基于瑞幸咖啡事件的中概股溢出效應分析

方意 于渤 王煒

【摘要】瑞幸咖啡事件引起了市場參與者對于中國概念股票公司財務造假的關注，而后愛奇藝、好未來等同類公司的信息披露真實性也相繼遭到質疑。本文從系統性風險視角，分析中概股財務造假帶來的風險溢出機制，并選取歷史上幾起重要的針對中概股財務造假的做空事件進行量化分析。結果表明，中概股的財務造假不僅會影響自身信譽，還會對其他中概股產生風險溢出效應，進而使得中概股整體系統性風險上升。隨著我國對外開放程度的不斷提高，投資于A股市場的國際資本不斷增加，而中概股代表了中國企業的形象，為了給國內外投資者樹立良好的企業形象，我國應完善市場準入、信息披露和懲罰等機制以保護投資者利益，推動我國資本市場長效健康發展。

【關鍵詞】瑞幸咖啡;做空;中概股;系統性風險;風險溢出;注冊制改革

【中圖分類號】F275 ? ? ?【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）10-0145-6

一、引言

6.95億美元融資規模，4500多家門店數量，瑞幸咖啡僅歷時兩年，就已成為知名咖啡企業，創造了新的奇跡。數據驅動，無人零售，在移動互聯的時代浪潮下，瑞幸咖啡利用一個又一個新戰略吸引投資者的眼球，在資本市場上紅極一時。然而，2020年1月31日，知名做空機構渾水在其官方推特發布了一份長達89頁的做空報告，引起了市場參與者的關注，進而拉開瑞幸咖啡做空事件的大幕。2020年4月2日，隨著一紙22億元的財務造假報告，瑞幸咖啡股價應聲暴跌。至此，瑞幸咖啡瘋狂的創富神話謝幕。

瑞幸咖啡并不是第一個被做空的中國概念股票公司（簡稱“中概股”），也不會是最后一個。瑞幸咖啡事件讓更多人開始思考中概股的風險問題：這種財務造假是否普遍存在？類似的風險事件會對市場產生何種影響？A股市場是否也有類似的情況？

本文以瑞幸咖啡被做空事件作為切入點，基于風險溢出視角，通過分析中概股之間的風險溢出效應，尋求關于資本市場機制建設及投資者保護的合理建議。本文主要貢獻體現為以下兩方面：

第一，基于系統性風險的視角，分析中概股市場上的沖擊事件對市場的風險溢出效應。本文以中概股市場上的做空事件作為切入點，明確分析中概股之間的關聯監管、關聯業務和關聯投資者共同構成的中概股之間的關聯性，研究三種關聯機制導致的某一中概股的風險事件對整個市場產生的負外部性，即風險溢出效應。

第二，基于整個中概股市場構建中概股平均收益率及波動率指標，本文通過量化方法刻畫中概股之間的風險溢出效應。同時，在時間維度上探究這種溢出效應的演進路徑，從風險產生的源頭、市場準入、信息披露及后續懲罰機制等方面，為市場各部門提出合理化建議。

二、瑞幸咖啡事件梳理

瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）于2017年6月在廈門注冊成立，不到半年時間便在北京、上海、深圳等13個城市設立了試營業點。2019年5月17日，在確定了IPO發行價后，瑞幸咖啡于納斯達克正式上市，成為世界范圍內從成立到IPO最快的公司。2019年年末，瑞幸咖啡門店數量超過了星巴克，成為中國市場上門店最多的咖啡企業。

2020年1月31日，渾水公司在其官方信息發布渠道上公開了一則匿名人士對瑞幸咖啡的做空報告。該報告稱對瑞幸咖啡2019年年報中虛報營業收入的情況進行了細致的分析，并指出瑞幸咖啡的商業模式存在根本問題。這直接導致當天瑞幸咖啡的股票價格下挫10.7%。2月3日，瑞幸咖啡發布聲明，否認報告中的所有指控。經過兩個多月的拉鋸，2020年4月2日，瑞幸咖啡宣布成立委員會對2019年年報中存在的問題進行調查。同日，超過六家律師事務所對瑞幸咖啡提出集體訴訟。這一消息打破了公司自成立以來一直保持的良好形象，并直接導致了資本市場的異常波動。不少投資者大量拋售瑞幸咖啡的股票，致使其4月2日開盤價跌至4.91美元的歷史低價（4月1日收盤價為26.2美元）。

