九強(qiáng)生物收購(gòu)標(biāo)的估值不合理業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式設(shè)置耐人尋味

劉杰

九強(qiáng)生物擬斥資18億元收購(gòu)邁新生物，然而標(biāo)的公司估值似乎不合理性，此外，其業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式的設(shè)置也疑點(diǎn)重重，一旦標(biāo)的公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期，上市公司恐深受影響。更關(guān)鍵的是，標(biāo)的公司營(yíng)收及庫(kù)存商品數(shù)據(jù)的真實(shí)性也令人生疑。

6月13日，九強(qiáng)生物更新了收購(gòu)草案，其擬與中國(guó)醫(yī)藥投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)藥投資”）形成聯(lián)合投資者，共同采用現(xiàn)金支付的方式，購(gòu)買(mǎi)福州邁新生物技術(shù)開(kāi)發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“邁新生物”）95.55%的股權(quán)。其中，九強(qiáng)生物擬受讓標(biāo)的公司65.55%的股權(quán)，國(guó)藥投資擬受讓標(biāo)的公司30%的股權(quán)。

《紅周刊》記者翻閱收購(gòu)草案發(fā)現(xiàn)，九強(qiáng)生物此次收購(gòu)標(biāo)的營(yíng)收、庫(kù)存商品等數(shù)據(jù)存諸多疑點(diǎn);本次交易中，標(biāo)的公司評(píng)估價(jià)值的合理性有待商榷;更關(guān)鍵的是，標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾的可實(shí)現(xiàn)性令人擔(dān)憂，而業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式的設(shè)置又似乎不甚合理，倘若日后標(biāo)的公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期，未能完成業(yè)績(jī)承諾，屆時(shí)上市公司恐怕只能獨(dú)吞“苦果”。

估值合理性存疑

本次收購(gòu)的標(biāo)的公司邁新生物是一家從事病理診斷試劑和自動(dòng)化染色儀器的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售以及臨床病理檢測(cè)服務(wù)的生物醫(yī)藥技術(shù)企業(yè)。本次交易中，其65.55%的股權(quán)交易價(jià)格為18.03億元，然而，這對(duì)截至2020年一季度末賬面貨幣資金僅余2.26億元的九強(qiáng)生物來(lái)說(shuō)壓力不小。由于收購(gòu)對(duì)價(jià)較高，2020年4月27日，九強(qiáng)生物發(fā)布非公開(kāi)發(fā)行A股預(yù)案（二次修訂稿），擬向國(guó)藥投資定向增發(fā)股份，募集資金12億元。但即便此次增發(fā)實(shí)施成功，九強(qiáng)生物賬面資金與募資合計(jì)也不過(guò)14.26億元，相比18.03億元的收購(gòu)價(jià)格，仍有3.77億元的資金缺口。

事實(shí)上，此次交易中，標(biāo)的公司的高對(duì)價(jià)是建立在高估值基礎(chǔ)上的。據(jù)草案顯示，截至2019年12月31日，邁新生物歸母凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值為3.99億元，經(jīng)收益法評(píng)估，其100%股權(quán)的評(píng)估價(jià)值為27.57億元，評(píng)估增值23.58億元，增值率高達(dá)591.51%。

然而，邁新生物高估值背后卻存在諸多疑問(wèn)，據(jù)草案顯示，在評(píng)估測(cè)算中，邁新生物未來(lái)現(xiàn)金流估算中未考慮研發(fā)費(fèi)用支出，對(duì)此深交所在問(wèn)詢函中也質(zhì)疑其合理性。

事實(shí)上，邁新生物未來(lái)現(xiàn)金流金額的大小直接影響了其評(píng)估結(jié)果，草案顯示，2018年度、2019年度，其研發(fā)費(fèi)用分別為2494.16萬(wàn)元、2451.59萬(wàn)元，這意味著其現(xiàn)金流預(yù)測(cè)中每年都少計(jì)了數(shù)千萬(wàn)元研發(fā)費(fèi)用的流出，數(shù)年之下，少計(jì)流出金額可達(dá)數(shù)億元，因此邁新生物估值合理性有待商榷。

業(yè)績(jī)承諾問(wèn)題諸多

基于標(biāo)的公司的高估值，收購(gòu)?fù)瓿珊螅艔?qiáng)生物將新增商譽(yù)15.41億元，占其2019年備考合并財(cái)務(wù)報(bào)表中凈資產(chǎn)的比重高達(dá)78.20%，可見(jiàn)，新增商譽(yù)對(duì)九強(qiáng)生物影響巨大，倘若未來(lái)邁新生物業(yè)績(jī)不及預(yù)期，出現(xiàn)巨額商譽(yù)減值，恐將令九強(qiáng)生物的業(yè)績(jī)“傷筋動(dòng)骨”。既然如此，那么邁新生物業(yè)績(jī)承諾的可實(shí)現(xiàn)性又有多高呢？

