美國原油期貨價格跌至負值的原因、影響及回穩路徑

吳遠遠

2020年4月20日，美國5月WTI原油期貨價格歷史上首次跌入負值，并創歷史最大跌幅，5月合約跌幅達到306%，收于每桶-37.63美元，盤中最低報每桶-40.32美元。此次原油期貨價格暴跌的背后具有多方面原因，并將沖擊資本市場和原油產業鏈，造成石油出口國嚴重的財政壓力，對作為原油進口國和生產國的中國來說，其影響也是利弊參半。

美國原油期貨價格跌至負值的主要原因

交易原因：交割日前多頭緊急平倉

與現貨不同，期貨是在將來某一特定的時間和地點交割一定數量和質量標的物的標準化可交易合約。大多數投資者非原油剛需實體企業，特別是個人投資者一般只希望交易紙質合約，從中賺取差價，不進行現貨交易。

美油5月合約價格暴跌主要有兩個直接原因：一是鄰近合約交割日，二是持有者多為先前存有抄底想法的個人投資者。美油5月合約將在當地時間4月21日（北京時間22日凌晨2：30）進行交割，多數投資者會在4月16～20日進行展期，即提前平倉5月合約，重新建倉6月合約。做多5月合約的個人投資者無法進行實物交割，加上部分空頭逼倉，做多投資者只能緊急自行平倉，導致油價急劇下滑甚至跌破零值。這就出現了賣家賣出貨物，還要向買家倒貼相應價格的歷史性一幕。

市場原因：需求銳減疊加儲油空間嚴重不足

疫情沖擊下的石油需求銳減，導致原油價格持續下跌。受新冠疫情沖擊，全球經濟衰退形勢日漸嚴峻，交通運輸等行業首當其沖，石油需求量銳減。國際能源署15日最新發布的月報指出，預計2020年全球石油需求較去年減少930萬桶/日，4月全球需求將同比減少2900萬桶/日，降至1995年以來最低點。從理論上講，原供應量基礎上，需求量減少，油價勢必會下跌，若需求不能回升，6月合約即將于5月19日到期，做多投資者可能會再度面臨“高成本展期”和“到期日交割”的困境，不排除價格再次跌至負值的可能性。

全球儲油市場接近滿負荷，儲油成本高于平倉損失。疫情引發基礎設施和交通物流不暢，原油難以外輸只能暫時儲存，但儲存成本很高，油氣企業緊急關井停產存在較高風險，原油持續生產疊加市場需求銳減導致儲罐庫存容量嚴重不足。美國能源信息署（EIA）上周公布的數據顯示，截至4月10日當周，美國原油庫存（不包括戰略石油儲備）較此前一周增加了1924.8萬桶，美國原油庫存連續兩周創紀錄增長且連續12周增長，漲幅屢刷新高紀錄。彭博的數據顯示，截至4月10日，美國商業原油庫存增加了10.6%至5.03億桶，石油庫存倉儲占用率從3月20日當周的50%上升至4月10日當周的57%。彭博還假設，如果美國石油需求在疫情防控期間下降20%，原油庫存將在5月上升至7.35億桶，存儲設施占用率將攀升至95%。原油庫存量急劇增加導致存儲空間接近極限，邊際儲油成本迅速飆升，這成為做多投資者強行平倉的重要原因。

深層原因：兩大石油經濟體系沖突

目前，國際石油市場存在兩大截然不同的體系：一個是以OPEC+為代表的國家壟斷價格的托拉斯體系，主要包括中東、俄羅斯等經濟體，大部分（甚至全部）石油開采、生產和出口主要由壟斷國有企業承擔，政府有能力且有權協調國有企業生產經營;另一個是以美國為代表的自由市場體系，油企全部是自主生產定價的私營企業，美國反壟斷法嚴禁企業參與價格串通，政府更是無權干預企業經營。這兩種互不相容的石油經濟體系并存于世界原油市場中，代表國家同為世界量級的產油大國，兩種體系代表的國家利益之間的博弈長期存在，觸發一輪又一輪的周期性較量與沖突。

本次疫情沖擊使得原油的市場需求驟減，油價下跌甚至低到足以導致企業虧損甚至破產的水平，短期內最有效的解決辦法是兩種體系及時達成合理的減產協議，以穩定國際原油價格。而美國由于其政治和體制原因，無法干預國內油企經營，故而主要采取政治、經濟等手段向OPEC+多方施壓，迫使相關國家達成減產協議，而美國企業是否減產僅僅寄希望于市場力量自動調節。這便形成了OPEC+的尷尬：一方面不愿意接受單方面減產協議，因為美國已是全球第一大產油國，從市場競爭角度來講，如果美國不加入減產協議，OPEC+單方面減產相當于把更多市場份額出讓給美國;另一方面OPEC+經濟發展高度依賴石油、天然氣等資源的出口，原油價格暴跌對OPEC+的沖擊將遠大于美國，所以每次膠著的價格戰之后，OPEC+只能別無選擇地重新回到談判桌前商討減產協議。2020年4月13日，OPEC+已達成減產協議，但首輪減產方案實施要于5月1日才能啟動，導致當前供需扭曲沖突達到歷史峰值，成為引發油價為負值的重要推手。

