金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有對(duì)主觀幸福感的影響研究
——基于中國家庭微觀數(shù)據(jù)調(diào)查分析

鄧皓哲

一、引言與文獻(xiàn)綜述

改革開放以來，國內(nèi)金融市場的發(fā)展速度越來越快。 于20 世紀(jì)90 年代初成立的中國股市當(dāng)時(shí)僅有13 只上市股票，而截至2016 年，中國股市上市股票數(shù)量已增至3399 只，市值接近2000 萬億美元。 根據(jù)2011 年和2013 年的中國家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)研究，國內(nèi)家庭主要是通過持有股票和基金參與金融市場，數(shù)據(jù)顯示，投資股票市場的比例分別為8.87%和7.65%，共同基金的投資比例分別為4.25%和3.78%，其他金融產(chǎn)品投資比例均小于1%。 本文研究的參與金融市場的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是指股票和共同基金。

2014 年以來，隨著中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，GDP 增長率的下降，宏觀經(jīng)濟(jì)的巨大變化可能會(huì)影響投資者的收益，并進(jìn)一步影響主觀幸福感。 根據(jù)中國證券市場會(huì)計(jì)研究所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中國股市2016～2018 年平均年收益率為-4.13%，中國股票型基金2016 ～2018 年平均年收益率分別為-13.27%、13.80%和-25.43%，因此研究風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)持有與人們主觀幸福感的關(guān)系具有重要意義。

關(guān)于家庭參與金融風(fēng)險(xiǎn)市場這一論題，近年來國內(nèi)外學(xué)者取得了較為豐碩的成果。 Rijken 和Groenewegen(2010)的研究表明，參與并持有設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的金融市場對(duì)于個(gè)人的金融生活起著重要的作用。 而是否參與金融市場則取決于投資者的金融教育(Bayeret al.，2009)、家庭財(cái)富(Guiso et al.，1996)、收入、社會(huì)互動(dòng)(Grinblatt ＆ Keloharju，2001)、健康狀況(Rosen ＆ Wu， 2004)等。 同時(shí)在長期參與金融市場時(shí)，如持有股票、共同基金或一般無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者應(yīng)詳細(xì)考慮與其各種金融資產(chǎn)回報(bào)相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)(Fan ＆ Xiao，2006)。

圍繞著主觀幸福感與其影響因素的研究一直是學(xué)術(shù)熱點(diǎn)之一。 主觀幸福感的概念可以追溯到20 世紀(jì)60 年代的心理學(xué)領(lǐng)域，Diener 在1984 年提出，主觀幸福感應(yīng)該是主觀的、積極的，并作為一個(gè)整體的評(píng)估，而不是作為個(gè)人生活的具體經(jīng)驗(yàn)或方面。 主觀幸福感應(yīng)是囊括個(gè)人情緒反應(yīng)、領(lǐng)域滿意度以及生活滿意度的綜合體。 對(duì)于影響主觀幸福感的因素研究，前人以及驗(yàn)證了許多具有個(gè)人主觀性的因素，例如經(jīng)濟(jì)增長(Easterlin，1974)、健康狀況、人口指標(biāo)(Sun et al.，2016)、收入與財(cái)富(Diener et al.，1999)等。

Zhou 于2019 年提出的觀點(diǎn)表明，伴隨著時(shí)間的推移，作為重要投資渠道之一的金融市場會(huì)因其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的變化而改變參與者的主觀幸福度。 投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是投資領(lǐng)域的一個(gè)重要概念，與個(gè)人主觀幸福感呈正相關(guān)(Xiao et al.，2014)。 Chu(2017)研究論證，通過類似股票投資等方式參與金融市場，從長期角度來看，是可以顯著增強(qiáng)主觀幸福感。

與以往文獻(xiàn)的研究方向不同，本文著重關(guān)注的是金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有與個(gè)人主觀幸福感之間的關(guān)系。 為了研究金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有是否會(huì)對(duì)主觀幸福感產(chǎn)生影響，本文選取了西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國家庭金融調(diào)查與研究中心2011 與2013 年的調(diào)研數(shù)據(jù)，基于logistic 回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析，得出了金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有對(duì)主觀幸福感產(chǎn)生負(fù)面影響這一結(jié)論。