具體來(lái)看，2018年、2019年，邁新生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為3.36億元、4.33億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為6886.16萬(wàn)元、1.22億元，可推算出其凈利潤(rùn)率分別為20.48%、28.22%。而根據(jù)評(píng)估預(yù)測(cè)，2020年、2021年，邁新生物預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為4.6億元、6.37億元，倘若以其2019年較高的凈利潤(rùn)率水平估算的話，上述兩年中，其可能實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為1.3億元、1.8億元。但據(jù)邁新生物的業(yè)績(jī)承諾來(lái)看，2020年、2021年應(yīng)分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)不低于1.43億元、2億元。也就是說(shuō)，在上述期間，推算出的凈利潤(rùn)分別低于其業(yè)績(jī)承諾凈利潤(rùn)1264.03萬(wàn)元、2055.21萬(wàn)元，由此來(lái)看，邁新生物想要實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，仍有壓力。

更重要的是，上述推算是基于邁新生物未來(lái)營(yíng)業(yè)收入高速增長(zhǎng)的前提之下，2020年、2021年，邁新生物營(yíng)業(yè)收入同比增速分別為6.38%、38.43%。其中，2020年，邁新生物營(yíng)收增速較低，對(duì)此，九強(qiáng)生物在草案中解釋為：“受新冠病毒的影響，醫(yī)院門(mén)診量、住院量均有所下滑，導(dǎo)致病理科對(duì)檢測(cè)試劑的需求量亦有所降低，目前標(biāo)的公司2020年一季度業(yè)務(wù)已受影響，而2020年全年的銷(xiāo)售額預(yù)計(jì)也將受到?jīng)_擊。”

關(guān)鍵在于，本次疫情尚未結(jié)束，其具體影響目前還無(wú)法確定，而2021年，邁新生物能否不受疫情影響也還未知，其營(yíng)業(yè)收入能否實(shí)現(xiàn)38.43%的高增速還是個(gè)問(wèn)題。

事實(shí)上，38.43%的營(yíng)收增速已經(jīng)相當(dāng)高了，在草案中，邁新生物選擇了凱普生物、邁克生物、科華生物、華蘭生物為行業(yè)可比公司，2018年及2019年，行業(yè)公司的營(yíng)收增速平均值分別為25.91%、20.51%，而同期邁新生物的營(yíng)收增速分別為28.92%、28.68%，可見(jiàn)，上述兩年中，邁新生物營(yíng)收增速雖然遠(yuǎn)高于行業(yè)均值，但仍未超過(guò)30%。因此，其2021年如何達(dá)到38.43%的增速就很令人懷疑了。

邁新生物業(yè)績(jī)承諾的可實(shí)現(xiàn)性令人擔(dān)憂，故業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償就顯得很重要了，然而此方面的條款設(shè)置，卻仍然存在很大的疑點(diǎn)。

據(jù)草案顯示，本次業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)姆绞綖椋喝衾塾?jì)實(shí)際凈利潤(rùn)未達(dá)到累計(jì)承諾凈利潤(rùn)的80%，則業(yè)績(jī)補(bǔ)償金額=[（累計(jì)承諾凈利潤(rùn)-累計(jì)實(shí)際凈利潤(rùn)）/累計(jì)承諾凈利潤(rùn)]×42.55%×27.5億;若累計(jì)實(shí)際凈利潤(rùn)達(dá)到累計(jì)承諾凈利潤(rùn)的80%，則業(yè)績(jī)補(bǔ)償金額=（累計(jì)承諾凈利潤(rùn)-累計(jì)實(shí)際凈利潤(rùn)）×42.55%。

問(wèn)題在于，其本次收購(gòu)的是標(biāo)的公司65.55%的股權(quán)，然而業(yè)績(jī)承諾設(shè)置中的股權(quán)比例卻僅為42.55%，這意味著還有23%的收購(gòu)股權(quán)是沒(méi)有業(yè)績(jī)補(bǔ)償保障的，因此其業(yè)績(jī)承諾的設(shè)置恐難覆蓋交易的全部風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)倘若標(biāo)的公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期，恐怕九強(qiáng)生物就要獨(dú)吞“苦果”了。

