企業資本結構與經營績效關系研究—以物流業上市公司為例

資春芬

（廣西大學行健文理學院 廣西南寧 530003）

引言

資本結構反映了企業資本內部各部分的比例構成，作為財務管理的重要概念，資本結構在企業財務報表分析中具有重要地位。明確企業資本結構的組成及變動，對于企業經營決策和戰略發展規劃具有一定的指導作用。自二十世紀中葉開始，學界對資本結構的探討研究已逾60年，但有關資本結構的潛在價值認知仍然較少，故而理順資本結構與企業經營績效的關系，成為現代股份制企業經營發展的重要突破口。目前國內外針對物流企業資本結構與經營績效的相關研究成果較少，但應該明確的是，物流產業關聯度高、帶動能力強、產業經濟發展水平較高，對于繁榮區域經濟具有重要價值。當前物流產業已進入轉型發展的新時期，資本快速注入使得物流企業進入金融資本市場尋求新的發展模式，規模以上的物流上市公司在不同程度上實現了資本的快速增值，在一定程度上推動了物流業的繁榮發展。但由于上市公司經營環境復雜，經濟發展水平參差不齊，不少企業的經營績效頻繁波動，致使投資人和股東收益受損，在資本市場中的穩定發展受到影響。由于資本結構受到行業因素的影響明顯，因此物流企業資本結構的差異是否會對企業經營績效產生一定的影響，成為研究上市物流企業經營發展水平的全新途徑。基于這一背景，文章選取上市物流企業為研究案例，旨在使用計量分析的方法揭示物流上市公司資本結構與其經營績效間的互動關系，為物流上市公司經營管理水平的提升提供一定的借鑒。

文獻綜述

國內外針對企業資本結構對經營績效影響的研究已經較為豐富，現有的研究結論大都基于二者之間的互動關系。

（一）資本結構與經營績效的相關性

在針對企業資本結構與經營績效關系的研究中，一些學者如Berger（2002）通過建立方程組對企業資本結構與其經營績效的關聯性進行研究，得出結論認為企業管理者有提高經營績效、改善融資環境、激勵投資者而改變資本結構的意愿，因而資本結構與企業經營績效具有正向相關性。而另有學者則認為資本結構與企業經營績效呈現復雜的變動關系，如Joshua（2007）通過分析非洲中小企業的實際經營情況，得出結論認為企業總的負債率水平與企業的經營績效水平恰好相反，即負債率水平越高，企業經營績效越好。國內學者的研究大部分證明了資本結構與企業經營績效的非線性關系。如張佑林（2015）研究認為企業不同經營時期的資本結構存在一定的差異，長期來看，企業資本結構與綜合績效間呈現非線性關系，這也說明隨著企業經營發展不同階段的到來，需要形成與之相匹配的資本結構。

（二）經營績效與資本結構的相關性

大多數學者普遍支持企業資本結構與經營績效之間存在著互動關系。對于經營績效與資本結構間的相關性研究，kester（2015）以300家日資企業和400家美資企業為研究對象，認為公司的獲利性與負債水平具有正向相關性。國內學者戴金平（2009）的研究則證明企業的規模與其成長性和債務水平正向相關，盈利和償債的能力則與債務水平呈現負向相關性。由于企業經營績效評價的復雜性，一些學者也認為隨著現代企業經營水平的提高，經營績效對企業融資結構將產生復雜影響，既有可能在一定程度上提升企業融資水平，改善所有者權益、減少負債；同時也可能使得資本結構惡化。比如邢天才、袁野（2013）的研究表明，盈利性高低影響企業融資結構，但對盈利能力好的企業而言，不斷提高經營績效能夠改變融資模式，促進企業內源融資水平提升；而對于經營績效不佳的企業而言，則將導致其不斷擴大外源融資比例，最后導致較大規模負債。

通過梳理以上文獻內容可以看出，資本結構與企業經營績效的互動關系的確存在，但由于統計口徑和研究方法存在的差異，導致目前并沒有定性、適用范圍廣的研究結論出現。特別是針對物流業上市公司資本結構與經營績效的互動關系的研究較少，物流業上市公司經營過程中是否同樣存在這樣的關系，需要通過相關案例分析進行準確解讀。

物流業上市公司資本結構與經營績效的統計特征分析

（一）樣本選取與數據來源

通過上文的分析可以發現，目前國內外學界在對企業資本結構與經營績效的互動關系進行定量分析時，普遍選用行業內具有代表性的上市公司作為樣本，上市公司的經營數據易于獲得，且經營發展具有規律性，通過研究上市公司案例能夠在一定程度上對行業內其他企業形成指導作用。基于此，本文選取20家A股上市物流企業作為研究對象，為了保證研究數據的平穩性，選擇的物流上市公司在近5年的經營都較為穩定。樣本共計涵蓋如下企業：象嶼股份（600057）、順豐控股（002352）、飛馬國際（002210）、中儲股份（600787）、圓通速遞（600233）、申通快遞（002468）、韻達股份（002120）、皖江物流（600575）、華貿物流（603128）、歐浦智網（002711）、安通控股（600179）、外運發展（600270）、長久物流（603569）、恒通股份（603223）、澳洋順昌（002245）、飛力達（300240）、暢聯股份（603648）、保稅科技（600794）、嘉誠國際（603535）、華鵬飛（300350）。

