金融周期的形成機制研究
——基于金融不穩(wěn)定假說

陸宇萌

一、金融周期的界定

金融周期是金融變量擴張與收縮導致的周期性波動，其長度和幅度隨著宏觀經(jīng)濟環(huán)境和政策框架而變化。 近幾十年來國際金融危機的頻發(fā)以及中國金融自由化的發(fā)展，使得國內(nèi)外針對世界范圍內(nèi)或本國的金融周期的研究與日俱增。國際清算銀行首席經(jīng)濟學家Borio(2014)認為人們對于風險和價值的認知以及面臨的資源約束之間的相互作用引起了金融活動的周期性波動。 與金融周期最相關(guān)的兩個金融變量是信貸和房地產(chǎn)價格，前者代表融資約束，后者反映投資者對風險的認知和態(tài)度，由于房地產(chǎn)是信貸的重要抵押品，因此兩者之間會相互放大，從而導致自我強化的順周期波動。 而廣義信貸和資產(chǎn)價格還會通過資產(chǎn)負債表等渠道進一步把金融和實體經(jīng)濟聯(lián)系起來。 本文研究的金融周期區(qū)別于經(jīng)濟周期，立足于金融周期自身的運行機制，因而界定金融周期為“人們對于風險和價值的認知以及面臨的資源約束之間的相互作用引起了金融活動的周期性波動”，目前能夠區(qū)別開經(jīng)濟周期并衡量金融周期風險承受和預算約束的變量是房地產(chǎn)價格和信貸，兩者之間相互影響，具有順周期的自我強化作用。

二、融資與金融不穩(wěn)定性

對于金融周期的產(chǎn)生機制，存在由來已久的兩種觀點。一種強調(diào)金融系統(tǒng)內(nèi)生的穩(wěn)定性與金融外部沖擊導致金融危機的周期性爆發(fā)，另一種則強調(diào)金融系統(tǒng)內(nèi)生的不穩(wěn)定性從而帶來金融經(jīng)濟的周期性波動。 2008 年的“大衰退”證明，金融系統(tǒng)內(nèi)生不穩(wěn)定性理論對金融危機和經(jīng)濟危機提供了“具有先見之明的解釋”。 其代表思想便是明斯基(1975，1982，1986)提出的金融不穩(wěn)定性假說，在明斯基看來，金融危機并非來自外部因素的沖擊，而是資本主義經(jīng)濟內(nèi)在運行機制和外部的政府干預管控共同作用引起的。 明斯基提出的金融不穩(wěn)定假說為金融周期的產(chǎn)生及演化提供了有效的理論框架。 因此本章節(jié)以明斯基的金融不穩(wěn)定性假說為理論基礎，探討金融危機的爆發(fā)與金融周期的產(chǎn)生和演化機制。

(一)投資的融資理論

明斯基最主要的貢獻是提出了“金融不穩(wěn)定”假說(financial instability hypothesis，F(xiàn)IH)，該理論分析的核心便是投資的融資理論，明斯基發(fā)展的投資決定理論以及投資的融資理論揭示了經(jīng)濟內(nèi)在的本質(zhì)的不穩(wěn)定性。 企業(yè)或者投資主體的投資決策主要涉及兩個方面的影響，一是資本資產(chǎn)(capital assets)的價格，二是內(nèi)部融資數(shù)量。 資本資產(chǎn)的價格有兩個體系，其中，供給價格指的是資本資產(chǎn)的當前產(chǎn)出價格，由當前的貨幣工資率及供求關(guān)系決定；需求價格指的是資本資產(chǎn)的市場價格，取決于現(xiàn)在所預期的未來利潤流，這種利潤流可以視作一種準租金(quasi-rent)，即未來預期利潤的現(xiàn)值，因此是不確定的，受到未來經(jīng)濟形勢和利率等的影響。 當企業(yè)面臨的資本資產(chǎn)的市場價格高于產(chǎn)出價格時，便會進行投資互動。 而內(nèi)部融資數(shù)量主要受到企業(yè)凈現(xiàn)值的影響。

