基于成本視角的小微企業貸款證券化可行性研究

張安忠

摘 要：從融資成本的角度分析發現，影響小微企業貸款證券化可行性的關鍵因素主要包括：信息不對稱導致的高信用風險溢價和高交易成本、證券市場制度不完善和債券本身結構性問題導致的高流動性溢價。這些因素疊加，導致小微企業貸款利率高企，制約了小微企業貸款的意愿。為此，應通過發揮政府的政策支持作用，在銀行貸款中引入金融科技技術，進一步完善小微企業征信體系，完善貸款證券化市場制度等手段，以降低小微企業貸款證券化的成本，助推小微企業貸款證券化的實施。

關鍵詞：小微企業;貸款;證券化;可行性

中圖分類號：F832.4 ? ? ? ? 文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2020）13-0059-05

改革開放四十年來，小微企業已經逐步發展成為我國經濟的一股重要力量，但是小微企業從正規渠道獲得的社會資金卻只占三成左右，融資難、融資貴的問題一直伴隨著小微企業的發展，局面至今也沒有得到根本性的改觀。針對小微企業融資難的問題，國家也特別重視，出臺了包括“非公36條”“國9條”“銀10條”等在內一系列的政策措施來支持小微企業的發展。2019年2月22 日，習近平總書記在《深化金融供給側結構性改革》的重要講話中又特別提到了金融要改進對小微企業、民營企業的服務，增強金融服務實體經濟的能力。2019年3月5日，李克強總理在政府工作報告中提出全年對小微企業貸款的增幅應不低于30%，國家對小微企業融資問題的重視程度可見一斑。但話又說回來，如此高的增長目標該如何實現呢？如果采取行政命令強推的話，顯然并不符合我國市場化改革的走向，這樣做也不利于銀行本身的發展。而如果完全市場化，由銀行自主決定貸款，考慮到小微企業貸款的高風險性，銀行未必能夠自覺完成30%的增長目標。到底該如何做呢？小微企業信貸資產證券化似乎是一條可行的思路，信貸資產證券化是指將已經存在的信貸資產集中起來，通過一定的結構性安排，對資產中的風險和收益要素進行分離與重組，進而轉換為在金融市場上可以出售的流通證券的過程。顯然，貸款證券化兼容了直接融資與間接融資模式的優點，規避了單一融資模式的一些缺陷，而且貸款證券化有助于推動我國資本市場的發展，也符合我國金融供給側結構性改革的方向。因此，本文擬分析小微企業貸款證券化的可行性問題，區別于現有文獻的是本文側重于從成本的角度來分析小微企業貸款證券化的可行性，以期為化解小微企業融資難的問題探索一條可行的路徑。

一、小微企業信貸資產證券化的可行性分析

小微企業貸款證券化是否可行，一是看銀行的意愿，二是看小微企業的意愿。對銀行來說，銀行是否愿意貸款并進行證券化的關鍵在于對小微企業貸款的利率必須高于貸款證券化后的債券平均利率水平。如此，銀行才有利潤可賺，銀行才有貸款和證券化的意愿。假定銀行貸款的利率為RL，證券化后的貸款支持債券的利率為RS，則必須滿足RL>RS，RS由時間價值和風險溢價構成，RS的高低及具體的影響因素在后文將進行詳細分析。而對于RL，由于我國2004年銀行貸款利率的上限約束已經完全放開，因此銀行對貸款利率就有了自主權，可以自主決定貸款利率水平。因此，貸款利率RL>RS不存在政策上的障礙。所以，貸款證券化對于銀行來說是可行的。