本文研究所用數據均來自于各企業發布的財務年報，以巨潮資訊網的相關財務數據為基準。

（二）物流業上市公司資本結構的描述性統計分析

基于研究便利性和結果可靠性考量，本文將物流上市公司總資產負債率作為資本結構的代理變量，總資產負債率=企業總負債/企業總資產。通過分析、整理、記錄樣本物流企業的總資產負債率，得到表1所示的描述性統計結果。

通過表1可以看出，所選樣本企業的資產負債率最小值為20.58%，最大值為68.12%，最小值與最大值間的差距較大。但整體來看，樣本企業總資產負債率的均值水平尚在可以接受的范圍內（56.29%）。根據相關理論，上市公司資產負債率水平大都介于20%-70%之間，視行業差異存在一定的大小差別，物流企業作為商業企業，普遍認為其資產負債率水平在40%-60%之間便為正常水平。

表2顯示了物流業上市公司總資產負債率的分年度統計情況，整體來看，物流業上市公司的資本結構在不斷地調整過程中，資產負債率水平一路走高，但最大值和最小值之間仍存在較大差距，說明物流業上市公司資本結構尚未有較大改善，僅是在緩慢調整過程中。

（三）物流業上市公司經營績效的描述性統計分析

使用財務指標衡量企業經營績效是當前常見的方法，在眾多財務指標中，有關企業經營績效的指標有銷售利潤率、總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）等。其中，ROE指標是投資者最為關心的指標之一，是反映投資者投入資金的最終獲利水平，因此本文使用ROE作為衡量物流業上市公司經營績效的指標。ROE=凈利潤*2/（本年期初凈資產+本年期末凈資產）。表3顯示了樣本物流上市公司凈資產收益率描述性統計分析結果。

表1 樣本物流上市公司總資產負債率描述性統計分析結果

表2 總資產負債率分年度描述統計

表3 樣本物流上市公司凈資產收益率描述性統計分析結果

表4 樣本企業凈資產收益率分年度描述統計

根據樣本物流企業的凈資產收益率水平可以看出，當前物流上市公司凈資產收益率普遍不高，說明部分企業存在不同程度的虧損，導致投資者的收益水平下降，企業自有資本獲得凈收益的能力不足。

從表4所示的樣本企業凈資產收益率年度變化情況可以看出，隨著時間的推移，物流業的市場環境獲得了一定的改善，上市物流企業經營的整體情況逐步改善，凈資產收益率雖然整體仍然偏低，但已有一定程度的提升。各年度的經營情況較為穩定，這也預示著物流業在當前政策及市場環境下的整體經營有較大潛力。

物流業上市公司資本結構與經營績效的互動關系實證研究

（一）研究假設

根據前文對已有研究結果的分析闡述，本文根據物流業上市公司的實際經營情況，對其資本結構與經營績效的互動關系做出如下假設。

假設H1：資本結構與企業經營績效呈非線性相關關系—“倒U”形相關。

假設H2：經營績效與資本結構正相關。

做出H1假設的理論依據來源于MM理論、權衡理論等，其中MM理論及其修正理論認為公司的負債增加與價值增加具有同步性，當負債達到100%時，公司的價值也達到最大，因而公司最優資本結構的理想狀態是100%的負債，這會帶來更好的經營水平。但權衡理論則認為，當公司負債達到足夠高的水平時，其面臨的經營風險可能導致破產等危險情況發生。因此有理由認為，物流業上市公司資本結構與經營績效之間呈現非線性相關關系，表現為“倒U”形結構更加合理。

做出H2假設的理論依據主要為信號傳遞理論，該理論認為當企業經營績效上升這一利好情況出現時，企業的經營管理者會傾向于向股東、董事會提出追加投資等有助于改善資本結構的做法，對于投資者而言也傾向于相信良好的經營績效是其投資收益的保障，故而增加投資，因此經營績效與資本結構正相關。

（二）模型構建及估計方法選擇

本文借鑒常慧（2006）的模型，將物流上市公司資本結構與經營績效分別建立方程。其中：資本結構和經營績效分別為資產負債率（lev）、股權結構x1、企業規模x2、主營業務利潤率x3等的函數。可寫作如下方程：

式（1）和（2）中，i和t分別代表在時間t下第i個公司的凈資產收益率、資產負債率、股權結構等的變化，α0為常變量，α1、α2、α3等為參變量，εit為隨機變量。根據該研究模型的特點，本文選擇OLS方法作為模型估計方法，對聯立的方程模型，該估計方法能夠更好地揭示各解釋變量及隨機變量之間的內生性關聯，能夠更好地得出顯著性結論。

（三）模型變量相關性分析

使用Eviews軟件分析模型變量間的相關性關系，得到表5所示的結果。從表5中可以看出，本文所設立的模型各變量間的相關性普遍不好，說明變量間的多重共線性問題將不會在后期模型檢驗的環節中出現，因此可使用該變量和數據進一步完成實證分析。