國際原油價格下跌對全球經濟的影響

沖擊資本市場和原油產業鏈，使全球經濟增長承壓

原油價格下跌或導致全球資本市場波動加大。油價跌破零線造成市場普遍的恐慌情緒，并對全球股市、大宗商品市場產生傳導效應，造成全球資本市場波動加大，推高投資者避險情緒，資金流大量回籠，一旦引發踩踏效應，便會嚴重沖擊市場資金面，影響金融穩定。

原油價格暴跌會對全球原油產業造成不可估量的負面沖擊。大批油企或嚴重虧損甚至破產，可能引發相關產業鏈供應受阻和原材料市場秩序紊亂，對受疫情沖擊對全球經濟復蘇回暖形成新的壓力。

石油出口國財政收入驟減，地緣沖突加劇或引發“黑天鵝”事件

原油價格處于低位的情況可能會在未來持續較長時間，原油收入長期銳減會給嚴重依賴石油出口的國家（如OPEC+）造成災難性的財政壓力。油價下跌、疫情擴散和經濟衰退三重疊加，可能導致中東、拉美等地緣政治地位出現明顯變化，地緣沖突及社會沖突或再次加劇，孵化更多“黑天鵝”事件，國際局勢將會變得更加微妙和復雜，不利于經濟修復回暖。

低油價降低中國能源成本，但相關企業需充分防范負面沖擊

中國作為原油進口大國，低油價有助于降低我國經濟運行成本。油價下降可降低能源消耗成本，對石化產業鏈下游企業特別是交通運輸業盈利改善具有積極作用。同時，中國也是重要的原油生產國，也面臨短期油價下跌沖擊和中長期油價波動的風險。疫情影響和油價暴跌對油氣市場供應端和需求端形成雙重擠壓，中國石油、中國石化等企業的生產經營和效益已面臨前所未有的沖擊，相關企業需充分做好市場研判和政策預案，防范企業重大風險。

中短期內境外油氣企業可能出現嚴重虧損、破產、產能被動下降等情況，中國須緊密關注境外油氣企業產油量及發展動向，警惕中長期油價反轉風險，提前做好防范措施，避免油價波動風險大范圍傳導至國內市場。

國際原油價格止跌回穩路徑探析

供給端：中短期希望達成更大規模減產協議

美國深度協調OPEC+減產方案。4月13日，OPEC+達成歷史性減產協議，自2020年5月1日起進行為期兩個月的首輪減產，減產額度為970萬桶/日;2020年7月至12月期間減產800萬桶/日;2021年1月至2022年4月期間減產600萬桶/日。但市場普遍認為，OPEC+減產協議規模太小，執行時間過晚。若美國能夠加大力度協調沙特與俄羅斯的減產方案，或可在中短期內一定程度上緩解原油供需矛盾，穩定市場價格。

美國與OPEC+共同達成大幅度減產協議。目前，美國并沒有出臺任何正式的原油減產措施，僅僅宣布將依靠市場的力量削減出油量，這無異于杯水車薪且遙遙無期。如果美國能與OPEC+共同達成大幅度減產協議，比如日減產幅度達到3000萬桶左右，或可較好緩解當前原油市場困局。但是此路徑實施的可能性相對較小，這也是當前市場對油價預期比較悲觀的重要原因之一。

需求端：依靠全球聯合抗疫，多措并舉回暖經濟修復需求

受疫情沖擊，全球經濟疲軟衰退跡象突顯。IMF最新《世界經濟展望報告》顯示，預計2020年全球經濟將萎縮3%，衰退程度遠超2008年國際金融危機引發的經濟下滑，為20世紀30年代大蕭條以來最糟的經濟衰退;其中，預計2020年發達經濟體經濟將萎縮6.1%，新興市場和發展中經濟體經濟將萎縮1%;預計美國經濟將萎縮5.9%，歐元區經濟將萎縮7.5%，日本經濟將萎縮5.2%。

為促進經濟復蘇回暖，各國密集出臺一系列財政政策和貨幣政策，頻率和力度可以說都是史無前例的，但從目前經濟指標看收效不大。為早日走出疫情，回暖經濟，各國應同舟共濟、互信互助、共同抗疫;應聯手加大宏觀政策對沖力度，防止世界經濟陷入衰退;應實施有力有效的財政和貨幣政策，加強金融監管協調，共同維護全球產業鏈供應鏈穩定;應積極減免關稅、取消壁壘、暢通貿易、促進世界經濟復蘇回暖。

總之，國際原油市場不確定風險增加，供給端能否協商一致，需求端能否早日走出疫情影響，成為國際油價止跌回穩的關鍵因素。

（本文僅代表作者個人觀點，不代表供職單位意見）

（作者單位：中國民生銀行博士后科研工作站清華大學經濟管理學院博士后流動工作站）