對于小微企業而言，貸款意愿要看貸款利率與其他融資成本的比較，如果有更低成本的融資方式，小微企業便不會選擇銀行貸款。當前階段，我國小微企業貸款渠道主要包括銀行貸款、債券融資和民間借貸，而當前債券融資的門檻較高，對小微企業而言，其難度不亞于銀行貸款，此渠道并非小微企業融資的主渠道。如此，我們主要比較銀行貸款利率和民間借貸利率的高低。第一網貸日報數據顯示，2018年1月15日，全國民間借貸市場年利率為9.5%，而部分地區民間借貸的利率要高于這一數值，溫州地區的民間借貸綜合年利率高達15.44%，廣州地區小額貸款市場一年期貸款利率為14.40%[1]，遠高于銀行一年期的貸款利率4.35%，窺一斑而知全貌，其他年份和地區也不外如是。如此來看，小微企業最優的選擇還應該是銀行貸款，此種方式更為可行。但是，如果僅從小微企業銀行貸款本身考慮，小微企業實際的銀行貸款利率并不能反映均衡的利率水平。因為小微企業貸款中普遍存在著信貸配給的現象，銀行貸款利率通常要低于均衡的利率水平，銀行只為那些質地優良的小微企業提供貸款，而其他小微企業即使愿意付出更高的利率也很難獲得銀行的貸款。而貸款的證券化能夠充分分散銀行貸款的風險，信貸配給問題也會得到極大緩解，貸款利率便會向均衡利率回歸，如此會拉近與民間借貸的利率水平，而如果再考慮到證券化貸款利率定價的特殊性問題，貸款利率還有可能超過民間借貸的利率水平，因此會影響到小微企業向銀行貸款的意愿。

綜合來看，當前小微企業貸款證券化是否可行的關鍵在于小微企業的意愿，而決定小微企業的意愿的關鍵因素在于銀行貸款利率的高低。

二、影響小微企業貸款證券化可行性的因素分析

那么，小微企業貸款證券化中的貸款利率水平主要受哪些因素的影響呢？與一般銀行貸款的利率水平有何不同呢？

事實上，證券化的銀行貸款利率既與貸款支持債券的融資成本相關，又具有相對的獨立性。前述已經分析，銀行貸款的利率只有大于證券化后的債券利率，銀行才有貸款的意愿。因此，與普通的貸款定價不同，小微企業的銀行貸款利率還要受證券化之后的債券利率水平的影響。除此之外，還受各種費用的影響，如證券化過程中的信用評級費、信用增級費、貸款服務費、債券銷售費等等，這些費用最終也都將由小微企業來承擔，若將證券化過程中的各種費用考慮進去，則存在如下等式[2]：

RL=RS+Cr+Ce+Cls+Ct+Cu+Co

其中，Cr為信用評級費用，Ce為信用增級費用，Cls為貸款服務費用，Ct為資金托管費用，Cu為證券承銷費用，Co為其他費用。

就RS而言，主要由資金時間成本和風險溢價組成，風險溢價與各類風險有關，企業債券的風險主要包括信用風險、經營風險、財務風險、流動性風險、利率風險等，與大中型企業的債券相比，小微企業債券的風險相對較高，主要體現在小微企業的信用風險、經營風險、財務風險和流動性風險等這些非系統性風險方面，由于經營風險和財務風險會轉化為信用風險，因此可以進行歸并，那么小微企業的風險與大中型企業的風險的區別主要體現在信用風險和流動性風險兩個方面。

信用風險主要由小微企業的特征所決定的，小微企業存在規模小、經營品種比較單一、自有資產少、抗風險能力相對較弱、管理水平較低、經營不穩定等特點，一些小公司開業不久就倒閉，被人們戲稱為“開關公司”。據調查，我國有近30%的私營小微企業在2年內消失，近60%在4—5年內消失[3]，只是由于小微企業的開辦率更高，才使企業總數逐年不斷增長。小微企業經營的不確定性和較高的倒閉率，導致銀行面臨著較大的風險，這使得他們在向小微企業提供貸款時變得更加謹慎，惜貸、慎貸乃至拒貸現象屢見不鮮，即使一些小微企業能夠成功從銀行獲取貸款，但貸款的利率也比大中型企業要高得多，貸款銀行會盡可能地通過提高利率以覆蓋違約風險帶來的損失。據調查，銀行對小微企業貸款的利率相較于大中型企業一般上浮20%～60%，甚至在部分地區出現了上浮70%～100%的情況[4]。

