行為金融理論中的個人投資者交易策略研究

薛志國

2018年10月股市三大股指再創近四年來新低，救市之說再度盛行，我國近二十多年圍繞股票市場的起起伏伏出臺了很多救市措施，主流金融學派對股票市場的認知程度直接影響了監管當局的態度。股票價格的大幅度波動往往會引來監管者的注意，無論是有效市場假說還是行為金融學理論都未能對股票市場的各種異象有較為完善的認識，本文對大多數個人投資者為什么采用順勢交易模式原因進行了分析探究。

一、股票價格對信息的反應程度

股票市場價格波動歷來都被經濟學家爭論不休，但基本的認識為，短期的波動由市場情緒決定，長期的走勢由其內在價值決定。具體而言股票的內在價值是由以后幾十年的盈利能力來決定的，然而在競爭激烈的市場經濟中，預測企業第二年的盈利基本上都難以相對準確估計，更別說超過5年以上的盈利能力。既然對企業的盈利能力難以估計，對企業股價最好的定價方法就是交給市場進行自由定價。

而市場對股票的定價是否準確合理，目前占據金融學主流的理論有效市場假說沒有直接回答這個問題，但是有效市場假說提出如果市場是有效的，則目前的股價反映了目前市場上所有可以獲得的一切信息。該理論認為在一個有效的證券市場中，存在大量的理性投資者，他們會追求利益最大化，盡一切可能分析所有各種可能影響股價的信息，包括尚未發生但市場預期會發生的各種信息，如果信息對每個投資者的傳遞是無阻礙的話，則目前的股價已經反映了所有市場上可以獲得的一切信息，即使股價有所高估或者低估，也會很快就被套利交易抹平，因為市場上存在眾多的聰明的套利者，如果發現股價被高估，大量的套利者會賣出股票，促使股價下跌，發現股價被嚴重低估，則套利者則會大量買進股票，使股價上漲。因此市場對股票的定價是合理的。股價由市場定價的合理性由套利理論加以保障。

二、股票價格短期的波動反映了投資者心理變化

由于短期股價的波動不完全由信息引起，股利定價模型對投資者指導的借鑒意義也有限，股票市場上幾乎不存在的套利行為也難以評價股價的高估或者低估，投資者到底應該依據什么進行投資的？行為金融學理論認為股價并不是完全依靠定價模型和信息波動，在短期的交易中，投資者心理行為才是引起股價波動的重要因素。在中國的股票市場也出現了眾多類似的情形，最近時期比較典型的是2015年的妖股特立A，2018年貴州燃氣，萬興科技，以及近期的恒力實業，在各自公司基本面沒有什么改善的情況下且在證交所多次風險提示的情況下，短期各自走出了幾波大行情，這些股票在不到一個月的時間漲幅均超過150%以上。在對股價波動的長期大量資料數據統計研究分析中，可以明顯看到，在大部分情況下，引起股價波動的眾多因素中，信息并不是引起股價短期波動的唯一因素甚至重要因素，投資者觀看別的投資者的反應從而進行相機決策才是引起股價短期波動的重要因素。簡短而言就是股價本身影響股價的波動。如果股價在上漲過程中，投資者如果預測別人也會買進股票，則會跟風買入，而別的投資者看到股價的上漲也會做出買入決策。

三、個人投資者選擇順勢交易策略的原因

（一）個人投資者的順勢交易策略選擇反映了投資過程中自我調整學習的過程

市場價格不僅反映了所有可得的信息，其實質也反映了投資者不斷學習的自我調整適應的過程。個人投資者進行股票交易總是為了為使投資收益最大化，隨著在證券市場的不斷地學習和經驗積累，會發現股票定價模型并不能起到更多的指導幫助作用，而有效市場假說理論的假定也與很多事實不符，投資者更為看重的是短期的實際交易結果，而股票價格自己本身就能夠傳遞和釋放某些不為大多數人知道的私人信息，聰明的投資者在投資交易中逐步了解到僅是基本面信息不足以反映公司的全部整體信息，而掌握著大資金的投資者買入股票或者賣出股票是絕對不會無緣無故買進賣出的，因為交易也是有成本的，因此投資者往往會采用跟風買賣策略，即大多數人都在買進股票的時候也買進股票，在大多數人賣出股票的時候也選擇賣出股票，這種情況更容易發生在股票發生漲?；蛘叩５臅r候，因為這個時候傳遞出了明確的買賣信號。這也稱為正反饋投資策略，也就是我們常說的“羊群效應”。聰明的投資者采用羊群效應是否能夠給投資者帶來長期的超額正收益，雖然眾多的國內外研究者給出的結論是明確的，對于絕大多數人而言在考慮了交易費用后并不能取得比被動投資更好的超額收益，然而考慮到投資者實質上很難有比跟風交易更好的交易策略，很多聰明的投資者還是會采用這個投資策略。

