行為金融理論中的個(gè)人投資者交易策略研究

薛志國(guó)

2018年10月股市三大股指再創(chuàng)近四年來(lái)新低，救市之說(shuō)再度盛行，我國(guó)近二十多年圍繞股票市場(chǎng)的起起伏伏出臺(tái)了很多救市措施，主流金融學(xué)派對(duì)股票市場(chǎng)的認(rèn)知程度直接影響了監(jiān)管當(dāng)局的態(tài)度。股票價(jià)格的大幅度波動(dòng)往往會(huì)引來(lái)監(jiān)管者的注意，無(wú)論是有效市場(chǎng)假說(shuō)還是行為金融學(xué)理論都未能對(duì)股票市場(chǎng)的各種異象有較為完善的認(rèn)識(shí)，本文對(duì)大多數(shù)個(gè)人投資者為什么采用順勢(shì)交易模式原因進(jìn)行了分析探究。

一、股票價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)程度

股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)歷來(lái)都被經(jīng)濟(jì)學(xué)家爭(zhēng)論不休，但基本的認(rèn)識(shí)為，短期的波動(dòng)由市場(chǎng)情緒決定，長(zhǎng)期的走勢(shì)由其內(nèi)在價(jià)值決定。具體而言股票的內(nèi)在價(jià)值是由以后幾十年的盈利能力來(lái)決定的，然而在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，預(yù)測(cè)企業(yè)第二年的盈利基本上都難以相對(duì)準(zhǔn)確估計(jì)，更別說(shuō)超過(guò)5年以上的盈利能力。既然對(duì)企業(yè)的盈利能力難以估計(jì)，對(duì)企業(yè)股價(jià)最好的定價(jià)方法就是交給市場(chǎng)進(jìn)行自由定價(jià)。

而市場(chǎng)對(duì)股票的定價(jià)是否準(zhǔn)確合理，目前占據(jù)金融學(xué)主流的理論有效市場(chǎng)假說(shuō)沒(méi)有直接回答這個(gè)問(wèn)題，但是有效市場(chǎng)假說(shuō)提出如果市場(chǎng)是有效的，則目前的股價(jià)反映了目前市場(chǎng)上所有可以獲得的一切信息。該理論認(rèn)為在一個(gè)有效的證券市場(chǎng)中，存在大量的理性投資者，他們會(huì)追求利益最大化，盡一切可能分析所有各種可能影響股價(jià)的信息，包括尚未發(fā)生但市場(chǎng)預(yù)期會(huì)發(fā)生的各種信息，如果信息對(duì)每個(gè)投資者的傳遞是無(wú)阻礙的話，則目前的股價(jià)已經(jīng)反映了所有市場(chǎng)上可以獲得的一切信息，即使股價(jià)有所高估或者低估，也會(huì)很快就被套利交易抹平，因?yàn)槭袌?chǎng)上存在眾多的聰明的套利者，如果發(fā)現(xiàn)股價(jià)被高估，大量的套利者會(huì)賣出股票，促使股價(jià)下跌，發(fā)現(xiàn)股價(jià)被嚴(yán)重低估，則套利者則會(huì)大量買進(jìn)股票，使股價(jià)上漲。因此市場(chǎng)對(duì)股票的定價(jià)是合理的。股價(jià)由市場(chǎng)定價(jià)的合理性由套利理論加以保障。

二、股票價(jià)格短期的波動(dòng)反映了投資者心理變化

由于短期股價(jià)的波動(dòng)不完全由信息引起，股利定價(jià)模型對(duì)投資者指導(dǎo)的借鑒意義也有限，股票市場(chǎng)上幾乎不存在的套利行為也難以評(píng)價(jià)股價(jià)的高估或者低估，投資者到底應(yīng)該依據(jù)什么進(jìn)行投資的？行為金融學(xué)理論認(rèn)為股價(jià)并不是完全依靠定價(jià)模型和信息波動(dòng)，在短期的交易中，投資者心理行為才是引起股價(jià)波動(dòng)的重要因素。在中國(guó)的股票市場(chǎng)也出現(xiàn)了眾多類似的情形，最近時(shí)期比較典型的是2015年的妖股特立A，2018年貴州燃?xì)猓f(wàn)興科技，以及近期的恒力實(shí)業(yè)，在各自公司基本面沒(méi)有什么改善的情況下且在證交所多次風(fēng)險(xiǎn)提示的情況下，短期各自走出了幾波大行情，這些股票在不到一個(gè)月的時(shí)間漲幅均超過(guò)150%以上。在對(duì)股價(jià)波動(dòng)的長(zhǎng)期大量資料數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)研究分析中，可以明顯看到，在大部分情況下，引起股價(jià)波動(dòng)的眾多因素中，信息并不是引起股價(jià)短期波動(dòng)的唯一因素甚至重要因素，投資者觀看別的投資者的反應(yīng)從而進(jìn)行相機(jī)決策才是引起股價(jià)短期波動(dòng)的重要因素。簡(jiǎn)短而言就是股價(jià)本身影響股價(jià)的波動(dòng)。如果股價(jià)在上漲過(guò)程中，投資者如果預(yù)測(cè)別人也會(huì)買進(jìn)股票，則會(huì)跟風(fēng)買入，而別的投資者看到股價(jià)的上漲也會(huì)做出買入決策。