無獨有偶，北京時間2020年4月7日晚間，Wolfpack Research和渾水公司共同發布了一則對愛奇藝的做空報告。瑞幸咖啡事件無疑成為了一條導火索，導致市場上針對中概股的財務問題和風險問題出現了很多質疑，由此引發市場對中概股的信任危機。

總體來看，在美股上市的中國公司，其市場表現會影響到投資者對其他赴美中概股的看法，對其他赴美上市的中國公司造成負向外部沖擊，既包括已上市公司，也包括未上市公司。一方面，對于已上市的公司來說，某個中概股的財務造假行為，會通過投資者市場反應這個渠道對其他中概股造成負的外部性效應，具體體現為中概股的股價出現異常波動。另一方面，當信任危機出現時，中國公司想要赴美上市，可能會付出更大的代價。從圖1直觀來看，在風險事件發生后，中概股平均收益率整體呈現下降趨勢，且在大多數情況下，收益率都下降至負值。與此同時，平均波動率則均有所上升，每次的風險事件都使得波動率達到了局部的極值。然而，僅憑月度數據難以精準地判斷溢出效應發生的準確時間，也無法判斷是否存在滯后效應等相關問題。因此，本文基于日頻數據，深入分析每個風險事件給中概股市場造成的溢出效應。

三、風險溢出理論

市場參與者之間并不是獨立的，當某個市場參與者出現問題時，其往往會對關聯部門乃至整個行業產生負面的影響，從而導致整體的系統性風險增加。現實中有許多風險溢出情況存在，例如銀行體系間的風險傳染。Diamond和Dybvig[1] 曾提出過“太陽黑子”理論，即一家運行良好的銀行也可能因為儲戶集體提取現金而破產。這種情況出現的原因在于：市場上存在信息不對稱，當某家銀行出現破產跡象時，儲戶會認為銀行業整體出現清償困難，進而對其他銀行清償能力也心存疑慮。加之銀行執行存款先到先得的償付原則，這樣就可能引起儲戶爭先恐后地提取存款，使得銀行體系流動性迅速降低，形成系統性風險。在中概股市場上也存在類似的風險傳導機制。借鑒方意等[2] 的理論研究框架，本文將系統性風險在中概股體系的傳導歸結為三個要素：沖擊、內部放大機制和負外部性。如圖2所示。

風險出現的起因是某個負面事件所帶來的沖擊[3] 。從沖擊的成因來看，沖擊可分為外部因素和內部因素。外部因素是指來源于整體之外的部門所帶來的沖擊，例如宏觀政策、市場環境等因素的變更給市場參與者造成的影響。本文關注的做空機構的賣空報告也可以視為來自于中概股體系的外部因素導致的沖擊。內部因素即指來自于體系內部極端事件帶來的沖擊，Schwarczh[4] 認為公司的重大決策失誤會引發一系列的負面經濟效益，虛構收入業績等財務造假行為也是誘發風險的內部因素。風險最終的爆發往往是內部因素與外部因素的相互作用導致的，若企業本來就存在問題，此時外部事件點燃導火索，會很容易使風險爆發。

風險產生于最初極端事件的爆發，然后迅速擴散造成一系列連鎖危機，本質原因是存在內部風險放大機制[5] 。本文認為，中概股的風險放大效應主要是通過關聯監管、關聯業務及關聯投資者三種渠道實現。關聯監管是指由于市場參與者處于同一宏觀環境和監管框架下所形成的關聯性交易。我國法律法規及監管措施尚不健全，存在著許多監管空白，企業可以利用這些漏洞賺取不正當的收益。這些問題不斷積累，當沖擊出現時便暴露出來。關聯業務是指由于企業資金來源的交叉所產生的關聯性。中概股的業務開展仍主要集中在中國本土，許多中概股之間存在著上下游業務往來或業務合作，當一家中概股出現財務造假等問題時，與其業務相關聯的其他公司也會受到沖擊，風險不斷放大。關聯投資者是指企業投資者的相似性所產生的關聯性。實際上，中概股的投資群體較集中，有相當一部分投資者是通過QDII渠道投資美股的中國投資人。因此，某家中概股的問題會通過投資者預期使其對其他中概股產生懷疑，投資者因恐慌而拋售股票，形成“羊群效應”，進而增加中概股整體的暴露風險。

風險最終通過負外部性溢出到其他部門。事實上，這種風險溢出機制在中概股市場上表現得比較明顯。圖3上半部分為中概股平均收益曲線與標普500漲跌幅的對比，下半部分為中概股平均收益波動率與標普500漲跌幅波動率對比。

