淺析英國脫歐對中資企業(yè)赴英投資并購的影響

張明生

2020年1月31日，英國正式退出歐盟，結(jié)束了在這一地區(qū)組織長達(dá)47年的成員身份，成為歷史上首個(gè)“脫歐”國家。英國脫歐前后歷經(jīng)三年半長跑，被視為英國自二戰(zhàn)結(jié)束以來做出的最重要的政治決定之一，將對其經(jīng)濟(jì)、政治、社會等多領(lǐng)域產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。鑒于過去幾十年以來，中英伙伴關(guān)系的快速發(fā)展，英國脫歐對中英雙邊貿(mào)易投資也會產(chǎn)生廣泛而深遠(yuǎn)的影響，特別是將為中資企業(yè)赴英投資并購帶來新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。

中資企業(yè)赴英投資并購情況

據(jù)BLOOMBERG統(tǒng)計(jì)，2009～2019年的十年間，中資企業(yè)赴英投資并購總體保持較快增長，累計(jì)投資并購交易249筆，共計(jì)569億美元（見圖1）。

從投資標(biāo)的所處的行業(yè)看，近十年中資企業(yè)赴英投資并購項(xiàng)目主要集中在房地產(chǎn)、天然氣、電信、金融、軟件互聯(lián)網(wǎng)、采礦業(yè)等行業(yè)（見圖2）。

值得注意的是，2019年中資企業(yè)跨境投資并購市場整體低迷。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年全年中資企業(yè)開展跨境并購總金額為686億美元，同比下降31%;在歐洲地區(qū)開展海外并購總金額為205億美元，同比大幅下降57%，為持續(xù)第三年下降。在此背景下，2019年，中資企業(yè)對英投資并購金額達(dá)93.4億美元，同比逆勢上升近50%，僅次于中資企業(yè)對美投資并購金額，位居歐洲國家第一位、全球第二位。

脫歐對中資企業(yè)赴英投資的影響

總體來看，英國脫歐后中資企業(yè)赴英投資并購面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。

短期挑戰(zhàn)仍將嚴(yán)峻

考慮到英國“硬脫歐”風(fēng)險(xiǎn)在過渡期內(nèi)仍未消除，脫歐后各 項(xiàng)投資相關(guān)的過渡性安排也尚未明確，赴英投資并購面臨的挑戰(zhàn)在短期內(nèi)仍將嚴(yán)峻。

“單一市場”優(yōu)勢難以持續(xù)，投資行業(yè)結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整。由于英國被認(rèn)為是歐盟內(nèi)主張貿(mào)易和投資自由化最為積極的國家之一，很多中國企業(yè)將其作為進(jìn)入監(jiān)管相對嚴(yán)厲的歐盟市場的跳板和通道。然而，脫歐預(yù)計(jì)將提高歐盟對英國的關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘，英國“單一市場”的優(yōu)勢地位難以持續(xù)，中國企業(yè)的產(chǎn)品從英國進(jìn)入歐洲市場的成本將會提高，英國對中國投資者的吸引力可能會有所下降。另一方面，脫歐后中資企業(yè)對英投資產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也將面臨重大調(diào)整。近年來，中資企業(yè)對英國開展的直接投資中相當(dāng)大的比重集中在金融業(yè)、商務(wù)服務(wù)業(yè)、批發(fā)和零售等服務(wù)相關(guān)行業(yè)。隨著英國退出歐盟，英國服務(wù)業(yè)進(jìn)入歐洲大陸市場將面臨障礙和壁壘，英國本土服務(wù)行業(yè)的市場空間預(yù)計(jì)將有所萎縮，相關(guān)行業(yè)投資也將面臨結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

投資項(xiàng)目回報(bào)面臨的不確定性猶存。根據(jù)英國脫歐過渡期安排，英國與歐盟需要在11個(gè)月的過渡期內(nèi)達(dá)成貨物和服務(wù)貿(mào)易、安全、漁業(yè)、航空業(yè)、醫(yī)藥業(yè)等一系列關(guān)系協(xié)定，如果談判失敗，英國將在2020年底再次面臨“硬脫歐”風(fēng)險(xiǎn)。而據(jù)英國政府和央行2019年開展的評估，“硬脫歐”將導(dǎo)致英國國內(nèi)生產(chǎn)總值增速下降8%，失業(yè)率將由此前的4%升至7.5%，通脹率漲至6.5%，同時(shí)英鎊將貶值約25%，倫敦房價(jià)在“硬脫歐”之后的3年內(nèi)可能會下降25%～30%。一旦發(fā)生“硬脫歐”，中國在英投資較多的基礎(chǔ)設(shè)施和制造業(yè)項(xiàng)目的綜合回報(bào)將面臨較大的不確定性。

