影子銀行背景下私募債的風險研究

張晛天

摘 要：隨著我國經濟發展及金融的創新，影子銀行成為我國金融體系中不可缺少的一部分。影子銀行在解決傳統銀行無法紓緩融資難問題的同時，也因為其隱蔽性與高風險性成為導致系統性金融風險的重要因素。而私募債作為國家針對中小企業融資問題于2012年發行試點的債券，也具有信用風險與流動性風險。首先闡述了我國影子銀行與私募債的現狀，然后詳細論述了影子銀行期限錯配，買入返售等經典的運行機制及其風險，討論了私募債通過在影子銀行體系中的金融包裝變成另一種金融產品進而謀取利益的過程。同時認為私募債在影子銀行體系下改變了其原有的資金募集模式，在利潤擴大的同時風險與影響力也大大增強。最后，從市場改革，信息披露及監管制度三個方面給出風險防范建議。

關鍵詞：影子銀行;私募債;金融創新;系統風險

中圖分類號：F23 ? ? 文獻標識碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.18.056

0 引言

國家穩健貨幣政策的實施，使得商業銀行的傳統信貸業務遭到進一步的限制，非銀行金融機構的中介業務也在一定程度上被壓縮。因此，金融創新與規避監管就成了其創造利潤的重要手段，影子銀行應運而生并且市場需求在逐漸擴大。就影子銀行的內涵而言，賈生華認為我國的影子銀行系統是能提供信用轉換，流動性轉換和企業轉換的金融中介，重要包括了理財產品，信托貸款等業務。另外，隨著我國經濟體制的改革，中小企業已經成為社會主義市場經濟的重要組成部分，但是其在對于社會經濟貢獻較大的情況下，融資難問題成為中小企業發展道路上的阻礙。侯麗燕表示我國中小企業主要依靠內源融資，外源融資通道狹窄，主要依靠金融機構的貸款，并且非正式的金融仍是其解決創業與經營所需資金的渠道。而影子銀行成了很多中小企業融資的選擇。此時影子銀行猶如一把雙刃劍，一方面我國影子銀行具有傳統銀行的相關業務功能，并且彌補了我國部分地區及部分由于經濟發展不平衡帶來的融資問題，給中小企業的發展帶來了積極作用，使得閑散資金利用率提高，在一定程度上發揮了資源配置作用;但是另一方面，影子銀行缺乏足夠的監管與控制，許多影子銀行業務在高收益的同時也存在著較高的風險。程小可表示影子銀行雖然可以在一定程度上滿足資金短缺者的需求，但是其具有明顯的流動性風險，期限錯配風險以及信息不對稱，最終可能會導致企業價值的降低。

在影子銀行滿足中小企業融資需求的同時，中國版的高收益債券私募債也是融資者較好的選擇。私募債作為解決中小企業融資難，融資成本高的重要金融工具具有其明顯優勢，但是其風險也較為明顯。童彬表示私募債在發行過程中其匯率，價格等諸多不確定因素帶來市場風險，其高風險結構與程序風險也不容小覷。并且在影子銀行的體系下私募債可以通過金融創新手段改頭換面成為另一種金融產品從而規避監管。在利潤增加的同時，風險程度與影響力都在擴大。因此，對于私募債在影子銀行體系中的運行機制研究與風險應對策略思考就顯得十分重要。

