公司治理、投資者情緒與盈余反應

劉琳琳，張 強

（國網電子商務有限公司，北京 100032）

當前我國股票市場配套設施建設不完善，投資者整體素質不高，投機氛圍濃厚，市場變動非理性。本文以滬深A 股市場為研究樣本，以公司年報披露日以及前后一定時期為窗口期，就公司治理質量、投資者情緒對盈余反應的影響展開研究，檢驗我國證券市場的特征以及與國外發達市場相比是否有相似經驗，以補充和豐富現有研究，同時為上市公司規范公司治理，完善信息披露提供理論依據。盈余反應有諸多影響因素，從公司角度而言，一方面通過分析投資者情緒對盈余反應影響機制的內在機理，有利于投資者正確判斷公司盈余公告信息，理性做出決策，規范市場投資者行為。另一方面，通過分析公司治理質量在抑制投資者情緒影響盈余公告的市場反應過程中發揮的作用，為我國上市公司形成規范的公司治理提供理論依據。

一、文獻綜述與假設提出

Kormedi（1987）研究了不同公司盈余信息公布后的市場反應是不一樣的，各個公司盈余信息的時間序列特征是否是導致這種差異的原因？ 他認為，盈余反應的研究主要包括影響因素和股價漂移現象兩個方面。通過分析公告披露前信息不對稱程度來判斷盈余公告是否存在增量信息以及增量信息是否可靠。Atiase 認為企業規模影響盈余反應系數中的企業規模越大，盈余公告中增量信息越少。Imhoff 研究了盈余預測與企業現實盈利是否一致，發現兩者一致則盈余反應系數越低。Ashton 證明了未預期盈余的確存在，同時，當公司虧損時，未預期盈余會影響盈余公告后的股價漂移現象。Ball 發現了當未預期盈余為正時，年報公布日后將有正的累計超額收益，股票價格將會向上漂移；當未預期盈余為負時，年報公布日后會出現負的累計超額收益，股票價格將會向下漂移。Baker 分析了微觀個體心理偏差對決策的影響，宏觀市場情緒對個體判斷的影響。Mian 測度市場情緒，發現投資者情緒對盈余壞消息反應更強烈。Bird 分析了市場不確定性和投資者情緒對盈余公告后股價漂移的綜合效應。與壞消息相比，股價對好消息的最初反應在公告后得到更大比例地修正，結果證明投資者情緒顯著影響盈余公告效應。

公司治理、投資者情緒與盈余反應?，F有研究集中于投資者情緒對盈余公告的市場反應及其影響，鮮有考慮公司治理機制在投資者情緒影響盈余公告后股價變動的過程中所發揮的作用。Gabrielsen得出盈余質量與高管持股比例顯著負相關。Davidson 認為，獨立董事在董事會中占比越高，盈余質量越低。Altamuro 認為，內控越嚴格，越能抑制盈余管理活動，提高盈余質量。趙景文認為，公司治理質量越高，盈余公告信息含量越高，兩者正相關。王化成認為，第一大股東持股比例與盈余公告信息含量負相關。王兵則認為，第一大股東持股比例與盈余公告信息含量為倒“U”型關系。研究發現，嚴格的內控可以減少盈余管理活動，增加盈余信息含量，減少投資者預期的不確定性，抑制投資者情緒的影響。

根據以上分析，提出以下假設：

H1：在其他條件不變的情況下，投資者情緒會影響盈余公告的市場反應。

H2：在其他條件不變的情況下，高質量的公司治理有助于抑制投資者情緒對盈余反應系數的提升作用。

二、研究設計

本文以2010 年至2017 年所有上市A 股股票為樣本，剔除窗口期內日交易數據不全的股票；剔除窗口期內月收益率數據不全的股票。

（一）變量說明

（三）模型設定

參考張傳財（2014）的研究，本文構建的計量模型如下：

三、實證分析

（一）主要變量描述性統計

檢驗樣本期內，未預期盈余均值為負，盈余公告日當日以及之后超額收益為負，說明市場情緒不樂觀（表1）。

（二）全樣本下不分盈余消息好壞的回歸分析

表2 結果顯示，投資者情緒在1%的置信水平下顯著為正，說明投資者情緒對累計超額收益具有正向影響，證明了假設 1。SIZEi,tSIZEi,t、SIZEi,t×UEi,tSIZEi,t×UEi,t 在1%的水平下顯著為負，說明規模越大，累計超額收益受投資者情緒影響越小。LEVi,tLEVi,t、Betai,tBetai,t 的系數顯著為負，證明資產負債率越高，系統風險越大的上市公司累計超額收益越低。