三、個(gè)人投資者選擇順勢(shì)交易策略的原因

（一）個(gè)人投資者的順勢(shì)交易策略選擇反映了投資過(guò)程中自我調(diào)整學(xué)習(xí)的過(guò)程

市場(chǎng)價(jià)格不僅反映了所有可得的信息，其實(shí)質(zhì)也反映了投資者不斷學(xué)習(xí)的自我調(diào)整適應(yīng)的過(guò)程。個(gè)人投資者進(jìn)行股票交易總是為了為使投資收益最大化，隨著在證券市場(chǎng)的不斷地學(xué)習(xí)和經(jīng)驗(yàn)積累，會(huì)發(fā)現(xiàn)股票定價(jià)模型并不能起到更多的指導(dǎo)幫助作用，而有效市場(chǎng)假說(shuō)理論的假定也與很多事實(shí)不符，投資者更為看重的是短期的實(shí)際交易結(jié)果，而股票價(jià)格自己本身就能夠傳遞和釋放某些不為大多數(shù)人知道的私人信息，聰明的投資者在投資交易中逐步了解到僅是基本面信息不足以反映公司的全部整體信息，而掌握著大資金的投資者買入股票或者賣出股票是絕對(duì)不會(huì)無(wú)緣無(wú)故買進(jìn)賣出的，因?yàn)榻灰滓彩怯谐杀镜模虼送顿Y者往往會(huì)采用跟風(fēng)買賣策略，即大多數(shù)人都在買進(jìn)股票的時(shí)候也買進(jìn)股票，在大多數(shù)人賣出股票的時(shí)候也選擇賣出股票，這種情況更容易發(fā)生在股票發(fā)生漲停或者跌停的時(shí)候，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候傳遞出了明確的買賣信號(hào)。這也稱為正反饋投資策略，也就是我們常說(shuō)的“羊群效應(yīng)”。聰明的投資者采用羊群效應(yīng)是否能夠給投資者帶來(lái)長(zhǎng)期的超額正收益，雖然眾多的國(guó)內(nèi)外研究者給出的結(jié)論是明確的，對(duì)于絕大多數(shù)人而言在考慮了交易費(fèi)用后并不能取得比被動(dòng)投資更好的超額收益，然而考慮到投資者實(shí)質(zhì)上很難有比跟風(fēng)交易更好的交易策略，很多聰明的投資者還是會(huì)采用這個(gè)投資策略。

（二）個(gè)人投資者采用順勢(shì)交易策略以規(guī)避不可知的市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

即使投資者能夠采用馬科維茲的投資組合策略，雖然可以避免了個(gè)別公司的非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，卻無(wú)法避免整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，中長(zhǎng)期看在我國(guó)大盤指數(shù)下跌中大部分股票是跟隨下跌的，而大盤上漲過(guò)程中則只有一部分股票跟隨上漲。我國(guó)的股票市場(chǎng)呈現(xiàn)出明顯的熊長(zhǎng)牛短的波浪形態(tài)的波動(dòng)規(guī)律，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)巨大，2008年8月6日上證指數(shù)收盤2719.37點(diǎn)，2018年8月6日收盤點(diǎn)位為2705.16點(diǎn)，十年收益率為0，如果買入的是以上海指數(shù)為代表的ETF基金，則這10年收益可謂十分慘淡，雖然有部分文章指出不同的投資組合有不同投資收益率，有些投資組合十年收益率超過(guò)100%，但是上海指數(shù)畢竟涵蓋了全部在上海上市的公司，其慘淡的收益率也讓投資者不敢采用長(zhǎng)期投資持股策略。