1 我國影子銀行與私募債發展現狀分析

1.1 我國影子銀行發展現狀研究

1.1.1 影子銀行的概念與特點

“銀子銀行”概念最早由美國太平洋投資管理公司執行董事McCulley在次貸危機之后于2007年提出的，并且被廣泛認為是導致2008年全球金融危機的重要原因。在歐美國家的大金融環境下，“影子銀行”指的是通過銀行貸款證券化進行信用無限擴張的一種方式，其原始核心是美國的住房按揭貸款。美國影子銀行主要指的是一些沒有在央行提供流動性及公共部門進行信用擔保的情況下可以讓期、信用及流動性進行轉換的金融中介機構;而在我國，影子銀行大多數主要是指隱藏在傳統銀行之中的“影子銀行”行為及少部分扮演“影子銀行”角色的金融中介機構。在2012年，中國人民銀行將中國影子銀行定義為“從事金融中介活動，具有與傳統銀行類似的信用、期限或流動性轉化功能，但未受《巴塞爾協議Ⅲ》或等同監管程度的實體或準實體”。綜合各方觀點，可以認為影子銀行有以下特點：第一，可以行使傳統商業銀行的資金融通，流動性轉化，期限及信用的轉換功能，并承擔風險;第二，由于影子銀行的金融創新功能遠超前于金融監管，所以使得相關職能部門的監管顯得較為乏力;第三，影子銀行融資投資門檻較低，資金來源不穩定，再加上其杠桿較高在缺乏政府監管的同時所受到的政府救助相應的也較為乏力，因此導致影子銀行本身較為脆弱，經營風險也相對較高。

1.1.2 我國影子銀行規模及發展趨勢

我國影子銀行的主要業務分為兩個部分：一部分依附于商業銀行存在的，如銀信合作模式，商業銀行間的買入返售，同業存放的業務;另一部分是非銀行金融中介機構的融資投資業務以及相關理財產品。其產品普遍具有期限錯配，信用錯配及流動性風險轉換等功能。由其主要業務的組成可以看出，我國影子銀行的規模大小的衡量，取決于其所涉及的融資規模的大小。因此，可以通過使用“社會融資規模”這一概念來間接估算我國影子銀行的規模。社會融資規模包括：人民幣貸款、外幣貸款、未貼現銀行承兌匯票、信托貸款、委托貸款、企業債券、非金融企業境內股票融資、投資性房地產、保險公司及其他。根據孫博在其論文中的分析方法，可得我國影子銀行規模：

中國影子銀行規模=委托貸款存量+信托貸款存量+未貼現的銀行承兌匯票存量+企業債券

根據中國人民銀行調查統計司網站關于社會融資規模存量統計表中的相關數據可知我國2015年至2019年五年中中國影子銀行規模的具體情況與動態變化，具體數據如表1所示。

由表1中數據可知，2015年至2019年影子銀行規模呈穩步擴大趨勢，其相對于國內生產總值的占比在2015至2017年之間平穩維持在54%左右，于2018至2019年下降至50%以下。

綜上可得，我國影子銀行規模逐漸擴大，但是在政府相關調控措施下，其所占GDP比例逐年下降。但是影子銀行在我國經濟總量中的占比依舊很高，在很長一段時間里“影子銀行”依舊會對我國經濟結構和發展產生較大影響。

1.2 我國私募債發展現狀研究

私募債本質是一種公司債券，私募債券最早來源于美國，是一種高收益債券，在20世紀30年代由于銀行貸款和債券的公募發行減小，私募固定收益證券市場迅速發展，其主要的業務是為公用事業，鐵路和工業企業等提供融資。在我國的主要發行主體是中小微企業。可以在中國境內以非公開方式發行和轉讓，預定在一定期限還本付息，并且不設行政許可。

我國私募債的發展歷程可以追溯到2011年證監會擬推出的非上市中小企業私募債券制度。中小企業一直存在融資難問題，中小企業由于信用評級低，財務狀況不佳融資難以通過股權融資的方式獲得資金。因此這些企業急需一種與其信用評級相匹配的融資工具，私募債由此應運而生。2012年5月22日深交所推出的《中小企業私募債券業務試點辦法》規范了私募債的相關準則。其主要內容包括：發行利率不得超過同期銀行貸款基準利率的三倍;期限在一年及以上;發行人的基本狀況及財務狀況;投資者為注冊資本不得低于人民幣1000萬元的企業法人等。還有相關部門在監管時要求發行人，投資人及發行機構所出具的必要的文件與證明方面的規范要求。現階段我國私募債的發行面臨以下問題：第一，資本成本過高導致債券的收益與成本不匹配;第二，發行環節較為繁瑣導致企業融資效率較低;第三，監管的缺失導致風險過大。截至2013年10月28日，中小企業私募債的業務范圍擴展到全國27個省市，2013年9月23日，國內共有244家中小企業私募債順利發行，平均票面利率為9.20%，平均期限為2.55年，發行總額為295.22億元。通過數據的查詢，得出2017年至2019年末我國私募債的總體發行情況及規模的大小，如表2所示。