通過圖3可以直觀地看出，中概股平均收益曲線幾乎從上方包裹了標普500指數漲跌幅曲線。這說明，中概股和標普500指數在受到某一些風險事件沖擊時，中概股市場做出的反應更大。與此同時，中概股整體的波動率確實始終高于標普500指數的波動率。

四、單個中概股風險事件對市場的溢出效應

1. 指標選取及計算。收益率指標可以直接反映股票市場的行情特征。有鑒于此，本文選取Wind數據庫中目前在美股上市的總計247只中概股的收益率作為基礎指標，時間區間為2010年1月4日至2020年4月6日。

中概股市場自身風險變量用動態波動率及平均收益率來刻畫。選擇平均收益率作為衡量自身風險變化的原因在于通過平均收益率可以直觀地看到風險事件發生后市場對該事件的反應。而選擇中概股整體收益動態波動率的原因在于整體收益波動率的變化比收益率更能直觀體現時間維度上市場對風險事件的反應。

為體現溢出效應，這里計算中概股市場平均收益率采取除發生風險事件股票外各股票收益率的算術平均值。即：

2. 事件選取。自中概股在美國股票市場上市以來，針對中國公司股票進行做空的機構一直不在少數。從早期的香櫞到之后的渾水、匿名、格勞克斯等，這些機構以中概股財務不透明、財務造假為由，撰寫研究報告，并在資本市場上做空中概股，從股價大幅下跌中謀取暴利。本文收集了40份美股市場上中概股的做空事件，整體而言做空機構的成功率在一半左右。有些公司在機構發出做空報告后及時發聲，解釋做空機構的攻擊點，消除投資者的疑慮，股價隨后回升至正常水平，故本文將這種情況歸類至沒有財務造假的情況。而其他一些公司在做空報告發出后，未能在短期內做出合理的解釋，導致股價迅速下跌且長期處于低位，有些公司甚至被迫退市。本文認為出現這種情況的公司實質上進行了財務造假，并失去了投資者的信任，故將其歸類至發生財務造假事件的情況。鑒于數據可得性及事件的代表性，本文選取9件成功的做空事件，也即中概股公司財務造假事件來進行分析，具體事件選取結果見表2。

3. 基本結果。本文選取沖擊發生前后兩周（前后各10個交易日，總計20個觀察值）為窗口期，分析沖擊發生前后中概股票整體的平均收益率的走勢，結果見圖4。

從圖4可以看出，在風險事件發生后，受到沖擊的中概股整體平均收益率走勢大多時間均出現了下降的趨勢，并且在大多數沖擊發生時，中概股的平均收益率均為負。選擇沖擊發生前后七個交易日各作為一個窗口期，計算市場上其他股票的收益率均值，窗口期收益率見表3。

由表3可知，除了傅式科普威外，其余中概股在風險事件發生后的平均收益率均低于風險事件發生之前。這說明風險事件的出現確實會對整個市場帶來負向的溢出作用。本文對兩組收益率進行了t檢驗，結果顯示p值為0.0822，在10%水平上顯著，風險事件發生前收益率顯著高于風險事件發生后。

本文繼續對中概股的整體波動率情況進行分析。圖5顯示了沖擊發生后所有中概股的平均波動率走勢。

由圖5可知，當風險事件發生后，在選取的窗口期內，平均波動率均出現了明顯的上升趨勢。值得注意的是，中概股平均波動率上升可能會滯后1～3天，即存在一定的時滯。這是因為當沖擊發生后，即一些做空機構發表做空報告后，市場需要時間確定該消息是否屬實。本文選取的波動率指標為日間動態波動率，大幅度的波動一般會在財務造假消息證實后疊加放大機制的影響下出現。上述分析說明了某個中概股發生風險事件，對其他中概股都存在較大的風險溢出效應。

五、政策建議與展望

中概股代表了中國公司的國際形象。中概股的財務造假不僅會對美股市場上的其他中國公司造成負面沖擊，亦會影響投資者對國內A股上市公司的感觀。隨著對外開放程度的提高，我國取消了合格境外投資者（QFII/RQFII）投資額度限制，金融市場對外開放進程不斷加快，QFII/RQFII總計金額達到了2000億美元以上。在這樣的情況下，維護中國企業的形象、保護投資者的合法權益顯得尤為重要。本文提出如下建議：

