德展健康：并購式市值管理玄機

楊為喬

3月23日晚，德展健康公告稱，公司將以7.7億元的價格受讓北京長江脈醫藥科技有限責任公司（簡稱“長江脈”）實際控制人——戴某榛所持有的長江脈70%的股權。由于長江脈主要生產醫用清洗劑和消毒劑，因此德展健康此舉被市場認為是一次“蹭”疫情防控熱點的舉動。據報道，此次7.7億元收購價款中，除4.3億分兩次向第三方監管賬戶支付外，剩余的3.4億元將進入德展健康與戴某榛共管賬戶而全部用于增持德展健康的股票。在這一系列組合拳的背后，隱含著所謂“市值管理”的影子。

“南轅北轍”惹爭議

一般理解的“公司市值”，是指特定時點（或者特定時間段）某一上市公司市場股價（每股價格×股份發行數）的總值。主要反映的是公司股票價格以及特定時點/時間段整個資本市場的市場行情與走勢。簡言之，市值僅僅是反映公司價值的一種形式，是眾多評價標準中的一項，而非全部;也只反映特定時點/時間段的“公司價值”。

同時，就能夠影響公司市值的要素而言，包括了內外兩部分原因。內部，主要是公司實際經營能力和業績表現;而外部則與市場大勢以及投資者偏好有很大關聯;尤其受到投資者投機行為等非理性投資行為的影響。相對而言，前者具有一定的穩定性和可預測性，一家公司經營業績與經營能力可以通過一段時間的表現分析出來;而后者則往往具有不確定性以及不可預測性。這種天然差異的本質，就在于上市公司的經營活動屬于實體經濟領域，而投資者的投資行為則屬于非實體的投資領域。從法律角度來說，二者分屬經營風險與投資風險兩個層面;公司法制及證券法制分別為二者設計了相應的風險與責任承擔機制：前者為有限責任原則，后者為風險自擔原則。

就此而言，要求上市公司進行“市值管理”，豈止是“風馬牛不相及”的事情，更在純粹投資市場規律角度而言，簡直是“南轅北轍”的故事。上市公司除了內部因素之外，難以對影響公司股價的其他要素產生實質影響，這也就決定了上市公司，即使采取所謂市值管理措施，其自身對公司股票價格的影響力也是有限的，不一定能夠達“市值管理”的目標。

三個“合乎之道”

所謂的“市值管理”（market value management），是指上市公司為實現公司自身利益最大化而采取的綜合性公司市值管理措施。拋卻學術界對“市值管理”的不同理解與爭議，僅就公司市值管理的前提——也即所謂的“市值管理之道”而言，有以下問題需要澄清：

其一，合乎資本市場規律之道。上市公司進行市值管理必須尊重資本市場的客觀規律，這個基本規律就是股權平等前提下的資本自由流動原則，不能人為地擾動乃至扭曲這個市場規律。但在一些人的眼里，似乎資本市場也是可以進行“宏觀調控”，乃至于“服務某某特定社會經濟目標”的。這種以犧牲資本市場基本規律為代價的調控與管理，無異于殺雞取卵、涸澤而漁。

其二，合乎法律規則之道。上市公司從事市值管理，必須依法依規進行。實體上，觸發上市公司進行市值管理的前提條件，應以現行《公司法》《證券法》等法律法規的明文規定為前提，法無明確規定，不宜實施市值管理;程序上，上市公司進行市值管理必須履行充分的信息披露義務，建議監管機構及交易所加大市值管理行為的信息披露責任，向投資者充分提示市值管理在維護股價的同時，可能帶來的投資泡沫風險。2018年《公司法》修訂公司股權回購相關條款，就是上市公司從事市值管理合乎法律規則之道的具體例子。

其三，合乎利益平衡之道。“市值管理”這一概念的提出，與我國2005年前后進行的股權分置改革密切相關，改革將那些原本不具流通性的國有股大規模地進入證券市場，在股權平等的同時，擠壓、稀釋了原先非流通股股東的投資收益空間;并由此產生護盤與市場維穩的需求。2009年創業板的開啟，使得“市值管理”所具有的提升企業價值和市場形象的作用被看重和放大。到了2014年5月，國務院發布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（新“國九條”）提出“發展多層次股票市場，提高上市公司質量，鼓勵上市公司建立市值管理制度”時，“市值管理”的制度化進程水到渠成。十年間，“市值管理”從股權分置改革背景下的階段性改革措施，搖身一變成為上市公司資本運作的常規動作，其間轉折耐人尋味。說白了，“市值管理”的背后無非是又一次在上市公司和投資者之間的利益再平衡機制，如果說在股權分置改革背景下的“市值管理”還有那么一點點兼顧上市公司與投資者利益對等平衡理念的話，那今天的所謂“市值管理”則有遷就偏袒上市公司的嫌疑，更助長了打著“市值管理”旗號下的各種投機行為，其良莠存廢實值檢討。

收購，還是套資買股？

就像本文開篇提到的例子，原本在資本市場上，上市公司在股權收購、合并重組等資本運作活動中的所謂“蹭熱點”行為，實際上是市場公司基于“市場行情對自己有利”這一判斷基礎上的一次投資選擇而已;與一般投資選擇或者資本運作所不同者，只不過是這次選擇與市場上大部分投資人的認知和行動較為一致，且與其自身以往的投資選擇、目標偏好有所不同而已。就此而言，只要公司的相關決策符合公司法、公司章程的規定，“蹭熱點”即無需橫加禁絕。但是，假若上市公司借風造勢，無風起浪，打著所謂“市值管理”的幌子，干預資本市場價格形成規律，人為影響公司股票價格，這樣的“市值管理”，豈有道哉？

對應于難以言說的“市值管理”，再看看此次德展健康7.7億元收購價款的特殊的安排：除4.3億分兩次向第三方監管賬戶支付外，剩余的3.4億元將進入共管賬戶而全部用于增持德展健康的股票。就可以更為清晰地理解到此次“市值管理”背后的玄妙：

第一，總價款7.7億中，約定實際交付的部分——4.3億，僅占總價款的55.84%;占比較少以分兩次向第三方監管賬戶支付的交收安排，無疑減低了上市公司進行“市值管理”的成本，這當然是一筆劃算的買賣;

第二，其余3.4億元收購資金的使用方式問題。據報道“德展健康與戴某榛將通過共管賬戶管理這部分資金，并將全部用于增持德展健康股票。”什么叫“通過共管賬戶管理這部分資金”？是否意味著德展健康在取得對應股權的同時，要對該部分資金的所有者——戴某榛的資金所有權加以限制？答案是肯定的，因為這部分資金早就被安排好了專門的用途：“全部用于增持德展健康的股票”。實際上通過共管賬戶管理收購資金，就是意味著這3.4億元的收購資金僅僅是完成了形式意義上的交付，將交易資金轉入戴某榛名下，但戴某榛并無權力實際處分該筆資金。那么，德展健康與戴某榛之間是否可以通過訂立共管賬戶協議的方式來明確限定共管資金3.4億的占有、使用、收益、處分呢？尤其是當雙方約定將該筆資金專項用于購買德展健康的股票時，這一約定本身就欠缺合法性前提呢？即便是將來由戴某榛來出面以共管賬戶資金購買、持有德展健康股權，是否就可以賦予這種約定行為以合法性呢？

誠如有市場人士指出的：“此宗交易明為收購，實為套出上市公司資金，以實現維護股價。”