通過對數據的簡單分析可以發現，私募債的發行期數在公司債中所占的比例基本高于50%，在剛剛過去的2019年甚至高達63.85%。并且其具體期數與規模從2017年開始一直持穩步上升趨勢，規模逐漸擴大。

通過以上數據可知，我國影子銀行與私募債的規模均呈上升趨勢，相應的其風險也會隨之增加。又由于某些私募債的發行由于缺乏監管，會依托于“影子銀行”或類似金融機構，因此二者所產生的風險的影響力與嚴重程度都會大大增加。故下面會從影子銀行的運行機制與私募債券的發行方式入手，分析影子銀行背景下公司私募債券的風險情況。

2 依托“影子銀行”體系發行私募債的風險形成邏輯

我國的“影子銀行”其主要的存在形式為某些金融中介機構與依附于傳統銀行存在的影子銀行業務。不論是哪種方式，其主要目的是通過委托貸款，銀信合作以及通過金融中介機構對貸款進行包裝從而逃避監管。由于影子銀行運行模式多樣，本文主要介紹其具有代表性的三種運作模式，委托貸款模式、銀信合作模式以及民間金融模式。

2.1 “影子銀行”運行模式

2.1.1 委托貸款模式

委托貸款的產生源于我國對于企業之間直接借貸服務的法律禁止，《貸款通則》與《商業銀行法》均有條文規定任何非法定個人或單位不得直接從事金融業務活動。而企業之間又有必要的借貸需求，所以政府要求通過三方合作協議來實現企業之間的資金融通。首先由于我國內經濟大環境對于國企，大型企業的政策傾斜，上市公司可以較為容易的從證券市場上募集資金或是從商業銀行獲取低息貸款。之后該公司為了將這一部分資金貸款給下屬企業，關聯企業或是非親屬企業，委托商業銀行為第三方中介進行資金的借貸。具體過程如圖1所示。

在委托貸款模式中，委托貸款的利率由上市公司與商業銀行自行商定。根據2004年起國家相關規定，其利率的浮動范圍不得超過基本利率的0.9倍至1.7倍。由2020年我國最新銀行存貸基本利率可得，一年以內貸款利率為4.35%，一至五年為4.75%，五年以上為4.90%。本文取其平均值約為4.67%作為基本利率。因此可得委托貸款利息大致在4.21%至7.94%之間。而上市公司的低息與較低息貸款利率在4.32%至7.28%左右，高息貸款利率絕大部分在10%左右。

2.1.2 銀信合作模式

銀信合作模式的核心是通過理財產品的包裝來突破監管機構對于資金投放量，存貸比及資本充足率的限制。銀行通過理財產品向公眾籌集大量資金，然后將理財產品等資產轉交給信托投資公司，再由信托投資公司貸款給相關企業。在整個過程中，信托公司充當了中介角色。雖然本質意義上依舊是由銀行貸款給企業，但是由于銀行從始至終并沒有使用存款與貸款，只是發放包裝過的理財產品，因此可以很好的規避貸款額度的限制，實現表內業務向表外的專業，具體過程如圖2所示。

其中企業支付給信托公司的利息大于商業銀行貸款利率，商業銀行在發行理財產品時的利率也高于銀行存款利率。對于商業銀行來說，這種貸款方式使得銀行的籌資成和貸款利率同時變高。通過數據的查閱，目前信托收益率大致在7.6%至10.5%之間，而銀行理財產品的收益率大致在3.4%左右。扣除之后銀行收益率可以維持在最低4.2%以上，大于我國銀行目前的存貸利差3%。

2.1.3 民間金融模式

近幾年由于中小民營企業的蓬勃發展，這一部分群體對于資金的需求量大大增加。但是正規貸款渠道又多有基準利率、風險和抵押品的限制，再加上中小民營企業信息披露不全面，信用程度較低，其通過正規金融機構融資成本大大增強。并且民間金融的融資方式簡單，門檻低，這無疑使得民間金融成為中小民營企業融資的首選。隨著社會的發展，互聯網P2P網貸平臺在我國興起，這本質上也屬于一種民間金融。P2P網絡平臺一開始只是聯系借貸雙方的中介，但是逐步的也開始推出金融產品，涉及貸款擔保等業務。其原理是通過高收益的理財產品和較低的門檻來吸引眾多大眾投資者，再將籌集的資金以高息貸給相關企業來賺取利差。

