制度的核變比調整指數更重要

黃湘源

上證指數十年不漲，不僅與美國道瓊斯指數、納斯達克指數不斷迭創新高形成鮮明反差，即使與A股創業板等指數的上漲趨勢相比也顯得黯然失色很多。指數失真很大程度上與其編制方法存在缺陷有著十分重要的關系，但相比調整指數更重要的其實是市場制度的核變，逐步推開注冊制改革是從優化資源配置入手，從根本上讓股市功能發生真正變化的必經之路。

A股市場基礎性制度需要及時補加快改

相對于目前的總市值加權編制方式，上證指數如果能像一些國際成熟股市以及中證指數一樣，采用市值加權和自由流通市值加權分級靠檔的指數編制方式，或有可能將更大程度地符合和滿足目前市場對于激活交易活躍度的要求。

隨著ST股被排除在指數之外，上證指數的整體盈利水平盡管或有望得以改善，但這些風險警示股在上證指數成分股數量的占比不過5.77%，總市值占比更是僅為0.56%，剔除風險警示股對于整體指數的影響其實是相對有限的。即使績差公司被全部剔除，并將創業板和紅籌股等能拉動指數的有力因素全部納入，也難免會再發生老問題沒解決新矛盾又出現的情況。簡單地將解決指數失真問題的希望寄托在一次性的指數編制方式的技術性調整上，顯然并不客觀。只有在制度上補齊退市和投資者保護兩大短板，才能讓指數保持優勝劣汰的堅實基礎。

上證指數之所以在注冊制改革尚未推開前急于先行一步調整，無非是看到了創業板指數連續出現了快速上漲的態勢。但創業板市場生態的變化，并不說明創業板在指數設置上比上證指數有多大優越性，更多的還是注冊制改革給市場所帶來的機會。上證主板如果不是在市場基礎性制度設置上去尋找自己存在的問題和差距，而只是祈求在市場交易機制方面同已經啟動注冊制改革的創業板一爭高下，則難免會偷雞不成蝕把米，不僅自身的不足未能彌補，在基礎制度建設方面也有可能被落下更遠。

目前，包括創業板在內的市場基礎性制度按照注冊制的要求不僅需要及時補，更需要加快改。但現在看來，如何補卻并不像想象中的容易，這一方面，ETF的一哄而起不可謂不是一個值得深思的教訓。

隨著科創板的開通，扎堆申報的ETF無不吸金有余，規模激增。可一些ETF不僅存在產品同質化的情形，且往往穿新鞋走老路，最終無非淪落為了機構打新科創板的快捷通道而已。這不僅不利于在穩定的基礎上活躍市場交易，反而加劇了市場的波動。正是在這種情況下，有關當局一度暫緩了科技類ETF的審批。在創業板指創下本輪行情以來的新高，且運行了一年多的科創板開始迎來第一波解禁高潮的背景下，科技類ETF審批的松動能否從市場交易的角度對于倡導價值投資理念，提升市場活躍度，體現出更加良好的促進作用，顯然還有待進一步的觀察。

注冊制需要的是真正的改革

不通過穩步改革，而是通過靠行政干預按下快捷鍵，無論是對改善基礎性制度建設還是提高交易機制活躍度來說，都是治標不治本。盡管360、富士工業、中芯國際的閃電過會似乎讓人看到了一點中概紅籌股回歸的示范性趨勢，可為何阿里、京東、小米等更多的中概紅籌股還是寧愿選擇到香港二次上市，甚至在向A股遞上了回歸申請的情況下最終又變了卦？不難看出，對于資本市場來說，閃電過會的誘惑力還是十分有限的。注冊制改革需要的是真改革，而不是掛羊頭賣狗肉，說的是注冊制，做的其實還是老一套的行政審核制。真正發揮市場在資源配置優化方面的功能性作用其實依然還是離題萬里。

中國股市的當務之急，與其說是通過盡快改變指數失真之類市場交易性行為的表面癥狀以更好地提升市場的活躍度，還不如說要更好地提升目前投資者越來越難以獲得本應該與經濟的增長相匹配的財富效應。這也正是“建制度，少干預，零容忍”九字方針中的應有之義。在市場制度性定位上一以貫之重融資輕回報的傾向性問題如果得不到很好的解決，包括ETF在內的基金，尤其是公募基金看政策市的眼色進行投機性操作，而不是堅定不移地奉行價值投資原則的投資習慣如果得不到很好的改變或轉變，不要說十年不漲的上證指數依然將無法讓投資者看到更多賺錢的希望，就是指數在通過指數編制方式改變之后上漲了，投資者也仍然有可能賺了指數不賺錢。

某種意義上，迎合市場對于隱藏在指數上漲背后的利益需求而不惜明目張膽地“手動調指數”，充其量不過是徒勞無益的“調換溫度計”，扎扎實實地讓股市更好地成為國民經濟發展的晴雨表才是讓更多投資者增加財富效應獲得感的根本大計。