“白銀時代”房地產企業融資戰略優化路徑研究

茹衛東

摘 要 房地產行業作為國民經濟的支柱產業之一，伴隨著我國城市化進程，經過30多年的高速發展，已經由增量市場轉變為存量市場，由“黃金時代”正式跨入了“白銀時代”。隨著市場需求增長放緩、競爭加劇，企業利潤率持續下滑，以往以“重資產、高周轉”的業務模式進行規模擴張，致使大量房地產企業面臨著市場風險的同時，財務安全問題也日趨凸顯。因此，傳統的“重資產、高周轉”業務模式已經不能適應企業當前的生存和發展需要，房地產企業亟須戰略轉型。而持有物業多業態發展及輕資產運營是房地產企業業務模式轉型的兩大方向。企業融資戰略是企業發展戰略的重要部分，在業務轉型需要及宏觀融資環境趨緊的背景下，調整融資戰略方向，優化融資結構及渠道，是房地產企業當前重要的戰略課題。本文在論述“白銀時代”房地產企業優化融資戰略重要性的基礎上，分析房地產企業融資的宏觀環境、融資的現狀及問題，并提出房地產企業融資戰略優化的路徑，以期為房地產企業融資戰略轉型提供有價值的借鑒。

關鍵詞 房地產企業 “白銀時代” 融資戰略

一、引言

近年來，隨著我國經濟增速放緩，房地產調控政策日益趨嚴，在“房住不炒”思想的指引下，調控房地產市場的長效機制進一步建立，行業格局發生深刻變化。在房地產行業進入成熟期、供應過剩的情況下，各大房地產企業在庫存和資金方面都承受著較大的壓力。房地產企業紛紛探索轉型升級之路：或跨界資源融合，向商業開發及運營、城市綜合開發、長租公寓、養老地產、文旅地產、產業地產、特色小鎮等多個方向進行延伸創新，走多元化發展道路;或去“房產化”，實現由“重”變“輕”，靠輸出品牌、服務，實現輕資產運營。依靠高負債、高周轉進行快速規模擴張發展，讓房地產企業患上了債務依賴癥，不僅企業自身財務風險增加，也積累了社會金融風險。轉變以銀行等金融機構貸款為主的傳統融資模式，成為當前房地產企業轉型的首要問題。

融資戰略作為企業財務戰略的重要組成部分，具有從屬性和系統性。對于房地產企業來說，融資戰略在企業戰略體系中的作用更加重要。在房地產業走向成熟，行業金融化趨勢初顯;疊加宏觀經濟下行，國家實施去杠桿政策，融資環境不斷收緊的背景下，房地產企業有必要認真思考過去的融資行為，以戰略思維制定和優化融資策略，并將融資戰略作為企業轉型戰略的重要組成部分和長期穩健發展的基本謀劃。

二、當前房地產企業融資的宏觀環境

（一）我國房地產市場化發展階段及宏觀政策調控

1988年，國務院出臺了一系列住房制度改革措施和細化實施方案，修改憲法中關于土地制度的內容，開啟房地產市場化的第一步。[1]到2017年，我國商品房銷售額達到13.37萬億元。房地產業經過30年的快速發展，成為對國民經濟產生舉足輕重影響的行業。其間大致經歷了3個發展階段：

1.房地產市場化起步階段（1988—1997年）。1988年之后，國家在產業政策上推動住房貨幣化改革，促使居民住房由原來的“以分為主”向“以買為主”轉變，其中1994年實施住房公積金制度成為全國住房制度改革的重點。到1997年，中共十五大召開，基本經濟制度確立，房地產價格市場化程度進一步提升，我國房地產市場真正開始起步。

2.房地產行業發展的黃金階段（1998—2007年）。1998年，我國明確提出要把房地產業培育成支柱產業，1999年之后出臺一系列扶持房地產業發展的政策，2003年土地“招拍掛”制度實施，房地產業市場化程度大大提高，房地產開發投資和商品房銷售增長率持續高漲，我國房地產業進入蓬勃發展的黃金期。同時，房地產行業出現了過熱現象，國家實施提高開發貸款標準及自有資本金投入比例，取消住房貸款優惠利率等緊縮政策，抑制房價過快上漲。

3.房地產市場周期發展迎接“白銀時代”（2008—2017年）。2008年美國次貸危機爆發后，在“四萬億”的財政刺激政策的影響下，我國房地產市場2009年出現強勢反彈，2010年國家宏觀調控政策加碼，到2014年房地產價格得到抑制，但市場庫存大量增加，2015年底國家實施去庫存政策，房地產市場又出現一輪量價齊升的增長，高房價問題再度成為市場焦點。2016年底，中央經濟工作會議提出住房要回歸居住屬性，國家對房地產市場實行更為嚴格的調控政策，從限購、限貸、限價，增加至限售和限商（商改住）“五限”的行政管制措施，堅決遏制房價上漲，房地產市場逐漸趨冷。房地產企業在強力調控的背景下，經歷了生死競速的發展后，也紛紛調整戰略，走向了轉型發展的道路，房地產行業的“白銀時代”已經到來。

