上市公司定向增發的公告效應及影響
——基于事件研究法的驗證

朱艷蘋 郭薇

一、引言

目前，我國上市公司股權再融資的方式主要有配股、公開增發新股、定向增發新股和可轉債四種方式，其中定向增發因發行門檻低、操作方便等優勢成為我國上市公司最主流的融資手段之一。在學術研究方面，關于定向增發的研究一直是國內外學者研究的熱點。根據國內外學者對不同市場上定向增發公告效應的研究發現，絕大多數的學者對“上市公司對外宣布定向增發能夠在短期內對股價產生利好，獲得累計平均超額收益率為正的公告效應”這一觀點達成共識。然而，隨著我國證券市場的不斷發展，定向增發方式也不斷完善和創新，同時上市公司定向增發的發行對象和目的不同，也將會影響上市公司的內在價值，進而影響市場的股價變化；此外，投資者情緒也會對市場投資者的投資積極性產生影響，從而影響上市公司宣布定向增發預案公告日前后的股價。因此，本文擬采用事件研究法分類討論了不同市場行情和不同增發對象下定向增發預案公告對股票市場的反應，研究不同因素對定向增發公告效應的影響程度。

在相關文獻上，國外學者Wruck（1989）最初發現定向增發的短期公告效應為正，增發公告日前3天至公告日當天產生的累計平均超額收益率為4.5%，而公開增發的累計平均超額收益率為-3%，短期公告效應為負。對于這一事件的超額收益，Hertzel & Smith（1993）進行了更深入的探討，兩位作者發現增發公告日前3天的累計平均超額收益率為1.72%，公告日前29天到公告日后10天的累計平均超額收益率為8.78%。受上述研究啟發，后續許多學者對不同市場定向增發公告效應的研究也獲得了正的累計平均超額收益率，說明定向增發公告效應為正，如Hertzel et al.（2002）用事件研究法對美國證券市場1980年至1996年期間619例上市公司公告事件樣本進行實證研究，發現定向增發公告產生的超額收益率顯著為正，公告日前3天到公告日當天累計平均超額收益率為2.4%，證實了定向增發公告能夠對短期證券市場產生正的公告效應；Barclayet al.（2007）對美國市場定向增發公告效應的研究也獲得類似的結論，即公告前1日至公告日的累計平均超額收益率為1.7%，定向增發公告效應為正效應。國內學者也有類似的結論（張鳴和郭思永，2009；晏艷陽等，2010）。然而，也有學者通過上述方法驗證得出了相反的結果：Chen & Ho（2002）基于新加坡市場數據，實證結果顯示定向增發公告產生負的累計超額收益率，數值為-0.87%，研究結果與其他市場反應相反，市場表現為利空。同樣的，Fagerheim & Slemdal（2011） 基于挪威市場數據也得出類似的結論。

由此，本文判斷公告效應導致的收益率變動還須考慮市場狀態與投資者情緒等因素，簡單的事件驗證并不足以說明其中的結構性問題。鑒于此，本文從大股東是否參與、投資者情緒下的市場行情、董事會定向增發預案公告日窗口等因素進行切入，驗證了定向增發公告效應的影響。本文結果對定向增發公告效應的研究有助于上市公司深入了解不同情況下定向增發公告的不同市場反應，為上市公司利用定向增發的公告效應選擇合適的定向增發公告的時機和方式提供了參考經驗。

圖1 總體樣本日平均超額收益率與累計超額收益率

圖2 大股東參與樣本日均超額收益率與累計平均超額收益率

圖3 非大股東參與樣本日均超額收益率與累計平均超額收益率

二、方法選擇與簡述

本文將利用我國滬深兩市A股市場成功實施定向增發的上市公司樣本數據，首先用不同的分類標準將樣本數據分組，按照分組樣本用事件研究法進行實證研究，再采用獨立樣本檢驗的方法對各組樣本的累積超額收益率（CAR）進行比較分析，進而對影響定向增發股價效應的不同因素進行分析。其中，事件分析法主要包含以下幾個重點：