(二)融資類型的分類

企業(yè)在達到內(nèi)部融資規(guī)模最大程度的投資數(shù)量之后，出于營利的目的會繼續(xù)擴大投資，此時便需要通過銀行等信貸機構(gòu)進行外部融資。 資本資產(chǎn)的投資依賴于融資，融資形成未來的現(xiàn)金支付承諾。 在此過程中的現(xiàn)金流可以分成三種類型，收入現(xiàn)金流——資本資產(chǎn)形成的各種現(xiàn)金流，資產(chǎn)負債表現(xiàn)金流——現(xiàn)存?zhèn)鶆招纬傻默F(xiàn)金流(本金和利息)，投資組合現(xiàn)金流——資本和金融資產(chǎn)交易形成的現(xiàn)金流。 根據(jù)收入現(xiàn)金流與資產(chǎn)負債表現(xiàn)金流的關(guān)系，明斯基把企業(yè)的外部融資分為三種類型，分別是對沖性融資、投機性融資、龐氏融資。

對于對沖性融資主體來說， 投資-融資計劃所產(chǎn)生的未來產(chǎn)出帶來的預期現(xiàn)金收入流超過每一期債務融資的本金和利息支付承諾，企業(yè)每一期依靠內(nèi)部融資便可償還合約要求的債務的本金和利息的支付承諾。 在這種情況下，借貸雙方風險最低，投資-融資過程穩(wěn)定。

對于投機性融資主體來說，資本資產(chǎn)所產(chǎn)生的預期現(xiàn)金收入流只能兌現(xiàn)每一期債務融資的利息支付承諾，而無法支付每一期的本金，但在長期來看，總的預期現(xiàn)金收入流超過總的未償還債務，因此在短期內(nèi)必須延緩支付到期本金或者滾動融資。 投機性融資實質(zhì)上是由于短期資本流動性不足引起的，會導致債務久期不匹配的問題，即借短債還長債。但通過債務展期的方式，并不會導致債務無法償還，只是期限錯配的問題。

龐氏融資是投機性融資的進一步發(fā)展，資本資產(chǎn)所產(chǎn)生的預期現(xiàn)金收入流無法償還每一期債務融資的利息支付承諾，會需要更多的融資來償還利息，從而形成滾動債務。 隨著每一期利息的不斷增加，未償還債務越來越多，且為了支付利息的融資不具有創(chuàng)造未來現(xiàn)金流收入的能力，因而對于銀行來說借貸風險增加，所以融資需要更高價值的抵押物，此時融資的條件取決于抵押物的價格水平。

債務融資的現(xiàn)金支付承諾是已經(jīng)確定的，而用來償付的現(xiàn)金流一是資本資產(chǎn)形成的收入現(xiàn)金流，二是依賴金融市場的再融資(滾動或者新增)，三是投資組合交易形成的現(xiàn)金流。 第一種主要與實體經(jīng)濟環(huán)境相關(guān)，第二種和第三種主要取決于金融市場環(huán)境，特別是利率的變化。 因此，對沖性融資相對穩(wěn)健，而投機性融資和龐氏融資受到金融市場波動的影響并增加了金融市場的不穩(wěn)定性。

三、金融周期的產(chǎn)生機制

參考Vercelli(2009)在研究中的方法，本文對于明斯基積累過程中融資類型的轉(zhuǎn)化和融資結(jié)構(gòu)的演變進行更為詳細的刻畫。

設定Lit為流動性指數(shù)，代表資產(chǎn)i在t期的融資狀況，即融資的凈流入，因此代表著企業(yè)短期的流動性；eit表示融資的流入；yit表示資金的流出。 有公式：

當Lit＞1，代表t時期企業(yè)融資程度加深，意味著債務的增加和現(xiàn)金余額的減少，這對企業(yè)未來的凈值增長和融資擴張形成約束。

當Lit＜1，代表t時期企業(yè)的收入現(xiàn)金流可以支付債務融資的本金和利息，此時企業(yè)資產(chǎn)負債表良好，沒有流動性問題，風險較小。

由于某一期(或者長期)資金流出低于融資流入，因而投機性投融資和龐氏融資都存在流動性的問題。 二者的不同在于，投機性融資企業(yè)在短期存在流動性問題，而在長期預期企業(yè)會出現(xiàn)補償現(xiàn)金流入以確保長期的還債能力。 而龐氏融資的流動性不論是在短期還是長期都存在問題。 在償債能力方面，由于投機性融資可以支付每一期的利息，并在長期中償還本息，因而具有債務清償能力，違約風險相對較低；而龐氏融資的現(xiàn)金流收入無法支付每一期的利息，不得不依靠再融資來支付利息，不具有債務清償能力，具有最高的違約風險。