2017年之后，我國房地產行業在經過周期性整合后進入成熟發展階段，銷售增速進一步放緩，到2019年商品房銷售額達15.97萬億元，同比增長6.5%，增速較2018年同期降低5.7個百分點。行業集中度進一步提升，前100家開發商獲得了2/3以上的市場份額，市場競爭更加激烈，各大房企也加快了業務轉型的步伐。

（二）房地產金融與企業融資環境

伴隨著房地產市場的不斷發展，我國房地產金融也在不斷成長。從1994年住房公積制度的實施，到1998年商業銀行實行個人住房消費貸款，國家從銀行信貸方面支持住房消費，促進了房地產市場的繁榮和增長。在我國實行商品房預售制情況下，銀行的住房按揭貸款和首付款成為房地產企業重要的負債資產來源。1998年以后，房地產開發業務的貸款限制逐漸放開，房地產企業的開發貸款規模出現快速增長。隨著房地產的不斷發展壯大以及我國資本市場的建設和發展，國內貸款在房地產開發企業資金來源中所占的比重波動下降，自籌資金與其他資金的供給比例不斷提升，信托、證券、基金以及影子銀行等融資渠道相繼打開，境外資金也開始滲入我國房地產行業，房地產金融向深層次結構發展。與此同時，金融緊縮政策成為國家在房地產市場出現過熱時抑制房價過快上漲的重要調控手段。受其影響，房地產企業無論是從銀行取得開發貸款，還是在資本市場上市、發債融資，都受到了嚴格監管和限制，企業在資本市場上籌集到資金并不容易。[2]

2017年黨的十九大報告提出“提高直接融資比重，促進我國多層次資本市場健康發展”的政策，為房地產企業未來在資本市場實現直接融資創造了更為寬松的融資環境。

三、房地產企業的融資現狀及存在的問題

（一）以間接融資為主，融資成本上升

我國資本市場與發達國家相比，成熟度還比較低，企業通過股票、債券等金融工具在證券市場進行直接融資的比重較低，商業銀行和其他金融機構借款一直是我國房地產企業的主要融資方式，在短時間里難以改變。[3]受國家限購、限貸、限售等政策的影響，企業預收賬款和供應商應付賬款等資金來源有所下降，銀行采取貨幣緊縮政策，限制對房地產企業的開發貸款，企業不得不尋找其他的間接融資渠道，其中委托貸款、信托融資、資產管理公司借款等融資渠道成為彌補開發資金不足的主要方式。相對于商業銀行開發貸款，其他渠道的融資期限更短、資金成本更高。

（二）權益資金占比較低，資產負債率高

房地產企業作為“重資產”行業，資金需求量巨大，依靠自身投入和內部資金積累是遠遠不夠的，這就需要通過股權或債務方式進行外部融資來滿足企業的資金需求。上市融資（IPO）是企業重要的股權融資方式，但受到國家對房地產行業調控的影響，2003年后房地產企業IPO發行審核多次被暫停，增發重組也往往被同時叫停，另外IPO對企業資格要求較高且審批手續繁雜，也不適用于中小房地產企業。[4]出于控制權等因素的考慮，企業更愿意采取借款、債券等方式進行債務融資，導致企業較高的資產負債率。據國家統計局數據得知，房地產企業資產負債率2013年76%、2014年77%、2015年77.7%、2016年78.3%、2017年79.1%，近幾年我國房地產企業資產負債率一直高于70%。[5]

（三）融資創新不夠，融資期限和業務發展不匹配

短期債務融資，決策和取得時間短，在房地產企業能夠快速銷售回籠資金的情況下，通過滾動開發、規模擴張，可以獲取超額利潤，企業拓展其他融資渠道的動能不足，導致中短期資金在部分地產企業融資結構中占比過大，和地產業務周期無法匹配，短債長投現象嚴重。在金融政策長期收緊的背景下，企業財務風險進一步加劇。

四、房地產企業融資戰略優化路徑

（一）優化融資戰略方向

1.充分利用各種融資工具，實現直接融資。通過金融工具直接融資，有利于房地產企業降低對銀行等金融機構的依賴，減少國家信貸政策緊縮造成的沖擊，實現更加多元化的融資結構，分散融資風險。隨著我國多層次資本市場的發展和壯大，融資工具更加豐富和多樣化。企業應摒棄傳統融資思路，充分利用資本市場，發行各類融資工具獲取資金，實現企業轉型戰略和融資方式的匹配。

2.提高企業權益融資比例，降低資產負債率。股權資本投入是房地產企業獲得長期資金來源的基本途徑，除了在證券市場發行股票外，吸收直接投資是權益融資的主要方式。其中采取股權合作、引入戰略投資者等方式籌集企業權益資金，實質上是房地產企業發揮專業管理和品牌優勢，將資金鏈前移，實現輕資產運營的模式之一。