小微企業債券的流動性風險則主要受制于債券市場的環境、小微企業資產的特征、債券的特征等方面的影響。債券市場環境包括市場的基礎設施、市場結構、交易機制、投資者結構等方面，基礎設施相對來說不算太大問題，政府通過一定的投資容易解決這個問題。市場結構和交易機制以及投資者結構屬于市場制度層面的范疇，而制度的優化往往不會一觸而就，具有漸進的特征。目前我國小微企業債券的交易主要以銀行間市場為主，交易者主要是金融機構，非金融機構和個人投資者被排除在外，這顯然會影響小微企業債券的流動性。就小微企業債券的交易機制來看，銀行間市場主要采用報價驅動的交易機制。相對于競價驅動來看，報價驅動更有利于增強證券的流動性。但目前突出的問題是銀行間債券市場在境內丙類賬戶被清理之后，市場成員均為可以與任一交易對手進行交易的乙類賬戶，市場過于扁平化，做市商沒有相對于非做市商的比較優勢，反倒需承擔因信息不對稱而雙邊報價被點擊成交且結果不利的風險，因而在一些較極端的行情下，拉大雙邊價差、規避被點擊成交是做市商的理性選擇[5]。不同的投資者會有不同的收益與風險偏好，因此，投資者的類型越多，參與不同類型債券交易的投資者也越多，就越有利于債券的流動性。小微企業資產的特征主要涉及小微企業的行業特性，小微企業行業分布越廣，證券化的基礎資產越穩定，風險較小，債券的流動性較強。債券本身的特性包括債券的信用等級、發行方式、規模、期限、利率、兌付方式、所附選擇權、信息披露情況等，這些都會影響債券的流動性。針對我國小微企業債券的流動性問題，吳慶念、錢一鶴（2015）根據對上述影響因素的分析建立回歸模型進行實證檢驗，結果顯示，小微企業債券的信用風險和投者結構特征是影響小微企業債券流動性的顯著性因素，市場結構、交易機制、債券屬性也對債券的流動性產生一定的影響[6]。

在RS一定的情況下，RL還要受到各種費用水平的影響，RL=RS+C總費用，RL將隨各種費用的變化而變化，費用越高則RL就越高，反之則越低，這是銀行貸款利率與貸款支持債券成本之間的相關性。那么現實情況如何呢？考慮到數據的可得性，我們用中小企業直接發行債券的各種費用作為替代來考察，各種費用情況[7]（如表1所示）。

從表1中的數據來看，小微企業債券的發行費用主要表現在承銷費用、擔保費用和財務費用比較高，尤其是擔保費用特別高。如此高的擔保費用與小微企業普遍存在著信用較低、缺乏抵押品的現狀有關，與銀行一般性貸款面臨的問題基本一致。因此，如何降低擔保費用是小微企業貸款證券化必須考慮的一個重要因素。

以上是從貸款利率與證券化成本之間的關系來分析影響小微企業貸款意愿的因素，顯然銀行貸款利率水平的高低要受這些因素的影響，二者存在上述等價關系。但必須要說明的是，銀行貸款利率又具有獨立性的一面，獨立性表現在可能會存在RL>RS+C總費用的情況。比如說，相同類型的債券利率為6%，各種費用為總資金的2%，合計為8%，那么銀行貸款的利率是不是就一定等于8%呢？不一定，還有可能會大于8%。這是因為從銀行貸款這一環節來看，銀行在決定貸款的利率水平時也要考慮諸多的內在影響因素，包括貸款銀行的資金成本、貸款費用、風險費用和預期利潤等因素，資金的成本和利潤由行業競爭決定，各種類型貸款的資金成本相差不大，關鍵在于貸款費用和風險費用水平。小微企業貸款費用比大中型企業的貸款費用要高，甚至會高出很多，主要原因有：一是因為小微企業普遍存在管理不規范，信息不完備，甚至缺乏必要的信用信息，而銀行搜集信息比較難，搜尋成本比較高;二是小微企業抵押品種類比較多，鑒定評估費用比較高;三是小微企業貸款金額普遍較小，沒有規模效應，導致平均成本較高。除貸款費用比較高之外，小微企業貸款的風險費用也比較高，與大企業貸款相比，小微企業的特征決定了小微企業貸款的風險要遠大于大企業貸款的風險。因此，小微企業貸款的預提風險準備金相對較高，機會成本也較高，提取的風險費用自然就比較多。如此情況下，銀行對小微企業的貸款利率就不能完全按照上述證券化中的利率公式的計算結果來定，而可能高于上述計算結果，比如可能達到10%甚至更高，銀行才有可能獲得正常的利潤水平。

