科創板上市公司價值與股價對比研究

傅 煒 劉 超 曾維文

(重慶理工大學經濟金融學院 重慶 400054)

一、引言

2018年11月習總書記在中國首屆進口博覽會上宣布將在上海證券交易所設立科創板，重點支持新一代信息技術、高端設備、新能源、新材料、節能環保、生物醫藥六大行業中具有高科創屬性的公司融資發展。科創板開市交易已有四個月，近期部分公司股價跌破發行價，而股價波動與多種宏微觀因素相關，其中公司價值與其股票價格的波動也存在關聯[1]。同時，科創板公司具有研發投入高、營收能力強、回報周期長等特征，首批科創板上市公司高發行價、高市盈率、高募集資金的背后可能是公司價值與股票價格的偏離。如何對有效評估科創板上市公司價值，剖析其股票內在價值有助于廣大投資者對公司市場股價做出科學研判，維護科創板良好運行及投資者切身權益。

二、模型構建

(一)科創板上市公司價值評估模型構建

1.B-S模型

美國FisherBlack、MyronScholes(1973)在二項式期權定價模型基礎上，運用無風險完全套期保值和模擬投資組合建立B-S期權定價模型。同時，B-S期權定價模型在推導過程中有以下嚴格的假設條件：股價遵循連續幾何布朗運動，各參數為常數；證券市場無摩擦，無交易成本；期權到期日之前不支付股票紅利同時，市場不存在無風險套利機會以及交易連續無風險利率在期權到期日內不變。其數學表達式為：

C=S0N(d1)-Ke-rtN(d2)

(1)

(2)

(3)

上式中，C是期權價格；S0是標的資產價格；K是期權執行價格；N(d1)、N(d2)是服從標準正態分布的隨機分布概率函數；t是期權到期時間；r是無風險利率；是標的資產價格波動程度。

三、評估過程

(一)評估對象選擇

本文根據2019年7月22日科創板首批上市交易的25家公司為樣本，根據財務信息可得性，采集2016年—2018年財務報表數據。

(二)模型參數估計

1.標的資產價值

一般股權價值加上債權價值等于公司價值，但債務資本通常不存在市場進場交易且變動相對較小，故以科創板上市公司2018年總負債作為公司債權價格，公司的場價值即等于總資產賬面價值。

2.期權執行價格

當科創板上市公司標的資產價值高于公司負債時，股東才能得到剩余所有者權益，故本文將科創板上市公司在2018年的負債總額作為期權執行價格K。

3.標的資產的波動程度

科創板剛成立，股票交易時間不長，在剔除前5個交易日股票收盤價后選擇科創板近兩個月每個交易日收盤價，計算波動率，再利用EXCEL中STDEV函數算出標準差，得到科創板不同行業上市公司價值波動程度σ。

4.期權到期日

科創板作為我國資本市場新設板塊，上市公司均來自國家重點支持的六大行業，且享受稅收優惠，因此本文假設評估公司壽命為30年，扣除公司成立到上市平均11.74年和上市后平均經營0.16年，最終確定公司壽命為18年。

5.期權有效期內的無風險利率

期權的無風險利率一般是與期權到期日相同的國債利率。本文選擇RESSET數據庫統計的2019年無風險利率2.81%進行科創板企業價值評估。

(三)科創板首批上市公司價值評估結果

1．B-S模型評估結果

通過對5個核心參數的確定，應用傳統B-S期權定價模型得到科創板首批上市公司價值評估結果C，再除以公司流通股票數量ST得到股票價格P。如表1所示。

表1 傳統B-S模型股票價格評估值P

注：C單位：億元，P單位：元，下同

四、評估結果

(一)股票內在價值與市場平均股價比較

將B-S模型股票價格P*(評估值C/流通股數)與各公司在上市后近四個月的平均股票價格進行比較，通過“(市場平均股價-股票內在價值)/股票內在價值”計算兩組數據的偏離程度并結合市盈率倍數對科創板上市公司股票價格做進一步分析，下表X1—X25依次代表表2中上市公司。

表2 科創板上市公司股票內在價值偏離程度

五、評估結論與建議

本文通過實物期權法對科創板首批上市的25家公司的企業價值進行評估得到公司股票內在價值，進而將公司近四個月的平均股價與公司股票內在價值進行比較分析后發現：股價評估結果普遍高于市價格，可見科創板市場上部分公司股票價格存在泡沫。

基于以上研究結論，本文提出以下幾點建議：

(1)科創板相關制度層面的創新需繼續發力。不斷完善注冊制，加強監管提高公司信息披露質量，同時在發行承銷環節，進一步壓實中介機構責任，形成機構投資者為參與主體的詢價、定價、配售機制，實現新股發行市場化合理定價。在交易環節，配套完善臨時停牌、“價格籠子”等市場穩定機制。

(2)科創板的未來在于持續創新能力，公司登陸科創板僅是開始，提高科技創新能力才是公司發展提高企業價值的核心動力。近期科創板市場出現部分公司股價跌破發行價，這不僅是市場的短期波動，更是投資者對部分公司基本面及未來發展前景的預期不佳。這就需要公司持續自主技術創新、提高技術市場轉化效率改善經營業績。

(3)投資者應以更理性的態度投資科創板上市公司并研判公司股票實際價值。科創板上市公司研發投入高、回報周期長、經營風險大，并不是所有的科創板上市公司都具有投資潛力，投資者需掌握公司的基本面，研究科創企業成長規律理性投資。