（三）全樣本下區分盈余消息好壞的回歸分析

表3 結果顯示，在全樣本下引入綜合公司治理指數（G），區分盈余消息好壞，并將G 指數分別與未預期盈余、投資者情緒交乘。G 指數、正意外盈余以及負意外盈余分別與公司治理指數的交乘項UE-upi,t×Gi,tUEupi,t×Gi,t、UEdowni,t×Gi,tUEdowni,t×Gi,t、引入投資者情緒的交乘項 UEupi,t×SENTi,t×Gi,tUEupi,t×SENTi,t×Gi,t、UEdowni,t×SENTi,t×Gi,tUE-downi,t×SENTi,t×Gi,t 并不顯著，這與國外發達國家證券市場經驗不符。查閱相關資料，本文給出的解釋是，由于我國證券市場尚不發達，投資者較少關注公司治理水平，所以公司治理質量高低對累計超額收益并沒有顯著影響（表2、3）。

表1 變量描述性統計

表2 全樣本下不分盈余消息好壞的回歸分析結果

（四）低公司治理質量組與高公司治理質量組下區分盈余消息好壞的回歸分析

高治理質量組負未預期盈余系數在1%的水平下顯著為負，證明負未預期盈余越大，累計超額收益越低，與現有研究以及經驗相符。在低治理質量組和高治理質量組，投資者情緒在正未預期盈余以及負未預期盈余的交乘項UEupi,t×SENTi,tUEupi,t×SENTi,t 和 UEdowni,t×SENTi,tUEdowni,t×SENTi,t 在1%的水平下分別顯著為正和顯著為負。證明未預期盈余為負時，投資者情緒越悲觀，累計超額收益越少，與現有研究相符。未預期盈余為正，投資者情緒越樂觀，累計超額收益越多，與現有研究結論一致。比較表4 與表5，低治理質量組的 UEupi,t×SENTi,tUEupi,t ×SENTi,t、UEdowni,t ×SENTi,tUEdowni,t ×SENTi,t 的系數絕對值均大于高治理質量組，證明高公司治理質量組累計超額收益受投資者情緒的影響更小，證明了假設2。

表3 全樣本下區分盈余消息好壞的回歸分析結果

表4 區分盈余消息好壞低公司治理質量組回歸分析結果

四、研究結論與政策建議

（一）研究結論

本文研究結果表明：（1）投資者情緒會影響盈余公告的市場反應；（2）低公司治理質量的公司盈余反應系數更易受到投資者情緒的影響，高質量的公司治理不僅能夠抑制投資者情緒對盈余反應系數的提升作用，而且具有安全港灣效應。

表5 區分盈余消息好壞高公司治理質量組回歸分析結果

（二）政策建議

改善投資環境。我國證券市場起步相對較晚，市場配套設施建設仍不完善，投資環境與發達國家相比仍有差距，上市公司整體質量不高，信息披露不充分，投資者在大環境下作出決策時更易產生理性偏差。因此，監管部門有義務改善市場環境，為市場參與主體創造良好的氛圍，具體措施包括：完善各項法律法規，加強監管，減少政策漏洞，保護市場各方參與者的合法權益；完善投資者保護機制的建設、嚴懲內幕交易、設立投資者保護基金、建立證券民事賠償機制等。

提高公司治理水平。我國上市公司質量良莠不齊，產權不清，責權利不明，因而，上市公司應推進公司治理機制建設，監管部門應完善公司治理的相關法律法規，提高上市公司整體治理質量，推進我國證券市場長期健康有序發展。具體措施包括：首先，分清責權利，優化公司股權結構，提高第二至第十大股東的持股比例，有效制約控股股東行為。其次，有效發揮董事會對公司經營的監督作用，優化董事會決策機制，增強董事會會議的有效性。再次，提高獨立董事的比例，保持獨立董事獨立性，完善獨立董事聘用機制，切實保護公司中小股東和內部弱勢群體利益。最后，提高管理層的持股比例，使其薪酬與企業業績掛鉤，緩解委托代理問題，縮小所有權和控制權分離帶來的股東與管理層利益沖突。

規范信息披露，減少市場各方參與者的信息不對稱。我國證券市場信息披露違規事件頻發，虛假披露、不充分披露、延后披露屢見不鮮。因此，為了減少市場各方參與者信息不對稱，減少信息搜集成本，保障信息的真實可獲得性，必須規范信息披露制度，建立內外部約束機制，加強信息披露通道建設，加強信息披露質量審查，確保信息的及時、真實、完整披露勢在必行。

提高投資者的決策分析能力。投資者作為市場交易的主體之一，投資者的素質影響整個證券市場的運作發展。因此，提高投資者的素質和專業判斷能力，保證投資決策的科學理性，才能促進證券市場有序發展。應加強證券市場文化建設，提升投資者綜合素質，開展投資者培訓教育，尤其要加強對中小股東的培訓與教育，鼓勵中小股東自主學習，提升理性投資能力。加強證券市場參與者證券基本知識以及法律法規方面的培訓，樹立正確的投資理念，有效防范和化解風險，由盲目跟風向理性投資轉變，促進市場良性發展。