1. 市場準入——完善注冊制及其配套機制。2019年6月13日科創板正式開市，這是我國向注冊制邁進的重要一步。注冊制有利于提高企業上市的審核效率，優化資源配置，促進資本市場平穩、健康、高效發展。科創板作為注冊制的試點，給予了許多優秀的科技創新型企業上市機會，但注冊制的內在風險仍然較大。

瑞幸咖啡事件的發生，給我們敲響了警鐘。我國許多赴美上市的企業都是因為無法滿足A股市場的上市條件，在企業發展初期并不能展現出盈利優勢而被A股市場拒之門外。注冊制的推行存在配套市場機制是否建立健全的問題。在較為成熟的市場中，相關配套機制也較為成熟，如做空機構就是配套機制的一種。做空機構可以幫助資本市場及時刺破泡沫，出清劣質企業，以更小的代價使市場恢復平衡[7] 。在過去十年間，中概股之所以成為做空機構攻擊的重點目標，就是因為我國缺乏長期有效的做空機制，使得部分中國企業在海外上市時只看到了注冊制的低門檻，而沒有意識到做空機構、嚴厲的懲罰機制等對其形成的潛在風險。假如我國只實行注冊制，而做空機制沒有同步跟進，則會出現無法快速出清劣質企業等次生問題。因此，我國在不斷推行完善注冊制的同時，還要注意同步設立相關的配套機制，尤其是出清劣質企業的做空機制也應納入議程，多措并舉，防止新的市場扭曲現象出現。

2. 相關方責任強化——中介機構責任及信息披露。對于投資者來說，親自調查企業的成本過高，往往是通過中介機構建對上市公司的信任。如果中介機構的報告不夠可靠，那么這種信任鏈條也需要重新審視。在瑞幸咖啡事件中，從渾水出具做空報告到瑞幸咖啡最終自曝財務造假期間，仍然不斷有分析師在為其業績鼓吹，這不得不讓我們對中介機構的能力產生疑問。市場中介機構作為金融行業的“看門人”，要秉持應有的職業道德和社會責任意識，提升業務服務質量，為資本市場提供準確可靠的資料。

同時，信息披露的真實、準確、完整、及時是保證市場良性健康運行的基礎性條件，做空機構之所以能夠成功，正是因為上市公司的信息披露不夠完整真實，信息之間存在矛盾。因此，必須完善信息披露制度，需要政府部門和中介機構相互配合，共同推進上市公司信息披露質量的提升，凈化市場環境，切實保護投資者利益。

3. 市場修正——違規處罰機制。瑞幸咖啡事件再一次讓我們意識到，財務造假會對市場造成嚴重的負面沖擊。2019年12月29日我國正式公布新《證券法》，進一步強化了對上市公司的信息披露要求。在新《證券法》中，對違規信息披露的罰款限額有所提高。這的確有利于規范市場行為，保護投資者的合法權益，但是仍應看到，我國對A股上市公司違規信息披露的懲罰方式仍然以罰款為主，比較溫和，有待進一步改進。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[ 1 ] ? Diamond D. W.， Dybvig P. H.. Bank Runs， Deposit Insurance， and Liquidity[ J].Journal of Political Economy，1983（3）：401 ～ 419.

[ 2 ] ? 方意，王晏如，黃麗靈，文佳.宏觀審慎與貨幣政策雙支柱框架研究——基于系統性風險視角[ J].金融研究，2019（12）：106 ～ 124.

[ 3 ] ? Bijlsma M.， Klomp J.， ?Duineveld S.. Systemic Risk in the Financial Sector： A Review and Synthesis[Z].Cpb Document，2010.

[ 4 ] ? Schwarcz S. L.. Keynote Address Identifying and Managing Systemic Risk： An Assessment of Our Progress[Z].SSRN Electronic，2011.

[ 5 ] ? 方意，陳敏.經濟波動、銀行風險承擔與中國金融周期[ J].世界經濟，2019（2）：3 ～ 25.

[ 6 ] ? Glosten L. R.， Jagannathan R.， Runkle D. E.. On the Relation Between the Expected Value and the Volatility of the Nominal Excess?Return on Stocks[ J].The Journal of Finance，1993（5）：1779～1801.

[ 7 ] ? 田軒.關于瑞幸造假，我們真正應該思考的事（上）[EB/OL]. https：//mp.weixin.qq.com/s/QdMwEIAKC1KpZK1gdUYgxw，2020-04-05.