那么現實情況如何呢？韓（2014）曾經對小微企業的貸款成本進行了調查，發現小微企業貸款的綜合成本比大型企業貸款的綜合成本要高約3個百分點（如表2所示），比中型企業的貸款綜合成本要高約1.6個百分點，高出部分當中利息成本貢獻了約76個百分點，貸款費用貢獻了24個百分點[8]。

從調查結果來看，小微企業貸款成本高的因素還主要來自于貸款利息成本的差異方面，貸款費用的差異并不太大。但需要注意的是，調查數據當中的小微企業是一些能夠成功從銀行獲得貸款的企業，它們大多數屬于小微企業當中的佼佼者，企業管理相對比較規范，銀行在進行放貸時投入的人力、物力相對較少，因此貸款費用不算很高。而我們要解決的問題是要讓盡可能多的小微企業得到銀行貸款，解決小微企業貸款普遍困難的境況。如此一來，如果那些不夠規范的小微企業加入貸款隊伍，勢必會大幅度提高銀行的貸款費用和風險成本，那么銀行自主定價的利率水平就可能會高于貸款支持債券的利率與證券化的各種費用之和。因此，為了保證小微企業貸款證券化的順利推行，從銀行自身的角度來看，降低貸款的各項費用也是證券化實踐中必須要考慮和解決的因素。

由上述分析可見，盡管理論上小微企業貸款證券化融合了傳統的銀行貸款和發行債券兩種融資模式的優點，增強了小微企業貸款證券化融資的可行性。但是由于小微企業天然存在的特性缺陷，傳統融資模式中的問題在證券化模式下雖然會有所弱化，但依然存在，包括信息不對稱問題和交易成本高的問題，這兩個問題像硬幣的兩面，相伴相生，顯著地影響著小微企業的融資。對于這兩個問題，學者們提出的解決之道無非有兩個，一個是貸款中引入抵押品來間接緩解信息不對稱及由此導致的高交易成本問題;另一個是成立小型銀行，通過發展關系型貸款來直接緩解信息不對稱問題。前一種思路顯然不適合小微企業，因為大量的小微企業缺乏相應的抵押品;對后一種思路來說，近年來我國雖然在推動小型金融機構的發展，但從實踐來看，并沒有充分的證據證明小銀行在緩解小微企業貸款中存在的信息不對稱問題的作用顯著。由于沒有辦法緩解信息不對稱問題，進而導致小微企業融資交易中的各種成本自然就居高不下。除了小微企業自身特性因素之外，還存在著制度層面的因素影響著小微企業的融資成本，主要是證券市場制度的問題，包括市場結構、交易機制、投資門檻等方面的限制。這些因素的存在會影響小微企業債券的流動性，進而導致小微企業債券的風險溢價較高，拉高了小微企業債券的利率水平，從而影響小微企業融資的意愿和證券化的實施。

三、小微企業貸款證券化的可行性建議

針對以上影響小微企業貸款成本的因素，該如何降低銀行貸款的利率，增強小微企業貸款的意愿呢？

（一）充分發揮政府的職能

從前面的分析來看，由于存在信息不對稱、高交易成本等問題，小微企業融資存在著明顯的市場失靈的情況，靠市場機制無法從根本上解決小微企業融資難、融資貴的問題，必須發揮政府的積極作用來彌補市場的缺陷。

1.建立政府輔導機構，增強服務小微企業的實效。政府應當建立全國統一的小微企業輔導機構，充分發揮政府的行政職能，切實提高輔導實效。政府的小微企業輔導職能主要體現在小微企業貸款之前，具體職能包括為小微企業提供政策咨詢、創業輔導、財務培訓、技術服務、法律咨詢、管理咨詢、市場開拓等方面，盡可能地幫助小微企業解決融資中的問題。為了降低輔導成本，可以借鑒美國的做法，政府輔導機構中的工作人員應當多聘用那些有較強發揮余熱意愿的退休的企業管理人員、大學教師、科研人員、政府公務人員等，為小微企業提供免費且專業的輔導服務。這些退休人員的工作經驗豐富、辦事沉穩、有耐心、有熱情，在輔導小微企業方面有著明顯的獨特優勢，他們在提供輔導服務的同時，順便為小微企業建檔立案，對于那些通過輔導使得企業經營管理走上正規并符合貸款條件的小微企業，輔導機構可以及時向貸款銀行進行推薦。如此，則能夠有效降低銀行的信息搜尋成本，輔導機構可以充當信息溝通員的角色，架起銀行與小微企業之間的信息橋梁，真正起到“關系型貸款”應有的作用。