（一）事件日與時間窗口的確定

定向增發成功實施是一個相當長的過程，其中主要涉及董事會預案公告日、股東大會通過日、證監會通過日、定向增發股份解禁日四個關鍵日期。由于實施過程漫長，市場對定向增發的關注度不會持久，而董事會定向增發預案公告日是上市公司首次在公開發布定向增發新股信息的時候，隨后股東大會決議公告才會再次披露增發預案，而從預案公告到證監會批準后定向增發公告需要漫長的一段時間，市場對定向增發的反應會減淡。因此，董事會定向增發預案公告日前后是研究市場投資者對上市公司定向增發事件反應的最佳時點。

時間窗口即上市公司定向增發董事會預案公布當天，但實際分析中，為了捕捉定向增發預案公告的提前效應和滯后效應，通常會將事件窗口向前后擴展一段時間，具體分為“事件窗口”、“估計窗口”與“事后窗口”。本文定義到的時間窗口為“事件窗口”，用表示，時間長度設為；到的時間窗口為“估計窗口”，用表示，時間長度設為；到的時間窗口為“事后窗口”，用表示，時間長度設為。

圖4 總樣本及按發行對象分組樣本的日均超額收益率

圖5 總樣本及按發行對象分組樣本的累計平均超額收益率

（二）模型的選擇

（1）超額收益率的估計

超額收益率（AbnormalReturn）是用來估計事件的影響程度，簡稱為，指第支股票在事件窗內日的超額收益率，定義如下：

（2）正常收益率的估計

（3）平均超額收益率

平均超額收益率（AverageAbno rmalReturn）簡稱AAR，是超額收益率的平均值。事件研究法的目的是在于探討某個事件對股票收益率的影響，因為每家公司在估計過程中存在許多不確定因素，若只是觀察超額收益率是無法得到任何結論的，因此每只股票的超額收益率包括特定事件引起的收益和干擾事件引起的收益。為了去除干擾事件對個股超額收益率造成的影響，將所有樣本的超額收益率平均化，從而降低干擾事件對股票收益的影響。最終得到平均超額收益率，定義為：

（4）個股累計超額收益率

累計超額收益率（CumulativeAb normalReturn）簡稱CAR，是超額收益率的累計值。個股累計超額收益率（CAR）的估計因研究對象的不同而附有不同的含義和計算方法。針對個股的累計超額收益率稱為個股累計超額收益率（CAR），用表示，定義為第支樣本公司股票在事件窗口內個股超額收益率（）的累計值，計算方法用以下公式表示：

（5）累積平均超額收益率

累計平均超額收益率(Cumulative AverageAbnormalReturn)簡稱CAAR，是樣本個股累計超額收益率的平均值，表示事件對總體公司樣本的平均影響。將整個事件窗口內累計超額收益率加總后按樣本總數平均化，就可以得到累積平均超額收益率，用表示，定義為事件窗內的所有樣本個股累積超額收益率的均值，計算公式表示為：

圖6 不同市場行情下定增預案公告的日均超額收益率

圖7 不同市場行情下定增預案公告的累計平均超額收益率

三、實證檢驗

（一）樣本選擇

考慮到樣本年度的完整性和定向增發模式在我國市場實施的過渡階段，本文將樣本區間設定為2007年1月1日至2017年12月31日。由于本文對事件的定義為“上市公司董事會對外發布定向增發預案”事件，因此本文選取的樣本為目前已成功實施定向增發的上市公司在2017年1月1日至2017年12月31日期間董事會定向增發預案的公告事件樣本。為了保證實證結果的準確性，在所選樣本基礎上按照一定的標準進行篩選。本文樣本的篩選標準如下：

（1）剔除宣告增發的金融類上市公司樣本。

（2）剔除ST類上市公司樣本。因為ST類上市公司股票的漲跌幅限制不同于一般股票的漲跌幅限制，容易受市場操作出現連續數個漲停板，影響增發股票的公告效應。

（3）剔除在事件窗口內連續停牌的上市公司股票。因為本文主要研究的是增發公告的短期市場反應，長時間停牌會影響增發的公告效應。

（4）剔除在事件窗口內發生其他可能影響股價變動的重大事件的上市公司樣本。因為重大事件可能會對公司股價產生明顯的影響，會干擾獨立考察增發公告單一事件對股價的影響，為避免此類事件對股價影響的噪音，將其剔除。