對于一個以營利為目的的企業(yè)來說，融資形式是不斷變化的，一個最終具有高度風險的企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)從對沖性融資逐漸演變?yōu)辇嬍先谫Y，圖1 詳細說明了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變動過程。

圖1 企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變動過程

在圖形中，縱坐標代表資金流動性，橫坐標代表企業(yè)償債能力。 分別作水平線Lit＝1 和垂直線表示還債能力限制，直線右側(cè)代表無法償清債務。表示資金流動性現(xiàn)值，直線上方表示超出企業(yè)流動性水平。 為防止出現(xiàn)債務危機甚至破產(chǎn)，企業(yè)依據(jù)他們所認為的現(xiàn)金支付承諾與現(xiàn)金流入之間的關(guān)系，確定了一個可以接受的安全邊際μ作為安全緩沖，并預期投資和融資水平都在安全邊際的范圍內(nèi)進行，當企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)在直線＝1-μ右側(cè)時，便可能會面臨債務結(jié)構(gòu)惡化的風險。 通過引入三條直線，本文將平面直角坐標系分為了六個區(qū)域，下面對每個區(qū)域稍做解釋：

區(qū)域1 是高度對沖融資，沒有流動性問題和償債能力問題，在每一期都可以償還現(xiàn)金支付承諾的本金和利息。 區(qū)域2 是投機性融資，在短期內(nèi)面臨流動性問題，現(xiàn)金流收入只能支付利息，但在長期內(nèi)可以支付本金和利息，不具有償債能力問題。 區(qū)域3 是高度投機性融資，雖然具有償還債務的能力，但安全邊際已經(jīng)被打破，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)具有脆弱性。區(qū)域4 是對沖性融資，不存在流動性和償債能力的問題，但由于打破了安全邊際，融資結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，可能面臨風險。 區(qū)域5 是龐氏融資，企業(yè)同時面臨著流動性問題和償債能力問題，短期內(nèi)無法支付利息，長期內(nèi)無法償還債務，融資結(jié)構(gòu)具有高度風險，企業(yè)面臨破產(chǎn)。 區(qū)域6 是明斯基定義的另一種危機形式，即企業(yè)雖然已經(jīng)面臨資不抵債，但可通過抵押資產(chǎn)或者政府救濟等方式維持資金的流動運轉(zhuǎn)。

為了簡化分析過程，假定企業(yè)的安全邊際在整個融資結(jié)構(gòu)演變過程中保持不變(現(xiàn)實中企業(yè)會根據(jù)收入現(xiàn)金流預期不斷調(diào)整安全邊際)。 按照明斯基的分析邏輯，我們假定企業(yè)的初始狀態(tài)處于區(qū)域1 經(jīng)濟穩(wěn)定增長階段。 在區(qū)域1 中，社會經(jīng)濟穩(wěn)定增長處在上升階段，企業(yè)的預期收入現(xiàn)金流能夠支付每一期債務，隨著資金凈流入的積累，企業(yè)凈值不斷上升，償還能力逐漸增強，企業(yè)融資風險不斷降低，根據(jù)投資決定理論，經(jīng)濟主體會加大投資數(shù)量，擴大債務規(guī)模，提升杠桿率以獲得更高的利潤現(xiàn)金流，以至于在短期內(nèi)債務無法償還，進入?yún)^(qū)域2。 由于社會整體經(jīng)濟處于上升階段，企業(yè)對于未來利潤現(xiàn)金流依然保持良好的預期，雖然面臨流動性不足的問題，依然繼續(xù)加大投資以求獲取更多盈利，從而使債務結(jié)構(gòu)進一步惡化，最終打破了安全邊際進入?yún)^(qū)域3。 此時若經(jīng)濟主體意識到融資結(jié)構(gòu)的脆弱性，調(diào)整對于未來利潤現(xiàn)金流的預期，降低自身杠桿來保持還債能力，并成功恢復了健康良好的資產(chǎn)負債表，則會進入?yún)^(qū)域4，恢復了短期的流動性并保證了償債能力，同時隨著融資情況的逐漸好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟主體逐漸恢復安全緩沖，重新回到了區(qū)域1，這便完成了一個沒有出現(xiàn)大規(guī)模金融危機的金融周期循環(huán)。