2.2 依托“影子銀行”機構發行私募債的風險分析

私募債的發行主要是為了解決日益壯大的中小企業群體融資難的問題。國家對于融資與投資雙方均有嚴格規定。主要體現在債券利率不得超過銀行貸款基準利率的三倍，總資本不得低于1000萬元，個人投資者資本不得低于500萬元。同時，私募債券應當由證券公司承銷，每期私募債券的投資者合計不得超過200人等。但是在實際操作中，相關方面的規定也正是其風險的爆發點。再加上影子銀行的存在，私募債的可以通過更加隱蔽，更加難以監管的金融機構用不合規定甚至不合法的方式發行。影子銀行在一定程度上成了私募債券風險培養的土壤。

2.2.1 影子銀行風險分析

影子銀行現階段在我國規模發展的趨勢為穩步上升，公司企業對于“影子銀行”融資貸款的需求逐年增長，再加上線上平臺的興起，影子銀行不僅在數量上有所增加，在種類上也是五花八門。這樣的發展形式給監管帶來了一定的困難，同時也增加了“影子銀行”體系的不穩定性，其經營風險也在提高。

（1）為規避規模管制而產生的信用風險分析。

傳統銀行貸款有嚴格的審批及申請流程，在相關機構的監管下，資金來源、貸款利率和雙方簽署的協議手續都有一定保障，其風險計提較為合理。但是融資規模和貸款門檻都會受到限制。相比之下，影子銀行其融資規模遠大于傳統銀行，對于中小企業也可以發放較大數量的貸款。同時投資者的收益也要遠高于銀行利率。但是，影子銀行體系中，相關金融機構運行中普遍存在資金來源單一，缺乏穩定性等問題。一旦一方的資金鏈斷裂，如融資企業未能按時還債，投資方獲得足夠的資金收益而導致其經營困難等，整個體系就會發生系統性風險。由于其對于管制的規避，其風險數量與質量均無法得到準確估算。并且銀行通過表內業務表外化的操作，如高風險融資項目包裝成理財產品歸于表外等，實現了風險的隱藏，導致整個銀行體系的信用風險水平被嚴重低估，最終使得銀行業務的風險偏好上升，增大系統性風險。

（2）期限錯配而產生的流動性風險分析。

期限錯配通俗的講就是借短期的資金為長期的投資項目融資，通過長期投資與短期借款的利差來獲利，即負債期限與資產期限的錯配。這樣會導致資金的供給與需求之間的期限錯配，帶來流動性風險。銀行通過積極參予同業業務使得同業業務流動性的迅速膨脹，但是卻使得銀行的總體流動性下降。在銀行內由于期限錯配而是同業業務增多的情況下，資金在同業之間的空轉較多，妨礙了資金向實體經濟的流向。反而更多的投資者會選擇將資金投入這種同業業務，加重了資金的“脫實向虛”。同時加強了銀行的脆弱性，導致其風險應對能力降低。

（3）傳染性風險分析。

影子銀行的傳染性風險主要來源于高杠桿及剛性兌付。影子銀行通過同業業務及結構嵌套等方式持續加杠桿以提高收益，從而使得投資者，融資者及金融中介機構這一資金鏈條不斷延長，相關機構之間風險交錯，極易引起系統性風險。而剛性兌付的存在使得影子銀行業務中的理財產品所產生的風險最終由商業銀行承擔，再加上影子銀行與商業銀行的高關聯度使得影子銀行的風險易傳向傳統商業銀行，從而影響了銀行體系的穩健性經營。