（5）剔除數據庫中存在數據缺失的上市公司樣本。

經過篩選符合標準的最終樣本公司共有1038家，結果如表1所示。

（二）實證結果

根據事件研究法，以1038例成功實施定向增發的上市公司董事會定向增發預案公告事件為樣本，計算出事件日前后共10個交易日的日均收益率與超額收益率，結果如表2所示。

在事件窗[-10，10]內，總體樣本日均超額收益率與累積超額收益率走勢如圖1。

表1 實證樣本

表2 總體樣本日均超額收益率與累積超額收益率

據表2和圖1顯示，總樣本日平均超額收益率AAR在[-10，10]的事件窗口內基本均為正，尤其在事件窗口[-1,3]內日平均超額收益率的表現較為明顯，該時間窗內的AAR均在1%以上，說明定向增發公告能給上市公司股票帶來正的市場反應，公告日前1天和公告日后3天時間內，定向增發的公告效應表現最為明顯。定向增發公告前1日，平均超額收益率AAR開始上升并在宣告日t=0時達到峰值，此時AAR的數值為3.3%，宣告日后平均超額收益率AAR開始下降，到t=4時趨于平緩，這說明隨著時間的推移，定向增發的公告效應逐日減淡，平均超額收益率AAR下降，最后向正常收益率趨近。根據累計平均超額收益率CAAR的走勢，可以發現累計平均超額收益率CAAR在事件窗口內呈整體上升趨勢，特別在[-2,4]窗口內，累計超額收益率CAAR加速上升，具體趨勢表現為事件日前2天，累計平均超額收益率CAAR開始抬頭，后呈直線上升趨勢，上升幅度在事件日當天達到最大，事件日之后增速開始放緩，直到事件日后第4天開始趨于平穩。從顯著性水平上來看，在事件窗[-4,7]內的平均超額收益率AAR在1%的置信區間內顯著，事件日前后一段時間AAR顯著不等于0，說明了定向增發公告在短期內對證券市場產生顯著的正公告效應。研究結果發現，定向增發公告確實能夠在短期內刺激股票價格上漲，而且這種正公告效應不僅發生在定向增發公告發布日及公布后，更發生在公告發布日之前，特別是公告發布日前1至2天，由此可以推測我國證券市場存在信息提前泄露問題，但不是很嚴重。

進一步可以驗證，大股東參與定向增發認購的平均超額收益率AAR在數值上與非大股東參與定向增發認購的平均超額收益率AAR差異不大，都基本為正，峰值達2.3%-2.4%。但是從完整事件窗[-10,10]內的累計超額收益率CAAR來看，非大股東參與認購的CAAR要大于大股東參與認購的CAAR。從數值上分析，造成這種差距的主要原因是事件日t=0后大股東參與認購樣本的平均累計超額率AAR不及非大股東參與認購的樣本，這說明大股東參與認購的定向增發在公告后對市場的影響較弱。在事件窗[-10,10]內，大股東參與定向增發樣本和非大股東參與定向增發樣本的日平均超額收益率（AAR）與累計平均超額收益率（CAAR）的走勢如圖2與圖3所示。

為了更直觀簡明地比較大股東參與認購和非大股東參與認購情況下的公告效應大小，本文將總體樣本和根據是否有大股東參與情況下的分樣本日平均超額收益率（AAR）在事件窗[-10，10]內的走勢表現在圖4上。圖中，AAR-all表示總體樣本日平均超額收益率；AAR-share表示大股東參與的樣本日均超額收益率；AAR-noshare表示非大股東參與的樣本日平均超額收益率。

表3 大股東是否參與的分樣本日均超額收益率與累計平均超額收益率

同樣，本文還編制了圖5以顯示總體樣本和按發行對象分組樣本的累計平均超額收益率（CAAR）在事件窗[-10,10]內的走勢。圖中，CAAR-all表示總體樣本累計平均超額收益率；CAAR-share表示大股東參與認購的樣本累計平均超額收益率；CAAR-noshare表示非大股東參與認購的樣本累計平均超額收益率。

根據圖5，可以發現在增發對象包含大股東情況下的CAAR在[-10,5]的事件窗口內比不包含大股東情況下的CAAR在數值上有明顯的差異，即CAAR-share(-10,5)>CAAR-noshare(-10,5)，并且這個差異在事件期開始的時候較小，后逐漸拉大，并且越接近公告日差異越大；差異在公告當日開始縮小，甚至在公告日后第6日開始出現反轉，即CAAR-share(6,10)AAR-noshare。本文在基于信息不對稱理論和信號傳遞理論進行分析，發現發行對象包含大股東的定向增發市場在公告后的反應不如不含大股東參與定向增發的公告效應，這是由于隨著定向增發預案公告的揭幕，公告日后投資者增強了對定向增發信號的確認，另外發行對象不含大股東的個股多為含機構投資者的參與，增強了投資者對定增信號傳遞的信心，發行對象不含大股東的定向增發預案市場得到恢復和補漲，上市公司股票在市場情緒的波動中被看好。