一般而言，股價(jià)漲得越高，透支未來(lái)盈利預(yù)期越多，風(fēng)險(xiǎn)越大，股價(jià)越低，泡沫壓縮更多，風(fēng)險(xiǎn)釋放更多，相對(duì)而言更安全，但是即使有理性投資者愿意在下跌中買入股票，但是成交量并未放大，說(shuō)明由于別的大多數(shù)投資者并未跟風(fēng)買入，也表明市場(chǎng)并不認(rèn)可該股價(jià)的底部或者敢買入的投資者較少，我們常常可以看到有些股票交投清淡，有時(shí)候幾百萬(wàn)元賣單因?yàn)闆](méi)有人接盤就封死跌停，而抄底的投資者往往會(huì)被套住，至于以后是否還會(huì)繼續(xù)下跌多少是無(wú)法預(yù)料的。在股市下跌中賣出這些股票本來(lái)認(rèn)為是非理性的行為現(xiàn)在看起來(lái)反而成為理性投資者的最優(yōu)選擇。而在市場(chǎng)情緒高亢，大部分股票都在上漲過(guò)程中，因?yàn)槎唐跇O大的賺錢效應(yīng)，自然會(huì)吸引更多場(chǎng)外資金進(jìn)入，只要不斷有更多投資者跟進(jìn)買入股價(jià)就會(huì)不斷上漲，至于風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，因?yàn)檎l(shuí)也不知道頂部在哪，在沒(méi)有形成比較明顯下跌趨勢(shì)前，股價(jià)只會(huì)不斷上漲。即使有理性投資者賣出，但是瘋狂的后續(xù)進(jìn)入的投資者繼續(xù)會(huì)選擇買進(jìn)，直到后續(xù)沒(méi)有多少場(chǎng)外資金進(jìn)入，股價(jià)出現(xiàn)量增但是股價(jià)滯漲或者下跌，持有股票的投資者突然發(fā)現(xiàn)已經(jīng)沒(méi)有多少資金愿意再買入，這時(shí)候可能頂部才到來(lái)。而在牛市中的股價(jià)上漲過(guò)程中理性投資者的每一次賣出很可能都是錯(cuò)誤的選擇。而如果采用順勢(shì)交易策略則可以一定程度避免市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論

對(duì)投資者而言，長(zhǎng)達(dá)幾十年的學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)表明，短線進(jìn)行順勢(shì)交易即追漲殺跌而不是逆勢(shì)交易即逢低買進(jìn)逢高賣出，成為大多數(shù)個(gè)人投資者的最優(yōu)選擇，即使不是最佳的策略。這也就可以理解為什么在熊市的股票交易中大多數(shù)股票幾乎無(wú)人問(wèn)津。但是極少部分比較活躍的股票特別是小市值的股票往往容易得到投資者的青睞，極容易形成市場(chǎng)追漲的共性。而這些股票的基本面可能幾乎沒(méi)有任何改善，卻可以短短一個(gè)月內(nèi)暴漲超過(guò)150%以上。至于采用追漲殺跌的投資策略是否會(huì)長(zhǎng)期有效的問(wèn)題，從世界各國(guó)的股票市場(chǎng)的幾十年的投資情況看，只要股票市場(chǎng)股權(quán)廣泛分散，不被大資金操縱，由個(gè)人投資者構(gòu)成大部分投資比重的情況下，這種投資策略就會(huì)一直有存在的合理性，因?yàn)槿诵缘呢澙放c恐懼對(duì)大多數(shù)投資者而言是難以克服的，股票價(jià)格波動(dòng)性本質(zhì)上是眾多投資者心理行為的集中反映。而如果大多數(shù)個(gè)人投資者都選擇追漲殺跌策略，則股票市場(chǎng)的短期大幅度波動(dòng)就是不可避免的情況。如果想要股票市場(chǎng)平穩(wěn)不出現(xiàn)大幅度波動(dòng)（這個(gè)可能是市場(chǎng)監(jiān)管者最樂(lè)意看到的最好情形），除非股票市場(chǎng)投資基本上由機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，個(gè)人投資者很少參與，中國(guó)股市依舊有超過(guò)90%以上的交易有個(gè)人投資者主導(dǎo)，這也決定了我國(guó)股票市場(chǎng)在沒(méi)有改變?yōu)闄C(jī)構(gòu)主導(dǎo)之前的投資策略依舊是順勢(shì)交易模式。大幅度波動(dòng)是股票市場(chǎng)的常態(tài)表現(xiàn)。