若經(jīng)濟主體在區(qū)域3 中沒有及時調(diào)整杠桿率或融資結(jié)構(gòu)過于脆弱，無法恢復健康良好的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，流動性狀況的不斷惡化導致企業(yè)無法通過自身創(chuàng)造的收入償還債務甚至利息，只得通過再融資來償還資本化的利息，以維持債務的存續(xù)，使得項目繼續(xù)運轉(zhuǎn)帶來利潤現(xiàn)金流。 這種借貸還貸的情況使經(jīng)濟主體所需償還的利息不斷增加，為了獲取更多的貸款，則需要更多的抵押資產(chǎn)，而抵押資產(chǎn)取決于企業(yè)凈值的大小，陷入債務危機的企業(yè)無法增加自身凈值，只能依賴于抵押資產(chǎn)價格的上升來獲取更多的融資。 當最終債務無法償還時，便到了垂直線＝1 右側(cè)區(qū)域 5 的狀態(tài)，這便是龐氏融資的過程，龐氏融資依賴于抵押資產(chǎn)價格的上漲速度超過融資成本的上漲速度，若這種關(guān)系無法維持，則企業(yè)無法獲得新一輪的融資償還債務，最終流動性和償債能力徹底喪失，企業(yè)破產(chǎn)。

處在龐氏融資中的經(jīng)濟主體若受到外界的干預和援助，則會進入?yún)^(qū)域6。 在金融危機的處理中，政府對于重要的金融機構(gòu)提供幫助，通過提供額外抵押或者擔保的方式，為金融機構(gòu)注入流動性，使企業(yè)重新恢復融資獲得流動資金，產(chǎn)生利潤和收益，逐步修復資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，從而重新獲得償債能力，企業(yè)的生產(chǎn)逐漸恢復正常運轉(zhuǎn)回到區(qū)域4。 對于經(jīng)濟主體來說這便是一個完整的金融周期。

明斯基認為，金融-經(jīng)濟周期的穩(wěn)定來自融資結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性，也就是經(jīng)濟中的各個主體的融資類型更傾向于對沖性融資還是龐氏融資，而這種融資結(jié)構(gòu)的變化主要來自金融體系所創(chuàng)造的信貸，或者簡單地講，就是銀行所創(chuàng)造的信貸，尤其對于主要依靠間接融資的經(jīng)濟體來說更是如此。 銀行如果更重視流動性的穩(wěn)定，則融資結(jié)構(gòu)就會更加穩(wěn)健，而如果銀行更強調(diào)抵押資產(chǎn)的價格和資產(chǎn)的預期價格，則易于產(chǎn)生脆弱的融資結(jié)構(gòu)，從而使整個金融體系陷入危機。

四、結(jié)論與建議

由明斯基金融不穩(wěn)定假說來分析，金融周期的本質(zhì)就是信貸的擴張與收縮，即信貸循環(huán)的破壞與修復。 在經(jīng)濟繁榮時期，企業(yè)投資增加從而刺激信貸擴張，企業(yè)在樂觀預期的影響下債務激增，融資結(jié)構(gòu)不斷由安全向高風險轉(zhuǎn)化，金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性增加，風險積聚，已發(fā)放的信貸無法償還，信貸循環(huán)體系遭到破壞，從而金融危機爆發(fā)；之后信貸收縮，債務得到清償，金融系統(tǒng)風險釋放，從而信貸循環(huán)體系得以修復，新一輪金融周期重啟。 因此，如果想深入理解并測算金融周期，便要把信貸作為首要指標。 而銀行發(fā)放信貸的重要條件便是經(jīng)濟主體的抵押資產(chǎn)，抵押資產(chǎn)的價格直接影響著企業(yè)的融資能力，進而影響整體信貸的規(guī)模，而我國最常見也是比重最大的抵押資產(chǎn)便是房地產(chǎn)。 房地產(chǎn)價格上漲刺激信貸規(guī)模的擴大，從而導致金融系統(tǒng)脆弱性加劇，最終爆發(fā)經(jīng)濟危機。 因此，關(guān)注房地產(chǎn)與信貸之間的關(guān)系，把控房地產(chǎn)價格的上漲速度，是防范金融風險的重要課題。