3.存量資產證券化。這是房地產企業融資的第三條道路。在房地產存量時代，房地產企業通過運營持有物業，提供服務取得收入的經營模式將逐漸取代開發銷售物業的經營模式。相對于開發銷售模式，持有運營模式雖然可以取得穩定現金流收入，但資產周轉率必然大幅下降，不利于企業成長壯大。將各類存量資產證券化，不僅可以拓展融資渠道、降低融資成本，為企業帶來新的成長機會，也是企業主動適應房地產行業金融化趨勢的必然選擇。

（三）優化融資戰略路徑的具體建議

1.證券市場融資。隨著我國資本市場的不斷完善，融資工具越來越豐富。不少上市公司通過靈活運用各類發債工具如公司債、企業債、中期票據、短期融資券，滿足企業不同期限資金的需求;或通過發行永續債、可轉債等混合資本工具，在降低融資成本的同時，提升權益資本的比重。2020年3月，我國新修訂《證券法》正式生效，全面推行注冊制成為證券發行的基本定位，為企業上市融資創造了更多的便利條件。隨著新證券法的全面落實，注冊制在不久的將來一定會全面取代核準制，讓房地產企業能夠打通上市和增發融資的路徑，借力資本市場促進企業轉型。

2.利用境外資本市場融資。美國、中國香港、新加坡等境外資本市場相對于我國資本市場，發展更為成熟，制度更為完善。早在2005年，內地房地產企業就掀起了大規模香港上市的風潮，成就了一批明星企業。2012年以后，美國新一輪量化寬松政策開啟，大量熱錢涌入國際資本市場，中國房地產企業抓住機會，發行美元債券融資，開拓多元化融資渠道，降低融資成本。在目前國內融資環境持續緊張的情況下，有條件的房地產企業，利用國際資本市場發行海外債券融資，也是優化融資結構的一種選擇。

3.引入保險公司及房地產基金等長期投資者。保費規模的快速發展以及保險公司投資不動產政策的松綁，催生了保險公司投資優質不動產的需求。而房地產資產投資周期長、收益率高的特點與保險資金現金流特點相匹配。引入保險資金，有利于提升房地產企業的資金實力和信用，為房地產企業開展多元化、多領域發展提供了合作契機。從外部引入房地產基金作為資金提供者，利用房地產專業管理能力獲得回報，是房地產企業輕資產化的重要途徑。

4.多樣化股權合作。房地產企業利用自身品牌與管理優勢，采取“小股操盤”模式，和信托、資管、金控平臺等資金擁有方進行股權合作開發項目。一般要求合作方提供拿地、房屋建設等資金的大部分支持，企業擁有項目操盤權，并以此開展全環節或局部重點環節的合作。房地產企業以收取項目管理費和相應參股比例的項目收益，實現輕資產運營和發展。

5.商業物業抵押貸款支持證券（CMBS）和現金流資產支持證券（ABS）。房地產企業發行以商業物業為抵押、以物業未來收益（如租金、物業費、商業管理費等）為償債本息來源的資產支持證券產品（簡稱CMBS），或以其擁有的物業費、租金、購房尾款等現金流資產發行，以未來的現金流作為還款來源的資產證券化產品（簡稱ABS），是目前房地產企業進行資產證券化的主要方式。通過資產證券化，不僅可以盤活存量資產，降低融資成本，也因為發行ABS產品的監管相對較松，為達不到發行股票和債券融資條件卻擁有相關證券化資產的中小企業提供了一個寶貴的融資渠道。

6.房地產投資信托基金（REITs）產品。房地產信托投資基金是一種通過發行股份或受益憑證匯集資金，由專門的基金托管機構托管，并委托專門的投資機構進行房地產投資經營管理，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。受到我國相關法律法規的限制，國內仍未出現真正意義上的REITs產品，現階段國內較多采取的是“資產支持專項計劃+私募基金”的類REITs模式。隨著我國法律法規、監管政策的不斷完善，相信在不久的將來，將會推出我國真正意義上的房地產投資信托基金（REITs）產品。資產證券化必將成為房地產企業在存量時代轉型升級的重要融資工具。

五、結語

傳統的“重資產、高負債、高周轉”的發展模式讓房地產企業在“黃金時代”實現了快速成長。在房地產“白銀時代”，企業結合自身業務轉型方向優化融資戰略路徑，就是要外部整合金融資源，內部提升資產運管效率，在強化風險控制和資金安全的基礎上，做到“輕資產、低負債、高效率”運營，從而實現企業長期穩健發展的目標。

（作者單位為中農發置業有限公司）

參考文獻

[1] 陸岷峰，歐陽文杰.中國房地產與房地產金融七十年運行軌跡、經驗與展望——兼論房地產去金融化[J].長春金融高等專科學校學報，2019（05）：12-25.

[2] 岳會玉，王朋艷.房地產企業多元化融資方式研究——以萬科地產為例[J].河北企業，2017（10）：82.

[3] 張曉玲，吳侃.淺析房地產企業融資策略和融資風險控制[J].現代經濟信息，2016（20）：125.

[4] 張齊浩.我國房地產企業融資模式現狀和改善策略研究[J].地產，2019（07）：78.

[5] 菅婭靖.我國房地產上市公司融資結構分析——以萬科地產為例[J].中國中小企業，2020（01）：161.