市場化程度對上市公司負債融資的影響研究

湯紫微

企業的財務活動包括籌資活動、投資活動、營運資金日常管理活動和收益分配活動，后三者都離不開企業的籌資活動。 企業從創立到發展再到繁榮都需要資金的支持，都需要籌資。 企業籌資的主要渠道有三類：國家、其他企業和金融機構等、個人。 通過這些渠道，企業又可以采取不同的籌資方式來籌集資金，主要是權益性融資和債務性融資。 債務和權益融資各有缺點和優點。 自改革開放以來，股票市場發展迅速，并且它的發展快于債務市場，人們更多地將研究的重點放在股票市場上。 然而和權益融資相比，債務資本有其優勢。 首先，債務性融資只要求融資方，也就是債務人向債權人償付一定的報酬，債權人沒有經營管理的參與權和剩余收益的分配權，而權益融資籌集的資本則要受到股東的約束；第二，債務性融資的資本成本要小于權益性融資的資本成本，這就意味著負債所付出的經濟代價要小于股票融資，并且債務資本產生的利息作為利息費用在稅前從利潤中扣除，因而會使得企業的凈利潤增加；第三，債務融資具有控制作用，它能夠減少企業的現金流，避免企業經營者做出錯誤的經濟決策，將資金投入到有損害的項目中；第四，債務性融資會提高企業的資產負債率，如果將其保持在合理的范圍內，它會給企業帶來財務杠桿收益，因此在資本結構決策時，企業經常利用債務資本，合理保持債務資本的比例。 然而，債務性融資在給企業帶來好處的同時，我們也應該看到它的內在不足。 債務性融資在給企業帶來財務杠桿利益時，如果企業不能合理把握這一比例，債務資本會增加企業的財務風險和財務負擔，增加企業破產的可能；另外，企業的所有者、經營者和債權人之間會存在利益沖突，會產生債務融資的代理成本。

目前，我國市場化程度不斷加深，對市場化程度也越來越重視，然而，不同地區之間的市場化進程有著較大差異。尤其是政府與市場的關系指數，也就是政府對經濟的干預程度，市場化程度較高的地區，政府對經濟的干預程度越小，市場在資源配置中的決定性作用越大，市場化程度對于融資行為的影響也是這樣。

本文旨在研究地區市場化程度的差異對上市公司負債融資行為的影響以及它們之間的關系，具體就是市場化總指數以及五個二級指數對負債融資的影響程度。 文章從市場化的角度分析地區市場化程度的差異對企業負債融資的影響，從一個比較新穎的角度——市場化，來對負債融資的研究進行豐富。

一、理論分析與研究假設

姜付秀和黃繼承在其研究中從資本結構方面入手，考察市場化程度及其變化對資本結構動態調整的影響。 他們的研究結果表明市場化程度越高，資本結構的調整速度越快，資本結構偏離理想資本結構范圍就會越小，在過度負債的情況下，該關系更為顯著。 市場化進程總指數越高，信息不對稱的情況越少，信息傳遞得越迅速，負債融資的成本越低，在一定范圍內，企業負債規模會擴大，但這一情況不會持續，因為相較于債務融資，中國的股權市場發展較為迅速和完善。在市場化程度較高的情況下，為改善和保持良好的資本結構，企業會合理利用債務融資，不會使負債保持較高水平；另外權益融資相對于債務融資更有吸引力，上市公司更傾向于進行權益融資。

假設1：市場化進程總指數與我國上市公司負債融資水平呈負相關，若某地區的該指數越高，則該地區上市公司的負債規模越低。

孫錚等的研究結果表明，相較于市場化程度較低的地區，市場化程度越高的地區企業的債務期限水平越低，也就是長期借款占總負債的比率較低。 政府與市場的關系指數越低，也就是政府的干預行為越少的地區，市場資源配置的決定作用越大，籌集資金的方式和渠道比較自由，企業的籌資渠道和方式就越多，企業負債融資就更具靈活性，因而企業負債籌資規模就越大。 也就是說，政府與市場的關系指數越低，企業的負債融資水平越高。 產品中介組織發育和法律制度環境指數越高，對上市公司的負債融資限制就越嚴格，比如金融機構向企業借款時會對企業的信用分配政策做出限制評級、對上市公司的股利分配政策做出限制，諸多限制性條款會使企業減少負債融資，合理地利用負債，改善資本結構。

