上證指數“大修” 無關投資者賺錢難易

張俊鳴

被無數投資者詬病“十年不漲”的上證指數，最近露出一絲牛市的曙光，除了受創業板指數勇創年內新高的帶動外，上交所推出的指數修改方案，更讓一些投資者認為“指數牛”就要到來。這次13年來首次的修改，是上證指數30年來最大的一次變動，在一定程度上回應了之前市場認為“指數失真”、急需修改的看法，但對全體投資者來說，上證指數的“大修”和自身的投資績效并沒有直接關系，所謂的“修改指數帶來牛市”的說法更沒有科學根據，上證指數的漲跌依然是“僅供參考”而已。

三大修改“打補丁”有利指數表現

上證指數作為A股歷史最長的指數之一，被許多投資者視為大盤漲跌的晴雨表，但“倚老賣老”多年代表性卻不斷降低。除了深市規模壯大的原因之外，上證指數本身的構成、編制方式也被外界詬病。此次上交所三管齊下，剔除ST股票、將新股計入指數時間延長到3個月或一年，并納入科創板，這三方面都是此前市場呼吁修改的“痛點”，在一定程度上提高了指數的代表性，客觀上也都有利于上證指數未來的表現。

上市公司被ST之后經常伴隨股價大跌甚至連續跌停，剔除之后顯然有利于減少這部分績差股對指數的拖累;新股計入指數時間延長，可以讓指數回避目前常見的新股剛上市被熱炒的高估階段，減少新股價值回歸過程對指數的影響;納入科創板股票雖然是體現“綜合指數”的必然舉措，但實施時間放在7月22日，客觀上也會回避科創板首批公司上市一周年，巨量限售股解禁對股價的沖擊。因此，不少投資者認為編制規則“大修”之后有利于上證指數表現，甚至催生所謂的“指數牛”。

不過，此次上證指數“大修”繼續維持原有的總股本加權模式，而沒有采用目前許多國際指數通用的自由流通股本加權方式，一些總股本巨大、但實際流通股比例較低的金融、石油等指標股依然占據了較大的權重，此前市場認為的“代表性”問題沒有得到徹底解決。同時，這些權重股短期內也很難有巨大的想象空間，像金融系統面臨“1.5萬億讓利”的政策目標，石油有油價低迷、需求萎縮的影響，房地產則有“房住不炒”的政策調控，要擺脫基本面的束縛大幅上升難度極大。因此，滬指“一修就靈”恐怕是美好的愿望而已。

“十年不漲”的幻影早被打破

投資者之所以對指數編制規則的修改寄予厚望，很大程度上和上證指數“十年不漲”關系密切，圍繞3000點整數關“坐電梯”成為過去十年滬指的主基調，也讓許多人口中的“大盤”成為原地踏步的代名詞。不過，從理性的角度來看，“十年不漲”只是上證指數的特有現象，A股其它主要指數在過去十年都出現了一定的漲幅。即使是滬市本身，和上證指數樣本股一模一樣的上證流通指數，只是因為采用自由流通市值加權分級靠檔方式編制，金融、能源的占比大幅下降，就明顯跑贏了上證指數，表現和其它主要指數接近。自2010年1月誕生以來，截止今年6月19日，上證流通指數上漲超過14%，而同期上證指數下跌超過9%，二者落差高達23%（見圖1）。

而目前滬深兩市惟一一只掛鉤上證指數走勢的ETF基金——綜指ETF，表現更遠超指數。2011年3月25日綜指ETF在上交所掛牌以來，截止今年6月19日，九年多的時間里累計上漲約34%，而同期上證指數則微跌不到1%，二者差距超過30個百分點（見圖2）。另一只掛鉤上證指數的開放式基金——匯添富上證綜指，也出現了類似明顯跑贏大盤的表現，2009年7月2日至2020年6月19日，基金凈值增長18%，而同期上證指數下跌3%，差距超過21個百分點。在樣本股分紅和基金管理費率基本抵消的情況下，指數基金明顯跑贏指數已經是不爭的事實，“十年不漲”更多只是投資者虧損的安慰劑而已。

跨市場指數應成為主流參照物

如果未來上證指數因為編制規則修改而表現提升，對投資者來說也并不意味著賺錢就更容易，因為樣本股不會因為指數規則的變動而發生太大變化，要想改變目前金融、能源占據較大權重的局面，還需要引入更多成長性良好、能夠給投資者帶來持續回報的大型公司，尤其是規模較大的科技股。不過，再好的公司也需要有合理的估值才能給投資者帶來長期回報，如果這些大型新股在上市之初被資金爆炒，等待納入指數之后再讓指數基金接盤，那么同樣也可能對指數形成拖累，即使是ETF基金也有可能在接盤之后被套。因此，從長期投資的角度來看，是否有優質公司以合理估值進入A股，才是決定投資成敗的關鍵。

另一方面，不管上證指數的編制規則怎么修改，它也只能最大限度貼近滬市的真實走勢，對A股的“半壁江山”深市無法直接反映。而深市擁有中小板、創業板等，在上市公司的多樣化、代表性方面不遜色于滬市，甚至由于流通比例較高，創業板的參與門檻比科創板更低等，相比滬市對散戶投資者的賬戶盈虧影響更大。因此，如果只用上證指數來作為投資A股的參照物，顯然是有失偏頗的。筆者呼吁，應當用更具代表的跨市場指數作為A股大盤的主流參照物，其中滬深300指數就是最合適的代表。這一指數不僅成分股涵蓋了滬深兩市的大市值品種，而且采用和國際接軌的自由流通股本加權模式，更能代表A股的真實走勢。此外，滬深300還擁有規模巨大、成交活躍的指數基金和股指期貨合約，從投資角度也比上證指數更“接地氣”，有利于真實展現A股指數化投資的面貌。