聯(lián)明股份擬高溢價(jià)購買“兄弟企業(yè)”標(biāo)的公司成長能力、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常

周月明

5月27日，主營汽車零部件的上市公司聯(lián)明股份發(fā)布了購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易公告，擬以5.82億元、溢價(jià)521.48%的價(jià)格收購自己的“兄弟公司”聯(lián)明包裝。然而因標(biāo)的公司與上市公司主要客戶有所重疊、毛利率又高于同行業(yè)可比公司等問題，就在此次并購草案出爐后不久，上市公司便收到了監(jiān)管層的問詢。而對于交易所的問詢，上市公司于6月20日發(fā)布了延期回復(fù)公告。

查看聯(lián)明股份披露的收購草案，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)被收購標(biāo)的聯(lián)明包裝不僅營收、采購等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上存在一些異常，且其供應(yīng)商的身份、“核心競爭力”等方面也都有不少疑問，對于這些異常和疑問，是需要上市公司作進(jìn)一步解釋的，否則這次并購的合理性就很值得商榷了。

標(biāo)的公司資產(chǎn)多是“紙面富貴”，供應(yīng)商身份存在很大懸疑

近幾年來，上市公司聯(lián)明股份營收和業(yè)績表現(xiàn)略顯頹勢。2017年至2019年間，雖然前兩年仍實(shí)現(xiàn)同比增長，但增速卻在大幅下滑，分別為10.07%和0.98%;2019年，營收更是出現(xiàn)上市以來首次負(fù)增長，達(dá)-5.65%。相較營收增速的一路下滑，其業(yè)績同樣在減少，歸母凈利潤2017年至2019年分別實(shí)現(xiàn)1.25億元、1.15億元和7303萬元，同比下滑3%、8%和36.5%。

或許是為了改變經(jīng)營業(yè)績增長乏力的現(xiàn)實(shí)，聯(lián)明股份在今年選擇收購新資產(chǎn)拓展企業(yè)的新的盈利點(diǎn)，而這次收購的標(biāo)的不是別人，正是控股股東上海聯(lián)名投資集團(tuán)旗下的聯(lián)明包裝。對于“兄弟公司”，聯(lián)明股份給出的估值是比較“大方”的，溢價(jià)幅度高達(dá)521%，在收購?fù)瓿珊螅瑢⑿略錾套u(yù)約4.88億元。對于上市公司而言，倘若聯(lián)明包裝的實(shí)際資質(zhì)、未來成長空間能匹配得上這一估值，倒也是一件“兩全其美”的事，可若聯(lián)明包裝實(shí)際資質(zhì)并不佳，則對于聯(lián)明股份來說，就是一個(gè)隱藏的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，因?yàn)闃?biāo)的公司未來一旦出現(xiàn)業(yè)績變臉，或未能完成業(yè)績承諾，則上市公司就將面臨資產(chǎn)減值，甚至業(yè)績突然“跳水”的可能。

并購草案披露，被收購標(biāo)的聯(lián)明包裝主營業(yè)務(wù)是對汽車整車制造商、零部件供應(yīng)商提供包裝方案規(guī)劃、包裝器具設(shè)計(jì)和制造等。2018年、2019年?duì)I收分別實(shí)現(xiàn)2.62億元和2.85億元，凈利潤分別實(shí)現(xiàn)4868萬元和5051萬元。然而需要注意的是，聯(lián)明包裝大客戶集中度過高現(xiàn)象明顯，2018年、2019年前五大客戶貢獻(xiàn)占營收的80.61%和88.71%。在企業(yè)經(jīng)營中，身靠大客戶雖然一方面會受到一些“蔭庇”，但另一方面也會因大客戶強(qiáng)勢而導(dǎo)致公司經(jīng)營受到制約，如某一年大客戶突然減少訂單就會導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績變化明顯。更為重要的是，大客戶貢獻(xiàn)占比過高，其往往在資金鏈上、供應(yīng)鏈上的話語權(quán)就會更加強(qiáng)勢，比如先交貨后付款、延長回款賬期等現(xiàn)象也就較為常見，如此情況下，也就會給下游企業(yè)的經(jīng)營資金周轉(zhuǎn)帶來壓力，而這一點(diǎn)在聯(lián)明包裝的身上是有所體現(xiàn)的。2018年、2019年，聯(lián)明包裝應(yīng)收賬款占營收的比例均超過3成，分別達(dá)到39.2%和32.7%。2019年時(shí)，聯(lián)明包裝的應(yīng)收賬款還占其總資產(chǎn)的比例的44.5%、占流動(dòng)資產(chǎn)比例的81.6%。若以上述數(shù)據(jù)看，上市公司以5.82億元、增值率超過5倍的價(jià)格進(jìn)行收購，所換來的標(biāo)的公司資產(chǎn)近5成是債務(wù)，而這里面又是存在一定的壞賬風(fēng)險(xiǎn)的。