營(yíng)業(yè)收入真實(shí)性待考

此外，《紅周刊》記者核算其2019年的營(yíng)業(yè)收入與相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)勾稽關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，其中竟然存在數(shù)千萬(wàn)元的差異。

據(jù)草案顯示，邁新生物2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.33億元（如表1），其營(yíng)業(yè)收入適用于13%的增值稅稅率（注：自2019年4月1日，增值稅稅率由16%下調(diào)為13%，故分別按調(diào)整前后稅率，按月均收入估算增值稅），可估算出當(dāng)年其含稅營(yíng)業(yè)收入約為4.92億元。

2019年，邁新生物“銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為4.09億元，因其預(yù)收賬款變動(dòng)額較小，故不考慮該因素影響，將現(xiàn)金流入金額與含稅營(yíng)業(yè)收入相較少了8297.06萬(wàn)元，理論上，這應(yīng)當(dāng)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性債權(quán)出現(xiàn)同等規(guī)模的增加。

邁新生物2019年末的應(yīng)收賬款和應(yīng)收款項(xiàng)融資合計(jì)為2.04億元，相較2018年末的1.6億元，增加了4324.74萬(wàn)元，然而，這卻比理論應(yīng)增加的8297.06萬(wàn)元少了3972.32萬(wàn)元，這也就意味著邁新生物有數(shù)千萬(wàn)元的含稅營(yíng)收既沒(méi)有相關(guān)現(xiàn)金流入，也沒(méi)有形成經(jīng)營(yíng)性債權(quán)的增加，存在虛增的嫌疑。

標(biāo)的公司庫(kù)存商品有蹊蹺

除營(yíng)收外，邁新生物的庫(kù)存商品數(shù)據(jù)也有蹊蹺。據(jù)草案顯示，其主要產(chǎn)品包括一抗、檢測(cè)系統(tǒng)試劑盒、配套試劑。2018年、2019年，以上產(chǎn)品的產(chǎn)銷(xiāo)率均略超80%，也就意味著其當(dāng)期未能將生產(chǎn)的產(chǎn)品售罄，剩余產(chǎn)品將導(dǎo)致企業(yè)的庫(kù)存增加。

而草案中披露了邁新生物主要產(chǎn)品的庫(kù)存情況（如表2），2018年、2019年，一抗的期末庫(kù)存分別為623.98萬(wàn)元、506.43萬(wàn)元，檢測(cè)系統(tǒng)試劑盒期末庫(kù)存分別為150.22萬(wàn)元、174.28萬(wàn)元，配套試劑期末庫(kù)存分別為23.04萬(wàn)元、39.28萬(wàn)元。以上幾類(lèi)產(chǎn)品的期末庫(kù)存合計(jì)分別為797.24萬(wàn)元、719.99萬(wàn)元。

然而，據(jù)草案披露，2018年、2019年，邁新生物存貨中庫(kù)存商品的賬面價(jià)值卻分別高達(dá)2288.06萬(wàn)元、3453.89萬(wàn)元，與其披露的主要產(chǎn)品的期末庫(kù)存金額相較，分別多出了1490.82萬(wàn)元、2733.9萬(wàn)元。

令人不解的是，邁新生物的庫(kù)存商品為何會(huì)多出數(shù)千萬(wàn)元，難道是上述三類(lèi)產(chǎn)品未能涵蓋其大部分產(chǎn)品價(jià)值？

進(jìn)一步來(lái)看，草案顯示，2018年、2019年，邁新生物的主要產(chǎn)品一抗、檢測(cè)系統(tǒng)試劑盒及配套試劑銷(xiāo)售收入合計(jì)分別達(dá)3.18億元、4.13億元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的94.64%、95.45%，可見(jiàn)，此三類(lèi)產(chǎn)品已經(jīng)覆蓋了邁新生物九成以上的營(yíng)收收入。

然而，邁新生物上述三類(lèi)產(chǎn)品期末庫(kù)存金額，在以上兩年中分別僅占其存貨中庫(kù)存商品金額的34.84%、20.85%。倘若數(shù)千萬(wàn)的差異真是由其他產(chǎn)品導(dǎo)致的，這就意味著為邁新生物貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5%左右的產(chǎn)品，大量積壓在倉(cāng)庫(kù)中，占到了庫(kù)存商品的6～8成之多，這豈不是很奇怪嗎？如果真有這樣的產(chǎn)品大量積壓于倉(cāng)庫(kù)，恐怕還需要公司予以說(shuō)明，否則的話，其庫(kù)存商品出現(xiàn)的上述異常狀況就需要公司合理解釋了。