進一步，本文發現總體樣本中牛市中的樣本共507例，熊市中的樣本共39例，調整市中的樣本共492例，總體上來看牛市狀態下增發最多，熊市狀態下增發最少。但由于樣本期間跨度大，包括了牛市4年，熊市1年，震蕩市6年，在樣本期間不同市場狀態持續時間不同，因此本文將樣本數量年均化，獲得牛市、熊市和調整市狀態下的年均定向增發預案樣本數量分別為127例、37例和82例。由此可見，上市公司在牛市狀態下公布預案并成功發行的數量最多，其次是調整市。在熊市狀態下上市公司不愿意或不易于向證券市場定向增發。為了研究不同市場行情下定向增發的公告效應，本文利用事件研究法計算了事件窗口[-10,10]內不同市場行情下的日均超額收益率(AAR)和累計平均超額收益率（CAAR），并對AAR的數值進行檢驗。具體數據見表4。

根據表4，本文對不同市場狀態下的平均超額收益率和累計超額收益率進行比較分析。從數值上來看，在窗口[-10,10]內無論是牛市、熊市還是震蕩市，平均超額收益率大體上均>0，牛市中平均超額收益率僅有2天為負，熊市中平均超額收益率有4天為負，震蕩市中平均超額收益率有3天為負。事件公告日前后共21天內，平均超額收益率AAR的峰值在牛市和震蕩市均出現在公告日（t=0），數值分別為3.07和1.83，在熊市中峰值出現在公告日前一天（t=-1），數值為2.84。從AAR峰值表現來看，牛市>熊市>震蕩市。通過分析累計平均超額收益率在不同行情下的表現發現，在牛市中數值最高為18.80，其次是在熊市中為13.64，最后是震蕩市僅為6.17。綜上所述，不同市場行情下的公告效應不同，牛市中的公告效應最強，其次是熊市，震蕩市的公告效應最弱。從顯著性水平上來看，在牛市行情下公告日前3天至公告日后 第7天，AAR（t=-3至t=7） 在1%的置信區間內顯著。AAR（t=-4）的顯著性水平為10%,AAR(t=8)的顯著性水平為5%，其余均不顯著。在熊市行情下僅公告前第5天及及公告 前2天，AAR（t=-1,-2,-5） 在1%的水平上顯著。在震蕩市行情下AAR（t=-1，t=0，t=1，t=3）在1%的水平上高度顯著，AAR（t=-4，t=-3，t=2）在5%的水平上顯著。顯著性結果顯示，牛市行情下，投資者情緒高漲，定向增發在預案公告前后都能產生正的公告效應，平均超額收益率大于0，而且公告效應主要發生在預案公告日后，而且持續時間較長，最長可以持續到預案公告日后8天。而在投資者情緒不高的熊市行情下，結果顯示公告效應僅顯著發生在公告日前兩天，持續時間短。在震蕩市行情下，預案的公告效應較為折中，平均超額收益率在窗口[-2,3]內顯著，持續時間不及牛市。