假設2：在衡量市場化程度的五個二級指數中，政府與市場的關系指數、產品中介組織發育和法律制度環境指數與負債融資之間呈負相關。

邵軍和劉志遠的研究表明市場化程度與企業內部資本配置效率呈正相關，并且這一結論在非國有企業表現得比在國有企業更為明顯。 非國有經濟的發展程度指數表示非國有經濟在工業總產值和社會總投資中所占的比重，該指數越高，那么企業越容易獲得負債融資。 產品和要素市場的發育程度指數越高，對債權人利益的保護就越充分。

假設3：市場化程度的二級指標中的其他三個指數——非國有經濟的發展指數、產品市場的發育程度指數和要素市場的發育程度指數都與企業負債融資水平呈正相關。

二、研究設計

(一)樣本與數據來源

本文的研究對象是2014 年的全部A 股上市公司，其中剔除了：金融、保險行業A 股上市公司；屬于ST 股的上市公司；財務數據缺失的上市公司；西藏的上市公司樣本，因為其數據和其他地區相比差異較大，影響結果。 最后通過篩選共選取了2354 家企業的樣本數據，數據來源是國泰安數據庫，對數據所采用的處理工具是EViews 軟件。

(二)變量設計

1.研究變量

(1)被解釋變量

根據文獻可知，學者們對于企業負債融資的研究通常選用負債比率來衡量，基于此，本文選取資產負債率和長期借款占負債合計的比率來作為被解釋變量。

(2)解釋變量

本文選取的解釋變量是衡量地區市場化程度的指數，根據樊綱、王小魯、余文靜的《中國分省份市場化指數報告》，得出中國31 個地區(包括西藏，不包括港澳臺地區)2014 年的市場化指數。 其中，衡量市場化程度的指數由市場化進程總指數這一一級指標以及政府與市場的關系指數、非國有經濟的發展指數、產品市場的發育程度指數、要素市場的發育程度指數、市場中介組織的發育和法律環境制度指數五個二級指數組成。 本文選取這六個指數作為解釋變量。 市場化總指數是總體反映全國各個地區市場化進程的指標，它是將五個分項二級指數按照各自相關權重進行加權計算的結果。某地區市場化總指數越高，表明其市場化程度越高；反之，則表示市場化程度越低。

(3)控制變量

企業的負債融資行為與企業規模之間存在著聯系，一般情況下，規模較大的企業更容易取得負債融資，于是，本文選用的控制變量之一為企業規模，因為企業的總資產金額與其他財務數據相比較大，所以對總資產取自然對數來反映企業規模。 閱讀以往文獻，會發現企業的負債融資行為與企業的成長性之間也存在著聯系，通常，企業的成長性越強，企業越易取得融資。 本文選取營業收入增長率來作為衡量企業成長性的指標，選取凈資產收益率作為控制變量來衡量企業的營利性。 對上述研究變量采用表格描述，如表1 所示。

表1 變量說明

(三)構建回歸模型

根據上述分析，建立如下多元回歸模型：

(四)實證結果

1.描述性統計分析

通過對2354 家A 股上市公司2014 年一共2329 個數據進行整理和分析，對所有研究變量進行描述性統計分析，結果如表2 所示。

表2 全部變量的描述性統計分析

根據表2 我們可以看出：

(1)在一級指標市場化進程總指數和五個二級指標中，最小值是產品市場的發育程度指數，最小值為1.460，最大值為產品中介組織發育和法律制度環境指數，最大值為16.190；六個解釋變量的平均得分在7 到10 之間，基本上在8 左右，標準離差也在2 左右。 這表明，所選用的樣本中地區市場化程度較高，各地區存在差異，但是差異不大。

(2)對企業規模的衡量是對企業總資產取對數，平均值為10.258，這說明所選取的上市公司規模屬于中等水平；它的標準差數值也不大，表明所選取的上市公司企業規模這一控制變量離散程度不高，這一變量的衡量精確度較高。

(3)營業收入增長率最小值為-283.6%，最大值為98266.2%，標準差較大，其值為2099.5%，說明所選取的樣本企業間的差距較大，離散程度也較大。

(4)凈資產收益率的均值為3.2%，最小值為-5008.2%，而最大值為3418.6%，說明所選取的樣本企業的獲利能力較低，因而企業融資的風險較大。 并且樣本企業凈資產收益率的標準差也較大，表明企業間存在較大差異。