2.設立政府擔保基金，為小微企業提供必要的擔保支持。針對小微企業貸款支持債券增信中存在的擔保費用過高的問題，建議設立政府擔保基金，為小微企業貸款證券化提供必要的擔保支持。由于小微企業抵押品較少，單純依靠市場第三方機構進行擔保，第三方機構出于風險和收益相匹配的考慮，勢必會索取較高的擔保費用，因此，為了降低小微企業的擔保費用，政府應主動介入其中，為小微企業貸款提供必要的擔保。但是，政府擔保應當有度，如果過度擔保反而會助長小微企業和投資者的道德風險，最終的風險將由政府一力承擔，這會使政府背上沉重的包袱，也不利擔保市場的發展。所以，在擔保中還是以發揮市場職能為主、政府職能為輔，以適度降低擔保費用為目的。

3.充分發揮政府財政支持功能，減輕小微企業融資負擔。政府應充分發揮財政政策的職能，一方面，對小微企業貸款給予適當的利息補貼，特別是對于那些具有較強正外部效應的科技創新型小微企業、就業密集性小微企業、綠色環保型小微企業要加大貸款利息補貼的支持力度。同時，要加強財政紀律約束，要建章立制，防止違規貸款，套取國家補貼資金的行為，讓小微企業真正享受到國家政策帶來的實惠。另一方面，要進一步降低小微企業的稅費負擔，包括進一步完善所得稅制度，降低稅收負擔，降低小微企業社保交費比例，清理涉企各類行政事業性收費，取消不合理、不合法的收費項目等，真正減輕小微企業負擔，為小微企業營造良好的營商環境。

（二）充分發揮金融科技在小微企業貸款中的作用

銀行應當在貸款中積極引入金融科技技術，金融科技的發展對于解決貸款中存在的信息不對稱、交易成本高這些問題有其獨到的作用。金融科技改變了信用信息獲取的方式，使得信用的獲取更加主動、高效、準確和全面。金融科技的大數據技術可以多維度、全方位地抓取小微企業的巨量信息，針對大數據技術抓取的海量信息，人工智能的深度學習系統能夠實現自主數據篩選和挖掘有價值的信息，并能分析尋找隱藏在數據背后的規律，因而，會更加高效地解決小微企業信貸中的信息不對稱問題。金融科技的大數據技術能夠及時、精準、系統地抓取小微企業的信用信息，節約了金融機構人員盡職調查投入的費用，降低了搜尋成本;人工智能能夠對大數據自動進行處理分析，并完成對企業信用的自動評級和授信額度的自動評估，從而降低征信成本;在授信決策中，利用人工智能對大數據的挖掘分析，快速運算出結果并做出個性化的貸款決策，降低談判和簽約成本;在貸后監控方面，大數據技術能及時捕捉小微企業的動態信息，及時更新數據庫，而人工智能通過自主運算、篩選、建模和預測打分，實時對小微企業還款能力進行監控，降低了貸后的監控成本。

基于金融科技在解決小微企業融資難中的突出優勢，當前銀行應主動出擊，通過多措并舉，適時抓住金融科技發展帶來的機遇。一是采用直接投資的方式，一些大型銀行利用自己雄厚的資金實力直接投資研發金融技術，并將研發成果應用到自己的金融業務中;二是采取收購兼并的模式，銀行通過對某些金融科技創新型企業的股權收購，掌握公司控制權并獲得相關金融科技技術;三是開展戰略合作，即銀行和金融科技創新型企業通過合資或合作等方式分享雙方在金融和科技領域的優勢，實現金融和科技的有效融合。