（四）實證研究

豪斯曼檢驗。模型變量的內生性對于正確的獲知模型檢驗結果具有積極作用。本文采用豪斯曼檢驗方法對模型變量中Roe和lev進行內生性分析。通過檢驗發現物流上市公司資本結構的內生性不明顯，經營績效的內生性相對較為明顯，但使用OLS估算方法尚能夠控制回歸結果的有效性。因此，在實證分析過程中可以聯立方程中的兩個方程采用OLS估計方法對Roe和lev進行固定面板效應回歸分析，得到相關結果。

物流上市公司資本結構與經營績效互動性總體回歸結果。通過表6的回歸分析結果可以看出，變量lev系數為正，而Lev2系數為負，說明在1%的顯著性水平下，物流業上市公司資本結構（總資產負債率）與經營績效（roe）之間的關系屬于非線性相關關系，當總資產負債率上升時，經營績效有下降的趨勢。因此，存在最佳的資產負債率區間，在本文研究的背景下，最佳總資產負債率為40.38%，即在物流上市公司的總資產負債率在0-40.38%區間時，隨著公司總資產負債率的上升，公司經營績效上升。而當總資產負債率超過40.38%時，總資產負債率的上升將導致公司的資產和負債失衡，造成公司債務風險上升，繼而導致資產收益水平下降。因此，本文的假設H1得到支持。

表5 模型變量相關性分析

表6 被解釋變量roe的OLS回歸分析結果

從表6中還可以看出，股權結構x1、企業規模x2、主營業務利潤率x3三個輔助變量與企業經營績效同樣存在一定的關系，其中股權結構x1、企業規模x2在1%的顯著性水平下對物流業上市公司經營績效的相關性不足，主營業務利潤率x3則在這一顯著性水平上表現為與公司經營績效正向相關。這也說明，物流上市公司的資本結構、經營方式影響收益水平的大小程度不同，比如企業規模每提升1%，企業經營績效則增長0.112%；而大股東持股比例每變化1%，將造成企業經營績效減小1.002%。當以總資產負債率lev為被解釋變量時，使用OLS估計方法得到如表7所示的回歸分析結果。

通過表7的數據可以看出，物流業上市公司凈資產收益率（roe）與企業的資本結構具有正相關關系，研究假設H2在1%的顯著性水平下通過檢驗，說明假設H2得到支持。這一結果表明，企業經營績效越好，企業的資本結構也將趨于完善，企業的融資模式將會進一步向更有效率的層面發展，比如由以往單純的外源融資向內源融資發展，同時提高資產負債率水平，更好地吸引投資人的股權投資。綜合物流業的資產經營水平來看，絕大部分物流上市公司正在實現重資產模式退出，轉向輕資產運營方式，減少大宗固定資產對資本的占用，提高流動資金運轉的靈活性，提高經營績效，繼而完善投資發展水平。

實證結果。通過對物流業上市公司資本結構與經營績效的互動關系進行實證研究，得出了相應的結果：資本結構對經營績效具有非線性相關性，二者之間呈“倒U”型關系。而經營績效對資本結構具有正相關性。可以看出，物流業上市公司資本結構與經營績效的互動關系并非單一的線性關系，隨著物流業上市公司經營環境的變化及經營水平的提升，資本結構的改善對于企業經營績效的提升將發揮出重要價值。

表7 被解釋變量lev的OLS回歸分析結果

結論與建議

（一）結論

本文通過對資本結構與企業經營績效的相關性做研究和分析，在以往研究結論的基礎上，采用實證分析的方法，選取物流業典型上市公司2013-2017年的經營數據進行研究，完成假設檢驗，驗證了物流業上市公司資本結構與經營績效之間的關系，得到相關結論：物流業上市公司資本結構對經營績效具有“倒U”型關系，而經營績效對資本結構具有正相關性。同時，上市公司的股權結構、經營規模等對企業經營績效的改善具有不顯著的相關關系。本文的研究結論證明了物流業上市公司具有與其他行業上市公司相類似的資本結構，隨著資產負債率水平的上升，企業經營的資本風險隨之加大。對于一些經營水準不高，甚至偶有虧損的物流上市公司而言，要理性的看待資本結構對企業經營收益的影響，避免盲目擴大融資規模、提高資產負債率，而導致資金運作風險。

（二）建議

根據上文的研究結果，筆者認為物流業上市公司要合理利用財務杠桿實現經營收益水平提升，在經營收益提升、市場前景良好的時候要理性擴張，優化資本結構，避免整體負債率過高情況的出現。有鑒于此，企業應該注意資本結構的科學優化。目前物流業上市公司最優資產負債率為40.38%，大部分企業高于這一數值，部分企業的資產負債水平嚴重失衡，導致經營風險增加。在這一情況下可以適當采取債轉股的方式，通過銀行的積極介入，采取投貸聯動的方式優化融投資環境。同時，物流業企業要根據自身經營情況，合理確定資產負債比率，減少不良資本的注入，提高企業資產質量。