(5)資產負債率是衡量企業負債融資水平的重要指標，根據表格可知，資產負債率的均值為44.2%，表明上市公司的負債水平較高，多采用負債融資來取得資金。

(6)長期借款比率的最小值為0，最大值為69.1%，均值僅為4.6%，這說明樣本企業的長期負債水平較低，且企業間差距也不大。

2.回歸性分析

根據前文建立的多元回歸模型進行回歸性分析，結果經整理見表4 和表5。

(1)根據多元線性回歸的結果可知，市場化進程總指數與資產負債率、長期借款比率的相關系數為-0.013 和-0.011，并且都在0.01 的水平上顯著負相關，驗證假設1。

(2)在五個市場化二級指標中，政府與市場的關系指數與資產負債率、長期借款比率的相關系數為-0.014 和-0.008，政府與市場的關系指數與資產負債率和長期借款比率在0.01 的水平上顯著相關，表明政府對市場的干預程度越高，企業的負債融資比率越小，驗證假設2。

(3)非國有經濟發展指數與資產負債率在0.01 的水平上顯著呈負相關，系數為-0.010；其與長期借款比率的相關系數為-0.005，并且也在0.01 的水平上顯著。 這表明非國有經濟發展指數與企業的負債融資規模是反比的關系，非國有經濟發展水平越高，企業的負債融資規模越小，這與假設3 相反。

(4)產品市場的發育程度指數與資產負債率、長期借款比率的相關系數為0.004 和0.001，但并不顯著。

(5)生產要素市場的發育程度指數與資產負債率在0.05的水平上顯著相關，相關系數為0.004；與長期借款比率在0.01的水平上顯著相關，相關系數為0.008。 這表明生產要素市場的發育程度指數與企業負債規模呈顯著正相關，驗證假設3。

(6)產品中介組織發育和法律制度環境指數與資產負債率、長期借款比率在0.01 的水平上顯著負相關，相關系數分別為-0.006 和-0.004。 由此可見，市場中介組織發展越好，法律制度環境越完善，企業對于負債融資的選擇越謹慎，因為負債融資的限制就會越多，促使企業改善資本結構，合理地利用負債融資，驗證假設2。

三、結論

根據本文的研究結論可知，市場化進程總指數和五個二級指標對企業負債融資具有重要影響，但影響程度不同。 市場化進程總指數、政府與市場的關系指數、生產要素市場的發育程度指數和產品中介組織發育和法律制度環境指數對企業負債融資行為的影響最為顯著。

為合理確定企業的資本結構，有效進行企業的負債融資行為，應該從多方面改善企業的各項行為。 由本文的實證分析結果，從市場化程度的角度對企業負債融資提出幾點建議。

(一)完善信息披露制度，減少政府的干預行為

由于政府與市場的關系指數與企業負債規模呈顯著負相關，因此宜減少政府對市場的干預，建立和完善以市場為導向的信息披露制度，有效地發揮信息披露對企業的資源配置的作用，使資金流向經營狀況良好并具有發展潛力的企業。 同時提高信息披露的質量，對所披露信息的真實、合法、可靠性加強監管，比如采用外部審計來強化信息披露的質量。

(二)建立和完善信用評級機制和信用擔保機制

這一舉措是完善生產要素市場、提高生產要素市場的發育程度指數的重要舉措。 生產要素市場發育程度指數是衡量金融市場發展、信貸資金分配的市場化程度指標，是影響企業負債融資的外部環境的重要指標。 根據實證分析可知，生產要素市場的發育程度指數與企業負債規模呈顯著正相關。 因此，生產要素市場的發展和完善有助于提高企業的負債水平。

(三)強化國有銀行的市場化改革，完善其他融資渠道

對國有銀行進行市場化改革是金融市場改革的關鍵，對金融市場的發展、完善企業與銀行之間的關系和優化企業的資本結構具有積極作用。 國有銀行趨于市場化的改革對資源的優化配置具有促進作用，為企業籌融資提供良好的外部環境和渠道；另外，完善其他融資渠道，有助于解決企業融資難的問題。

(四)完善法律制度，并加強法律監管

根據本文的實證研究結論，二級指標產品中介組織發育和法律制度環境指數與負債融資之間呈顯著負相關，即市場中介組織發展越好，法律制度環境越完善，企業對于負債融資的選擇越謹慎，因為負債融資的限制就會越多，促使企業改善資本結構，合理地利用負債融資。 因此，為了使企業有效地進行負債融資行為、合理利用負債，應當完善金融經濟法律制度，監控和管理企業的負債融資行為。