2.2.2 私募債影子銀行體系中的風險

私募債本身是公司自身行為，是典型的信用融資，產品種類與形式多樣化。發行之初，第一批中小企業所發行的私募債資質較好。包括信用風險低，規模較小，公司經營情況穩定，償債能力較強。但是隨著私募債業務的發展，問題與風險也就自然地增加。第一，私募債的發行主體為中小民營企業，其大多因規模較小，信用較低，經營狀況不穩定等因素而無法獲得私募債的發行資格。因此私募債依舊無法很好的解決其融資難融資貴的問題。第二，投資者由于我國現階段的私募債市場尚未發展完善，相關監管措施還未到位，缺乏相應的風險緩釋工具與對沖風險的金融衍生品，所以投資熱情較低。第三，承銷商收取的承銷費率一般不超過1.46%，在扣除成本，這相對于本身規模不大的私募債來說，承銷商的收益相應的會比較低，導致了相關金融機構承銷的熱情不高。

這些在傳統銀行業務中發行的私募債所遇到的問題，在影子銀行體系下看似可以很好解決。但是卻有著比私募債券本身更大的風險。第一，通過影子銀行進行發行私募債并沒有資質限制，公司獲得融資較為方便。但是由于這種“地下”的金融業務有著嚴重的信息不對稱問題，因此對于投資者來說，融資公司的還債能力和其信用情況均是未知數。一旦融資公司發生“跑路”現象，投資者將面臨不可挽回的損失。第二，影子銀行中的投資者并不會因為風險問題而喪失投資熱情，較高的利率與收益使其風險偏好較大，因此并不缺乏投資者。同樣，風險偏好的增加使得其資金面臨的風險也會增加。又由于缺乏相應管制制度，投資者的經營情況與其資產額度并無限制，導致其在風險偏好情況下盲目投資，從而有可能造成自身的經營危機。第三，由于并無制度，中介金融機構可以通過更大的利差來和發行債券時產生的相關金融衍生品來獲取收益。但是一旦融資方或投資方出現資金短缺的情況，中介機構均會面臨賠償風險。私募債在影子銀行體系下的風險形成機制如圖3所示。

3 結論與啟示

私募債本身具有一定風險，在影子銀行體系的影響與包裝下，私募債本身的角色和性質發生了變化，其風險也被放大，甚至會引發較為嚴重的系統性金融風險。因此，對于影子銀行風險的監管與控制已經刻不容緩。

3.1 推進利率市場化改革，規范金融創新

由于利率的限制從而縮小了放貸的空間，也從側面刺激了中小企業貸款的需求。通過放開利率管制可以使市場基準利率如實反映資金供求狀況、風險結構，減輕利率的非理性波動及不穩定性。這樣高利貸與相關民間借貸機構對于資金需求者的吸引力就會大幅降低，從根本上減少了影子銀行業務的發生。在放寬利率的同時，也應當適度拓寬投資渠道，增強正規金融機構的信貸程度。并且影子銀行業務是金融創新的必然結果，規范金融創新，不僅可以控制風險提高效率，而且可以發揮影子銀行在服務經濟實體方面的獨特優勢，做到“取其精華，去其糟粕”。

3.2 提高信息披露程度，降低信息不對稱

影子銀行是游離于監管體系之外的金融機構。相關部門應當加強對其業務的監管程度，及時披露相關信息，尤其是非標準化的場外交易。以簡潔易懂的形式讓投資者充分了解相關信息，盡量降低影子銀行和投資者之間的信息不對稱，是防范衍生品市場風險、確保影子銀行穩健發展的重要舉措。并且及時的信息披露還可以使得相關部門或者融資投資主體及時做出補救措施，避免系統性風險的出現。

3.3 強化司法介入，建立風險監測機制

近年來我國債務違約事件，金融糾紛事件層出不窮，最后絕大多數通過法律手段來解決。建立相關的應急預案，完善法律措施，可以有效，及時的處理違約事件。明確責任雙方，對相關機構或個人進行懲處，防止風險的蔓延。再加上影子銀行監管套利的突出表現是利用銀行、證券、保險等監管機構在監管規則和標準上的不同，選擇最薄弱的環節進行違法操作，由此要在規范相關法規的基礎上，強化影子銀行系統性風險預警與動態監測，借助網絡模型，STV模型的對影子銀行系統進行風險監控，并設立相關指標來判斷影子銀行風險的大小與影響程度。

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