存量投資交易結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整。根據(jù)雙邊稅收協(xié)定，英國對荷蘭、盧森堡等歐盟國家的企業(yè)的利息和特許權(quán)使用費(fèi)給予預(yù)提所得稅優(yōu)惠，大大低于非協(xié)議國家20%的預(yù)提所得稅水平（見表1）。

在跨境并購交易中，“英國-荷蘭”和“英國-盧森堡”的結(jié)構(gòu)搭建較為常見，是通過稅收籌劃實(shí)現(xiàn)合理節(jié)稅的重要手段。以某中資服裝企業(yè)跨境并購某英國服裝面料企業(yè)為例，并購方通過在荷蘭設(shè)立并購主體公司，從而達(dá)到較好的節(jié)稅效果（見圖3）。

英國脫歐后，考慮到其與歐盟的各項(xiàng)協(xié)定均面臨重新修訂的風(fēng)險(xiǎn)，上述預(yù)提所得稅優(yōu)惠政策能否繼續(xù)維持存在較大不確定性，基于現(xiàn)行稅務(wù)優(yōu)惠政策搭建的存量并購交易結(jié)構(gòu)可能面臨重大結(jié)構(gòu)調(diào)整。受此影響，原計(jì)劃投資英國或借道英國向歐洲進(jìn)行投資的中資企業(yè)可能會考慮選擇荷蘭、盧森堡等稅收條件更為優(yōu)惠的國家搭建結(jié)構(gòu)，進(jìn)行投資。

中長期機(jī)遇前景廣闊

機(jī)遇方面，脫歐后更為自由開放的英國市場將給中國投資者帶來中長期投資機(jī)遇。

英鎊貶值+利率降低，凸顯英國投資標(biāo)的價(jià)值。英國自2016年進(jìn)行脫歐公投以來，英鎊兌歐元匯率累計(jì)跌幅近20%，對海外投資者而言，相當(dāng)于英國投資標(biāo)的打了近20%的巨大折扣，凸顯了英國投資標(biāo)的的“性價(jià)比優(yōu)勢”（見圖4）。

另一方面，為了應(yīng)對脫歐的影響，刺激本國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，英國央行在2016年8月將基準(zhǔn)利率從0.5%降到0.25%，創(chuàng)造了英國利率的歷史新低，并要求英國銀行把1000億英鎊劃入最低利率借貸項(xiàng)目內(nèi)。此后，為了穩(wěn)定民心刺激經(jīng)濟(jì)，英國央行持續(xù)將基準(zhǔn)利率保持在0.25%～0.75%的歷史較低水平。央行基準(zhǔn)貸款利率的降低意味著英國的杠桿并購資金成本更低、收益更高，從而進(jìn)一步強(qiáng)化了英國投資標(biāo)的的價(jià)值。

市值和估值下跌，價(jià)值“洼地”效應(yīng)明顯。2020年初以來，受英國正式宣布脫歐和突發(fā)新冠疫情的影響，英國富時(shí)100指數(shù)市值和市盈率水平均下跌超過20%。為緩解流動(dòng)性短缺，英國大量實(shí)體機(jī)構(gòu)迫不得已大量出售資產(chǎn)以縮小規(guī)模，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌，折現(xiàn)能力嚴(yán)重下降，國內(nèi)資本市場、房地產(chǎn)市場、資源市場等各類資產(chǎn)市值和估值不同程度下跌，形成難得的價(jià)值“洼地”，為中資企業(yè)“走出去”赴英開展投資并購帶來重要戰(zhàn)略機(jī)遇期。預(yù)計(jì)隨著疫情的控制和脫歐的后續(xù)安排進(jìn)一步明確，各類資產(chǎn)價(jià)值將逐步修復(fù)并回歸至合理區(qū)間（見圖5）。

商業(yè)金融基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢難以撼動(dòng)。英國擁有成熟的商業(yè)環(huán)境，金融和法律體系均較為完善，掌握著許多領(lǐng)域的頂端設(shè)計(jì)和銷售等高附加值的產(chǎn)業(yè)，如其生物制藥、高端航空技術(shù)、汽車工業(yè)、人工智能、教育、傳媒廣告等行業(yè)在全球范圍內(nèi)都處于領(lǐng)先地位。到目前為止，各種調(diào)查顯示，從地理位置、語言優(yōu)勢、法律制度、經(jīng)濟(jì)體系、社會文化、配套服務(wù)等綜合因素考慮，歐洲尚沒有任何一個(gè)城市可以取代倫敦的世界金融中心的地位。