（二）個人投資者采用順勢交易策略以規避不可知的市場系統性風險

即使投資者能夠采用馬科維茲的投資組合策略，雖然可以避免了個別公司的非市場風險，卻無法避免整個市場的系統性風險，中長期看在我國大盤指數下跌中大部分股票是跟隨下跌的，而大盤上漲過程中則只有一部分股票跟隨上漲。我國的股票市場呈現出明顯的熊長牛短的波浪形態的波動規律，系統性風險巨大，2008年8月6日上證指數收盤2719.37點，2018年8月6日收盤點位為2705.16點，十年收益率為0，如果買入的是以上海指數為代表的ETF基金，則這10年收益可謂十分慘淡，雖然有部分文章指出不同的投資組合有不同投資收益率，有些投資組合十年收益率超過100%，但是上海指數畢竟涵蓋了全部在上海上市的公司，其慘淡的收益率也讓投資者不敢采用長期投資持股策略。

一般而言，股價漲得越高，透支未來盈利預期越多，風險越大，股價越低，泡沫壓縮更多，風險釋放更多，相對而言更安全，但是即使有理性投資者愿意在下跌中買入股票，但是成交量并未放大，說明由于別的大多數投資者并未跟風買入，也表明市場并不認可該股價的底部或者敢買入的投資者較少，我們常常可以看到有些股票交投清淡，有時候幾百萬元賣單因為沒有人接盤就封死跌停，而抄底的投資者往往會被套住，至于以后是否還會繼續下跌多少是無法預料的。在股市下跌中賣出這些股票本來認為是非理性的行為現在看起來反而成為理性投資者的最優選擇。而在市場情緒高亢，大部分股票都在上漲過程中，因為短期極大的賺錢效應，自然會吸引更多場外資金進入，只要不斷有更多投資者跟進買入股價就會不斷上漲，至于風險問題，因為誰也不知道頂部在哪，在沒有形成比較明顯下跌趨勢前，股價只會不斷上漲。即使有理性投資者賣出，但是瘋狂的后續進入的投資者繼續會選擇買進，直到后續沒有多少場外資金進入，股價出現量增但是股價滯漲或者下跌，持有股票的投資者突然發現已經沒有多少資金愿意再買入，這時候可能頂部才到來。而在牛市中的股價上漲過程中理性投資者的每一次賣出很可能都是錯誤的選擇。而如果采用順勢交易策略則可以一定程度避免市場系統性風險。

四、結論

對投資者而言，長達幾十年的學習經驗表明，短線進行順勢交易即追漲殺跌而不是逆勢交易即逢低買進逢高賣出，成為大多數個人投資者的最優選擇，即使不是最佳的策略。這也就可以理解為什么在熊市的股票交易中大多數股票幾乎無人問津。但是極少部分比較活躍的股票特別是小市值的股票往往容易得到投資者的青睞，極容易形成市場追漲的共性。而這些股票的基本面可能幾乎沒有任何改善，卻可以短短一個月內暴漲超過150%以上。至于采用追漲殺跌的投資策略是否會長期有效的問題，從世界各國的股票市場的幾十年的投資情況看，只要股票市場股權廣泛分散，不被大資金操縱，由個人投資者構成大部分投資比重的情況下，這種投資策略就會一直有存在的合理性，因為人性的貪婪與恐懼對大多數投資者而言是難以克服的，股票價格波動性本質上是眾多投資者心理行為的集中反映。而如果大多數個人投資者都選擇追漲殺跌策略，則股票市場的短期大幅度波動就是不可避免的情況。如果想要股票市場平穩不出現大幅度波動（這個可能是市場監管者最樂意看到的最好情形），除非股票市場投資基本上由機構投資者主導，個人投資者很少參與，中國股市依舊有超過90%以上的交易有個人投資者主導，這也決定了我國股票市場在沒有改變為機構主導之前的投資策略依舊是順勢交易模式。大幅度波動是股票市場的常態表現。