性的市場亂象才暫告平息。

綜上，由于應對措施次序本末倒置以及缺乏財政政策配合，資本市場對美聯儲并不買賬，迫使美聯儲一條血路殺到頭，以免股災滑向金融危機。美聯儲這種破釜沉舟的打法只適合速決戰，而一旦陷入持久戰，則每次政策效果不彰，都會損害其市場聲譽，增加其救市成本。

中國央行所處環境在某些方面要優于美聯儲

中國央行是少數貨幣政策處于正常狀態的主要央行

一是中國的政策性利率依然為正值，且離零利率較遠。如截至2020年4月20日，一年期MLF利率為2.95%，一年期LPR為3.85%。

二是中國法定存款準備金率還有下調空間。中國銀行業目前的法定存準率平均為9.4%，在國際上仍處于較高水平，也高于本世紀初中國遭遇資本大量流入、外匯儲備持續增加之前6%的水平。同時，通過定向降準引導銀行給民企和中小微企業放款，還進一步拓展了存準率工具的運用空間。

三是中國央行總資產與名義GDP的比例，較高點已回落近30個百分點，低于上輪資本流入啟動之前的水平。下一步，按照“穩預期、擴總量、分類抓、重展期、創工具、抓落實”的工作思路，還可以進一步加強貨幣政策工具特別是結構性工具創新，加大逆周期調節力度。

中國疫情爆發之初，曾有人建議，刺激政策要出手早、出拳猛。然而，這次大流行百年一遇，全球都缺乏現成經驗。至少，起初我們并不清楚拐點在哪里。如果那么干了，很可能在疫情第一波沖擊時，央行就已把“子彈”打光。那么，碰到現在海外疫情蔓延釀成的第二波，甚至還可能會有第三波、第四波沖擊，陷入彈盡糧絕質疑中的央行將會被置于險境。這很難說會比現在的情況更好。

中國央行沒有流動性救市之虞

美聯儲發射“超級火箭炮”的一個現實考慮是阻止股災演變成流動性危機。但自疫情爆發以來，中國金融市場沒有出現這種情形。

貨幣市場利率下行。2020年2月3日起，中國央行就進入了疫情應對狀態，綜合運用數量和價格工具引導市場利率下行。2月3日至4月17日，中國境內的DR007日均為1.882%，較年初至1月23日回落了57個基點。當受疫情擴散影響，股市震蕩加劇時，沒有導致國內流動性緊張。2月20日至3月23日，美股遭遇了七連跌、四熔斷，發生股災，但2月21日至3月24日中國日均泰德利差（即3個月Shibor與3個月國債收益率差，衡量市場流動性和信用松緊程度的常用市場指標）59個基點，低于2020年2月20日日均89個基點的水平。

股票市場交投活躍。盡管受海外股災的影響，2月21日至3月24日中國股市也出現了一定幅度的調整，但同期滬深兩市日均成交額1.01萬億元，高于年初至2月20日的日均7844億元。同期，上證綜指跌幅3%以上的交易日僅占到17.4%，遠低于道指該項占比47.8%的水平。而且，即便國內股市出現較大幅度的波動，卻未像2015年股市異動時期那樣出現大面積跌停和股市流動性枯竭。

外匯市場運行平穩。自1月底爆發疫情以來，人民幣兌美元匯率震蕩加劇，圍繞7比1上下波動。盡管如此，一季度反映境內主要外匯供求關系的銀行即遠期（含期權）結售匯順差合計482億美元，遠超2019年同期的順差166億美元。3月10日（美股第一次熔斷次日）以來，美元指數飆升，非美貨幣兌美元大幅貶值，帶動人民幣匯率由升轉跌，重新跌破7，但市場預期基本穩定。3月10日至4月17日，境外一年期無本金交割遠期（NDF）隱含的人民幣匯率貶值預期平均為0.58%，略高于2019年10月11日至2020年1月20日日均0.38%的水平。

中國金融市場之所以表現出一定的韌性，主要原因有三：一是中國1月底就出臺了嚴格的社交隔離措施，這對經濟金融運行影響最大，但也是阻斷疫情傳播最有效的措施。后面再出的財政貨幣政策，都是經濟對沖措施，是給市場“糖”吃。二是抗“疫”之初適逢春節長假，中國得以用較低成本實現了居家隔離和停工停產，同時也給了金融市場較長時間的冷靜期。故股市以2月3日復市首日一次性大跌，基本完成了對疫情第一波沖擊的風險定價。三是全國上下一盤棋，從中央層面統籌規劃疫情防控、民生保障和復工復產，各項政策整體配套推出，各級政府和各個部門工作協調配合，形成了政策合力。這又給國內金融穩定進一步提供了基本面、流動性和信心的支持。

中國央行已領跑全球疫情應對

長期以來，市場將美聯儲操作視為中國央行政策調整的風向標，但這次美聯儲恐怕是落伍了。

兩國貨幣政策的節奏不同

由于疫情在中國爆發較早，故中國央行從2月3日起（春節假期之后）就進入了抗“疫”狀態。而美聯儲直到因疫情海外加速擴散，才在美股2月底七連跌之后，于3月初開始進入疫情應對狀態。

3月15日（周日），美聯儲宣布二次緊急降息到零，國內市場預期中國央行次日將跟隨降息。但當天，中國央行MLF操作的政策利率沒有下調（20日LPR利率也沒有下調），這似乎令市場略感失望。其實，3月13日，中國央行已先于美聯儲宣布了金融普惠定向降準措施，于16日正式實施。16日，DR007應聲跌破2%，到24日最低跌至1.14%。在現有政策有效果的情況下，沒必要進一步加碼的政策邏輯有其合理性。