市場供需關(guān)系利好。由于英國脫歐帶來的不確定性，投資者要求從地產(chǎn)基金贖回的金額明顯增高，這導(dǎo)致某些基金公司準(zhǔn)備出售旗下物業(yè)來提高現(xiàn)金儲備。而在英鎊下跌和利率下調(diào)的利好形式的催動(dòng)下，外國投資者、特別是亞洲投資者對英國不動(dòng)產(chǎn)的投資需求持續(xù)增強(qiáng)，造成英國不動(dòng)產(chǎn)市場上出現(xiàn)需求大于供給的局面。這種“狼多肉少”的現(xiàn)象導(dǎo)致了脫歐后的英國地產(chǎn)市場成為賣家市場的狀態(tài)，價(jià)格也是一再走高，從而進(jìn)一步提升了英國地產(chǎn)的保值性。

中國投資將為英國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來新動(dòng)力。近年來，中英兩國經(jīng)貿(mào)合作不斷深入推進(jìn)，兩國高層互訪頻繁，兩國關(guān)系處于歷史最好時(shí)期。從長期來看，脫離歐盟對英國而言是“甩包袱”的行為。脫歐后，英國在很多投資領(lǐng)域不必再受到歐盟的約束，在與中國的投資、貿(mào)易和金融合作中將擁有更大的自主權(quán)和更高效的決策機(jī)制。英國退出歐盟后，中英雙方合作空間廣闊，中英雙邊投資協(xié)定和雙邊自由貿(mào)易協(xié)定談判有望加速，對于中資企業(yè)開展對英投資構(gòu)成實(shí)質(zhì)性利好。此外，由于脫歐給英國經(jīng)濟(jì)帶來的挑戰(zhàn)和壓力，其必將更加重視與中國的合作，從而為中國投資者提供更廣闊的投資合作空間。

對中資企業(yè)赴英投資的相關(guān)建議

英國“脫歐”對國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶來的沖擊不可避免，作為“走出去”在英投資并購的中資企業(yè)，跨國投資所面臨的外部經(jīng)營環(huán)境、市場監(jiān)管規(guī)則體系、影響風(fēng)險(xiǎn)收益的內(nèi)外在因素會有很大的不同。英國脫歐，對中資企業(yè)在英投資并購總體來說既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)，需要中資企業(yè)提早應(yīng)對，方能化挑戰(zhàn)為機(jī)遇。

加強(qiáng)財(cái)務(wù)成本測算和管控。針對脫歐后英國短期內(nèi)可能面臨的經(jīng)濟(jì)下行壓力，中資企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)在英投資并購項(xiàng)目的管理成本和綜合成本控制，測算在最不利情況下的投資收益比例，確保項(xiàng)目投資的收益。要審慎評估英國“脫歐”之后利率差異變化的趨勢，充分分析和比較各國各類市場的融資成本，選擇最為有利的市場進(jìn)行融資。還要關(guān)注“脫歐”之后不同國家或地區(qū)與英國之間關(guān)于預(yù)提所得稅稅率的規(guī)定，詳細(xì)核算相關(guān)主體之間資金往來成本。

合理選擇投資并購標(biāo)的。中資企業(yè)應(yīng)抓住英國脫歐帶來的并購機(jī)遇期，根據(jù)自身發(fā)展的目標(biāo)，把握英國部分資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)時(shí)機(jī)，選擇估值相對低廉、價(jià)值修復(fù)前景看好的資產(chǎn)進(jìn)行投資并購。

合理運(yùn)用外匯衍生工具對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。對于脫歐后英鎊可能出現(xiàn)短期匯率波動(dòng)的情況，中資企業(yè)應(yīng)合理運(yùn)用外匯遠(yuǎn)期、期權(quán)、期貨等套期保值工具，規(guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益。

選聘專業(yè)中介機(jī)構(gòu)。中資企業(yè)應(yīng)選聘在中英兩國具有豐富跨境投資并購從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的投資銀行、財(cái)務(wù)顧問、商業(yè)銀行、律師事務(wù)所等專業(yè)并購中介機(jī)構(gòu)，協(xié)助做好投前談判、競標(biāo)、盡調(diào)和投后管理工作，確保并購項(xiàng)目運(yùn)作的效率和成功率。

（作者單位：中國農(nóng)業(yè)銀行總行投資銀行部）