除了大客戶集中度過高問題，聯(lián)明包裝的供應(yīng)商也較為集中，2018年、2019年，前五大供應(yīng)商占采購比例分別為54.03%、49.88%。不過，相較于采購規(guī)模的集中，《紅周刊》記者更為關(guān)心的是其多家供應(yīng)商人員規(guī)模非常小的問題，比如這兩年進(jìn)入前五大供應(yīng)商名單的煙臺酷博自動(dòng)化科技有限公司，聯(lián)明包裝2018年、2019年向其采購的金額分別為527萬元和806萬元，據(jù)Wind披露的工商信息，其員工數(shù)量只有3人;又比如2019年新增的前五大供應(yīng)商之一的武漢安德菲爾包裝設(shè)備有限公司，來往金額597萬元，員工數(shù)量僅有8人;即使這兩年聯(lián)明包裝最大的供應(yīng)商沈陽可歆物流裝備有限公司，來往金額在1500萬元左右，員工數(shù)量也只有13人。若這些供應(yīng)商人員規(guī)模屬實(shí)，那么讓人產(chǎn)生疑惑的是，聯(lián)明包裝為何會選擇如此小規(guī)模的公司作為外協(xié)加工服務(wù)對象，這些小公司提供的產(chǎn)品能夠保證質(zhì)量可靠穩(wěn)定性嗎？

聯(lián)明包裝核心研發(fā)能力并不“硬核”

除了大客戶集中度高和供應(yīng)商身份存在疑點(diǎn)之外，《紅周刊》記者還注意到聯(lián)明包裝的毛利率比同行業(yè)可比上市公司要高出不少。并購草案披露，聯(lián)明包裝2018年、2019年的毛利率分別為31.8%、31.56%，而同期可比上市公司毛利率平均水平分別為22.15%和24.87%，這兩年分別高出9.65和6.69個(gè)百分點(diǎn)。對此，公司解釋稱，是因?yàn)椤奥?lián)明包裝是國內(nèi)少數(shù)具有整車包裝器具規(guī)劃設(shè)計(jì)能力的服務(wù)提供商之一……主營業(yè)務(wù)包裝器具的整體方案規(guī)劃、設(shè)計(jì)具有較高的技術(shù)含量，而可比公司主要側(cè)重于包裝生產(chǎn)制造”。

可疑點(diǎn)在于，聯(lián)明包裝2018年和2019年的研發(fā)費(fèi)用分別為384.7萬元和395.6萬元，占當(dāng)期營收的1.47%和1.39%，而可比上市公司（新通聯(lián)、奧瑞金、王子新材、華源控股、通產(chǎn)麗星）同期研發(fā)費(fèi)用占營收的比例就有3家比聯(lián)明包裝要高，如此情況說明，這些可比上市公司中多數(shù)對研發(fā)的投入要比聯(lián)明包裝要大，并不是只生產(chǎn)沒技術(shù)的公司。因此，標(biāo)的公司所表述的技術(shù)含量高而毛利率高的理由，其可信度似乎還是有些勉強(qiáng)的，而對此，交易所在問詢函中也予以了質(zhì)疑，讓其解釋其中的合理性。

此外，還有一點(diǎn)值得注意的是，2019年聯(lián)明包裝的研發(fā)費(fèi)用中職工薪酬為365.16萬元，而當(dāng)期技術(shù)人員有74人，平均每位技術(shù)員工的年薪僅為4.93萬元，如果說這一工資水平在西北地區(qū)或經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)尚能理解，但標(biāo)的公司是位于武漢，且還有28名技術(shù)人員在子公司上海包裝工作，相對于武漢、上海這種超大城市的員工薪資水平來說，普遍薪酬較高的技術(shù)員工2019年年薪才4.93萬元，顯然是有些不合理。依據(jù)社會公開數(shù)據(jù)，2018年時(shí)，上海市年平均工資已經(jīng)達(dá)到93984元，而武漢市城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資也有73671元。

聯(lián)明包裝表示，其核心競爭力和特色很大一部分就在于其研發(fā)設(shè)計(jì)能力，然而無論從研發(fā)投入所占比例還是研發(fā)員工薪資水平看，聯(lián)明包裝似乎并不太具有競爭力，那么其核心競爭力是否真的“硬核”？未來盈利空間是否真的廣闊？是否真的能成為聯(lián)明股份新的增長引擎？都是令人感到擔(dān)憂的。需要注意的是，從其2018年、2019年凈利率表現(xiàn)看，聯(lián)明包裝已經(jīng)出現(xiàn)下滑，分別為18.5%和17.7%。