表4 分市場行情樣本日均超額收益率與累計平均超額收益率及檢驗結果

從圖6-7可以看出，在預案公告日前2日，無論是在牛市、熊市還是震蕩市狀態下AAR均表現出大幅上漲的趨勢。在牛市狀態和震蕩市狀態下AAR的走勢基本一致，公告日前AAR上漲，公告日后AAR下降。熊市狀態下的AAR-X曲線與牛市和震蕩市下的AAR-N曲線和AAR-ZD曲線有著明顯的差異，AAR-X曲線在事件窗口[-10,10]的前期和后期表現出明顯的波動性，而且峰值并不是在公告日當天，而是在公告日前一天，即t=-1。另外，熊市狀態下的AAR在公告日前的時間窗口[-10,-1]內明顯高于牛市狀態下的AAR，且出現一次明顯的回調。本文認為造成這種現象的原因主要有以下幾方面：第一，熊市狀態下的內幕交易更嚴重，且存在明顯的信息泄露。第二，熊市狀態下，由于利好消息的稀缺，單個定向增發的股票能夠迅速吸引整個證券市場的關注，在證券市場整體不振的狀態下，對個股股價起到“興奮劑”的作用，從而獲得更高的超額收益率。受投資者情緒影響，熊市狀態下的平均超額收益率不具有持久性，公告日三天后，熊市狀態下的AAR驟然降至-1.08%，后雖有拉升，但很快回落至負數，主要原因在于投資者情緒較弱的情況下，投資者趨于保守，雖然視定向增發為利好消息，但對上市公司的未來并不看好，“利好”消息一過，投資者很快就會撤出。而預案公告日之后AAR出現降后回升的現象，其主要原因是在熊市狀態下的上市公司出于吸引潛在投資者的動機需要維護股價，進一步提升超額收益率，否則就會隨著市場下行，但由于熊市下維護股價成本大難度高，正的超額收益率無法持續，最終導致CAAR-X回落。而牛市狀態下，事件窗口后期的AAR雖然保持下降但均大于0，CAAR-N上漲后逐漸趨于穩定，原因主要有三方面：第一，因為牛市狀態下公司維持股價的難度低，第二是因為預案公告是對未來實施定向增發涉及的定價基準、價格區間、募集對象等進行披露，只是定向增發整個過程的開始，因此投資者對公司的未來有更多的期待，第三是因為投資者情緒的高漲抵消了信息不對稱因素，推高了投資者對上市公司未來的期望值。上述兩方面原因使得公司個股能夠在事件后期維持正的超額收益率。

綜上分析可知，我國證券市場定向增發的市場反應在牛市、熊市、調整市不同市場行情下存在一定的差異。受投資者情緒影響，牛市之下的公告效應最強，熊市之下的公告效應最弱。熊市下的公告效應在公告日前就存在，并在公告前一日到達峰值，說明了熊市下的公告效應具有“前置性”，明顯存在內幕交易或信息的提前泄露現象。在公告日4天后，牛市下累計平均超額收益率CAAR仍能維持穩定，但熊市下的CAAR開始回落，主要原因是投資者情緒不同引起投資者對公告事件的期待程度不同。

為確保上述分析結果穩健，本文進一步將窗口分為擴大窗口、前置窗口、后置窗口三個類別。擴大窗口為公告日前后的時間窗，前置窗口為公告日前的時間窗，后置窗口為公告日及之后的時間窗，再用事件研究法計算不同時間窗口累計超額收益率并進行T檢驗。表5的匯報了事件期內不同時間窗口的CAAR（即窗口內CAR平均值）以及對CAR的T檢驗結果。所有窗口期內CAR都在10%的水平上顯著，且每個窗口內的平均值CAAR均大于0，特別是前置窗口內的CAAR也大于0。總體來看，定向增發事件在短期內會給投資者帶來正效應，投資者對定向增發預案公告的反應是積極的，實證也說明了定向增發信息很可能在公告前流出，可能存在內幕交易。

表5 總體樣本下不同窗口的累計超額收益率的 T 檢驗

四、研究結論

本文選用 2007 年至 2017 年末我國 A 股市場成功實施定向增發的上市公司董事會公布定向增發預案的 1038 例事件樣本，首先按照大股東是否參與定向增發和不同投資者情緒下的市場行情將整體樣本分組，再采用事件研究計算和檢驗整體樣本和子樣本下董事會定向增發預案公告日前后[-10,10]的事件窗口內的日均超額收益率和累計平均超額收益率，并對不同樣本組的公告效應進行比較分析，研究結果顯示，定向增發的公告效應在事件窗口[-10,10]的累計平均超額收益率為 12.62%，且顯著性水平較高，說明我國證券市場定向增發公告效應顯著為正，短期內對上市公司股價有積極的影響；向大股東定向增發的公告效應在事件窗口[-10,10]的累計平均超額收益率為 11.65%，比非大股東定向增發公告的累計平均超額收益率（13.32%）低；牛市樣本組在事件窗口[-10,10]的累計超額收益率 為18.8%，熊市樣本組為 13.64%，震蕩市樣本組為6.17%，投資者情緒越高定向增發的公告效應越強。