二、數(shù)據(jù)與變量

(一)數(shù)據(jù)介紹

本文使用的數(shù)據(jù)來自西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國家庭金融調(diào)查研究中心2011 年和2013 年的中國家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)，所有的數(shù)據(jù)集和代碼本都可以從中獲得。 在這項(xiàng)研究中，使用了來自家庭調(diào)查的數(shù)據(jù)。 除新疆、西藏外，樣本覆蓋中國大陸29 個(gè)省(市/自治區(qū))，在剔除異常值和所關(guān)注變量信息缺失的數(shù)據(jù)后，最后保留了24085 個(gè)觀測值。

(二)變量

1.因變量

為了解決主觀幸福感的指標(biāo)，本研究依賴于CHFS 中的一個(gè)相關(guān)問題來衡量。 受訪者被問到“你現(xiàn)在覺得幸福嗎”回答從1(非常不高興)到5(非常高興)，構(gòu)建從1 到5 的主觀幸福感指標(biāo)。

2.核心變量

本文采用兩組變量來衡量持有不同風(fēng)險(xiǎn)水平資產(chǎn)的金融市場參與程度。 其中一套是持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，另一套是持有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。 持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的金融市場參與行為有以下三種：參與股票投資、參與基金投資以及同時(shí)參與股票、基金投資。

持有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的行為則為以下兩種：持有活期存款或定期存單。 所有變量都被編碼為二進(jìn)制變量，1 表示參與，0表示不參與。

3.控制變量

本文中所使用的控制變量分為個(gè)體特征變量和家庭特征變量，個(gè)體特征包括：性別、年齡、教育程度、婚姻狀況。 家庭特征包括：家庭規(guī)模、家庭收入、持有自營企業(yè)、家庭風(fēng)險(xiǎn)偏好。

表1 將主要變量進(jìn)行匯總并且詳細(xì)釋義，進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析。

表1 主要變量匯總及釋義

三、實(shí)證分析

表2 中的6 個(gè)回歸結(jié)果是在確保控制變量的前提下，依次引入分析核心變量進(jìn)行分析的回歸結(jié)果。 從表2 的第(2)和(3)列中可以看出，持有活期存款與定期存款的系數(shù)為正，且所有系數(shù)在1%顯著性水平上均為正。 這表明有存款的人比沒有存款的人主觀幸福感更高。 在第(4)和(5)列中，包含了持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)變量，結(jié)果變量在符號(hào)和顯著性系數(shù)方面是相反的。 持有股票的系數(shù)顯著為負(fù)，持有基金的系數(shù)則不顯著為正。 Allen 等(2012)的研究表明，中國股市的市場效率較為低下，因?yàn)楣善眱r(jià)格與投資活動(dòng)并不受上市公司價(jià)值的驅(qū)動(dòng)，從而導(dǎo)致在中國持有股票的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更高。 回歸結(jié)果與預(yù)期部分一致，持有金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中的股票會(huì)對(duì)主觀幸福感產(chǎn)生負(fù)面影響。 相比較而言，共同基金在分散風(fēng)險(xiǎn)方面做得更好，因此雖然持有基金的系數(shù)并不顯著，但也可能意味著持有風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)對(duì)主觀幸福感有積極作用。 在第(6)列增加了持有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的變量，結(jié)論不變，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有系數(shù)顯著為正，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有系數(shù)顯著為負(fù)。 最后在表2 的第(1)列中，大多數(shù)的控制變量都是有效的，戶主的年齡、性別對(duì)主觀幸福感的影響為負(fù)，這與前人的研究相同。 此外，已婚、受過高等教育以及高收入的戶主都會(huì)具有更好的主觀幸福感。

表2 有序Logistic 回歸結(jié)果

續(xù)表

四、結(jié)論與政策建議

本文使用西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國家庭金融調(diào)查與研究中心2011 年和2013 年的“家庭金融調(diào)查”數(shù)據(jù)，考察了金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有對(duì)中國家庭主觀幸福感的影響。 研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于中國家庭來說，持有金融市場的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)主觀幸福感的影響為正，持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)主觀幸福感的影響為負(fù)。 同時(shí)，戶主的性別與年齡對(duì)主觀幸福感都有負(fù)向影響，而受過高等教育與較高的收入水平對(duì)主觀幸福感有正向影響。 因此，本研究可以為金融決策者和投資機(jī)構(gòu)制定有效的政策及金融產(chǎn)品，為投資者提供更多的低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，從而能提高金融市場的效率。 同時(shí)也可以為國內(nèi)金融市場提供有益的建議。