兩國所處的疫情發展階段不同

目前，中國本土疫情傳播已基本阻斷，進入經濟社會活動恢復正軌的階段。而美國疫情擴散正處于高峰期，還在實行較為嚴格的社交隔離政策，限制人員流動和企業開工。

現階段，美聯儲主要是要避免市場流動性危機，維持企業和家庭資金鏈不斷。而這是2月份中國央行所做的工作。當時，中國央行出臺了30條金融支持政策措施，保持市場流動性合理充裕，支持金融市場如期正常開市，確保金融服務不間斷。

當前，中國央行主要是疏通貨幣政策傳導，引導資金流向實體經濟，降低企業融資成本，支持全產業鏈、供應鏈企業復工復產，幫助企業渡過難關。人民幣匯率破7之后，市場化程度提高、彈性增加，給了貨幣政策更大空間，也給了中國央行更多底氣。

兩國貨幣政策的傳導效率不同

從量上看，一季度中國央行通過降準、再貸款這些工具釋放長期流動性2萬億元，新增人民幣貸款7.1萬億元，是1比3.5的乘數效應;從價上看，3月份國內一般貸款利率比2019年的高點下降了0.6個百分點，2020年以來下降了0.26個百分點，明顯超過了MLF中標利率和LPR的降幅。

相比之下，從量上看，一季度美聯儲投放了1.6萬億美元流動性，貸款增長5000億美元，大概是3.3比1;從價上看，美聯儲2020年以來降息1.5個百分點，代表融資成本的非金融企業票據利率比2019年末只下降了0.17個百分點，降幅遠遠小于降息的幅度。顯然，從銀行信貸的角度看，中國的貨幣政策傳導效率要高于美國，有“四兩撥千斤”之效。

兩國央行都在致力于解決融資難融資貴問題

零利率之后，美聯儲于4月9日公布的2.3萬億美元貸款計劃中包括：向為小企業提供薪資保障計劃貸款支持的金融機構提供流動性;通過主街（Main Street）貸款便利措施提供至多6000億美元的貸款，確保信貸流向中小企業;擴大一級和二級市場企業信貸工具以及定期資產抵押證券貸款工具的規模和范圍，支持多達8500億美元的信貸。

這與前期中國央行通過用好3000億元專項再貸款、5000億元再貸款再貼現專用額度和3500億元政策性銀行專項信貸額度，引導金融機構加大對抗“疫”保供、復工復產、脫貧攻堅、春耕備耕、畜禽養殖、外貿行業等的信貸支持，可謂異曲同工。

中國央行要進一步處理好穩增長、防風險和控通脹的關系

引導資金進入實體經濟，而非在金融體系空轉，滋生資產泡沫

中國央行在引導資金進入實體經濟方面具有制度優勢。中國金融市場以間接融資為主，間接融資的優勢在于集中決策，有利于逆周期調節政策的傳導，不利之處在于風險過于集中。在美國3月底通過的2.2萬億美元的財政刺激計劃中，有3500億美元是讓銀行向小企業提供貸款，用于支付工資和福利。這立即遭到了美國銀行業的普遍反對。一季度，中國M2和社融增長超預期，與近期國內股市波瀾不驚形成鮮明對比。相反，美股在大水漫灌之下大幅反彈，迅速結束了技術性熊市，但銀行信貸卻增長緩慢。下一步，中國央行將通過推進利率市場化改革，綜合運用總量和結構性工具，引導銀行向企業讓利，并加大小微和民企的信貸支持力度。

既要避免信用緊縮加速經濟下行，又要避免信用寬松造成普遍的通脹預期

此項工作的核心在于保持M2和社融增速與名義GDP大體匹配。截至2020年3月底，我國M2同比增長10.1%，增速較2019年底高了1.4個百分點，為2017年4月以來新高;社會融資規模存量增長11.5%，增速較2019年底高了0.8個百分點，為2018年9月以來新高。這體現了逆周期調節的政策思路。但鑒于中國面臨結構性通脹壓力，因此，既不讓市場出現“錢荒”，也不讓錢“變毛”，穩健的貨幣政策更加靈活適度，關鍵是要拿捏好度。這是門藝術。

既要保持經濟運行在合理區間，又要避免杠桿率過快上升

應對疫情沖擊，全球主要經濟體包括中國在內，宏觀杠桿率毫無疑問都會上升，但中美國別風險是不同的。美國可以利用美元作為世界中心貨幣的霸權地位，通過杠桿挪移——私人部門杠桿公共化、公共部門杠桿國際化，對外轉嫁危機。歐元區與之比較，也是相形見絀。因此，中國央行既要加大逆周期調節，妥善應對疫情沖擊的經濟挑戰，避免疫情沖擊演變成長期影響、系統性風險，又要避免宏觀杠桿率上升過快，導致國家風險溢價和企業融資成本的中長期上升。

總之，與孤注一擲的美聯儲相比，中國央行顯得更加冷靜克制，既保持了政策定力，又留有了政策余地。二者各有千秋。疫情爆發以來，國際貨幣基金組織多次表態支持中國政府在應對疫情方面采取的財政、貨幣和金融措施，并對中國經濟繼續展現出的韌性充滿信心。

最后，謹以2019年底易綱行長在《求是》雜志發表的觀點作為本文的收尾。他在文中指出：“未來幾年，還能夠繼續保持正常貨幣政策的主要經濟體，將成為全球經濟的亮點和市場所羨慕的地方……即使世界主要經濟體的貨幣政策向零利率方向趨近，我們也應堅持穩中求進、精準發力，不搞競爭性的零利率或量化寬松政策，始終堅守好貨幣政策維護幣值穩定和保護最廣大人民群眾福祉的初心使命。”

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）