在此次披露的并購草案中，聯(lián)明包裝還給出了業(yè)績承諾，2020年至2022年分別實(shí)現(xiàn)4190萬元、5673萬元和6138萬元凈利潤。可值得注意的是，聯(lián)明包裝2018年、2019年的凈利潤已經(jīng)達(dá)到4868萬元和5051萬元，其2020年的業(yè)績承諾竟然比已實(shí)現(xiàn)的業(yè)績還要低。如果說2020年業(yè)績承諾較低是因?yàn)橐咔榈挠绊懀敲雌?021年和2022年的業(yè)績承諾的增長率分別為35%和8%，則似乎暗示公司對自身未來的成長空間和成長速度也并不是抱有很大的信心。

標(biāo)的公司存營收虛增之嫌

《紅周刊》記者根據(jù)標(biāo)的公司審計(jì)報(bào)告，核算了聯(lián)明包裝2019年的營收數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其中存在不小的異常。

2019年，聯(lián)明包裝營業(yè)收入為2.85億元，若考慮到國內(nèi)增值稅稅率16%的影響，則其2019年含稅總營收大約為3.3億元。同期，聯(lián)明包裝2019年的合并現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)顯示，公司的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為2.86億元。此外，2019年公司新增加預(yù)收款為179.11萬元，在對沖同期與現(xiàn)金收入相關(guān)的預(yù)收款項(xiàng)影響后，與2019年?duì)I收相關(guān)的現(xiàn)金流入了2.84億元。

將2019年的含稅營收與現(xiàn)金收入數(shù)據(jù)勾稽，則2019年含稅收入比現(xiàn)金收入多出4643.33萬元。理論上， 2019年的應(yīng)收款項(xiàng)應(yīng)該新增約4643萬元才符合財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)間的勾稽關(guān)系。

然而，在2019年的資產(chǎn)負(fù)債表中，聯(lián)明包裝的應(yīng)收賬款（包含壞賬準(zhǔn)備）、應(yīng)收票據(jù)合計(jì)為9348萬元，比上一年同類項(xiàng)目合計(jì)金額不僅沒有增加，相反還減少了913萬元，與4643萬元理論新增金額存在5557萬元差異。

值得注意的是，即使不考慮增值稅稅率的問題，聯(lián)明包裝2019年?duì)I業(yè)收入也比現(xiàn)金收入多出了82.98萬元，這意味著其當(dāng)年的應(yīng)收款項(xiàng)至少也應(yīng)該新增82.98萬元以上，而不是減少913萬元。

在審計(jì)報(bào)告中，聯(lián)明包裝并未披露有任何應(yīng)收票據(jù)背書金額，因此即使不考慮增值稅因素，標(biāo)的公司數(shù)據(jù)仍存在千萬元異常，如果公司沒有更好的解釋理由，難免讓人懷疑公司存在營收虛增的可能，進(jìn)而懷疑虛增的目的很可能是為了讓公司資產(chǎn)評估出更高的估值。

標(biāo)的公司采購數(shù)據(jù)有異常

除了上述營收相關(guān)數(shù)據(jù)出現(xiàn)異常外，《紅周刊》記者同樣核算了聯(lián)明包裝的采購相關(guān)數(shù)據(jù)，同樣發(fā)現(xiàn)有一些疑問存在。

據(jù)并購草案以及聯(lián)明包裝審計(jì)報(bào)告， 2019年其向前五大供應(yīng)商采購金額為4422.52萬元，占總采購額比例為49.88%，由此推算出當(dāng)年其采購總額為8866萬元，若考慮到16%的國內(nèi)增值稅稅率，那么，2019年含稅采購金額為1.03億元。

在2019年的現(xiàn)金流量表中，公司“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”為9565.24萬元，剔除當(dāng)年預(yù)付款項(xiàng)新增加的30.7萬元，則與采購相關(guān)的現(xiàn)金支出為9534.54萬元，若將含稅采購與現(xiàn)金支出相勾稽，可發(fā)現(xiàn)其2019年含稅采購金額比現(xiàn)金支出多出750.39萬元。理論上，當(dāng)年的應(yīng)付款項(xiàng)也應(yīng)該增加這些金額才合理。

可事實(shí)上，查看聯(lián)明包裝審計(jì)報(bào)告可發(fā)現(xiàn)，2019年其應(yīng)付款項(xiàng)為3957.97萬元，比上一年同類項(xiàng)金額未增反減少146萬元，與理論應(yīng)增加金額相差了897萬元。那么，如此的數(shù)據(jù)異常原因又是什么？