煉化行業(yè)進(jìn)入周期頂點(diǎn)國(guó)際油價(jià)回暖也難以挽救“敗局”

張景舒

隨著5月1日起“OPEC+”新一輪聯(lián)合減產(chǎn)協(xié)議正式生效，以及歐美經(jīng)濟(jì)陸續(xù)重啟拉動(dòng)了原油需求正在邊際改善，國(guó)際原油價(jià)格5月以來(lái)持續(xù)回升。在此背景下，國(guó)內(nèi)不少券商不斷釋放積極論調(diào)，如“民營(yíng)大煉化方興未艾”“有望帶來(lái)非常可觀的盈利復(fù)蘇的機(jī)會(huì)”等。但在筆者看來(lái)，當(dāng)前的國(guó)內(nèi)民營(yíng)大煉化行業(yè)，在周期行業(yè)的頂部承擔(dān)大規(guī)模的債務(wù)杠桿進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張的發(fā)展，正在重蹈北美頁(yè)巖革命狂潮的覆轍。投資者對(duì)大宗商品行業(yè)的根本性周期以及其中企業(yè)在周期中的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可能存在嚴(yán)重偏差。建議投資者謹(jǐn)慎觀望，靜待時(shí)機(jī)，狠狠出手。

中國(guó)民營(yíng)煉化正重蹈北美頁(yè)巖油覆轍

北美史無(wú)前例的頁(yè)巖革命狂潮，自2014年進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)7年的能源市場(chǎng)熊市后，最后在2020年4月21日將油價(jià)推到了負(fù)數(shù)，北達(dá)科他、俄克拉荷馬和得克薩斯州眾多油企倒閉。如今，民營(yíng)煉化企業(yè)，幾乎就是在將他們的北美油氣勘探前輩們的錯(cuò)誤重新再犯一遍，從邏輯到資本結(jié)構(gòu)到時(shí)間踩點(diǎn)到發(fā)展前景與故事，都如出一轍。唯獨(dú)留下的疑問(wèn)便是，結(jié)局能有多大不同了。

中國(guó)民營(yíng)煉化行業(yè)的發(fā)展開始于2015年2月，國(guó)家發(fā)改委出臺(tái)《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)口原油使用管理有關(guān)問(wèn)題的通知》。在此之前，實(shí)行成品油特需經(jīng)營(yíng)，所有民營(yíng)煉廠所產(chǎn)成品油都需交給“三桶油”等國(guó)企批發(fā)。

從煉化產(chǎn)業(yè)格局來(lái)看，傳統(tǒng)化工行業(yè)，如恒逸石化、榮盛石化、桐昆股份等，由于其民營(yíng)企業(yè)的身份，都是從資本要求高、人力密集且進(jìn)入壁壘低的紡織品開始做起。當(dāng)它們積聚了足夠的資本，便逐漸往上游發(fā)展。原因在于，首先，自從2012年之后，中石油和中石化都放慢了資本開支，很多上游產(chǎn)品，如二甲苯和乙二醇持續(xù)供給緊張。高昂的原料成本壓縮了下游化工企業(yè)的利潤(rùn)，而原料的緊缺又卡住了這些企業(yè)的原材料，因此往上游延拓，不僅能控制住企業(yè)自己的命脈，還能攫取高收益率產(chǎn)品的市場(chǎng)份額。其次，上下游整合確實(shí)能帶來(lái)很好的協(xié)同效應(yīng)。舉例來(lái)說(shuō)，2000萬(wàn)噸煉化路線，主要產(chǎn)品為450萬(wàn)噸的對(duì)二甲苯和180萬(wàn)噸的乙二醇。這些產(chǎn)品都可以被下游聚酯產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部消化，占其全部化工產(chǎn)量的67%，節(jié)省了大量銷售費(fèi)用。曾經(jīng)對(duì)外依存度高達(dá)60%的對(duì)二甲苯，需要從海外進(jìn)口，包含運(yùn)費(fèi)、關(guān)稅和港口建設(shè)費(fèi)。內(nèi)部自供后，不僅節(jié)省了上述費(fèi)用，還省卻原有的采購(gòu)成本。再加上我們上文提到的原油進(jìn)口資質(zhì)下放到民營(yíng)企業(yè)，這些民營(yíng)企業(yè)家實(shí)現(xiàn)貫通全產(chǎn)業(yè)鏈的意愿和野心便更加堅(jiān)定。

資本市場(chǎng)對(duì)于民營(yíng)大煉化也是趨之若鶩，除了前面提到的兩個(gè)原因，還在于：第一，聚酯和化纖行業(yè)本身競(jìng)爭(zhēng)激烈，因此在這個(gè)行業(yè)中成長(zhǎng)起來(lái)的民企巨頭們通常有很強(qiáng)的成本控制能力，它們的平均管理費(fèi)用率比存量煉化企業(yè)低2%。第二，煉化行業(yè)規(guī)模效應(yīng)很強(qiáng)，而先進(jìn)裝置的邊際生產(chǎn)成本又相對(duì)更低，因此后發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。所以榮盛等公司這一輪新建的煉化基本都是采用了目前技術(shù)上最為先進(jìn)的2000萬(wàn)噸煉化，用更新更大的裝置去替代老產(chǎn)能，迫使老產(chǎn)能出清。譬如從單位現(xiàn)金加工成本看，上海石化和華錦石化的成本大概在1175元/噸和925元/噸，而浙江石化（由榮盛控股）的成本僅為698元/噸，對(duì)應(yīng)2000萬(wàn)噸煉油的邊際成本節(jié)省大約40億。存量煉化的單位煉油人數(shù)和工資水平也都高于新建煉化。第三，民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)始人通常持有可觀的企業(yè)股份，與股東利益一致，更有動(dòng)機(jī)做好企業(yè)運(yùn)營(yíng)，為股東和自己創(chuàng)造價(jià)值。例如，榮盛石化的董事長(zhǎng)李水榮持有該集團(tuán)48%的股權(quán)

因?yàn)檫@些成本、經(jīng)營(yíng)和股權(quán)上的優(yōu)勢(shì)，資本市場(chǎng)普遍認(rèn)為，聚酯巨頭們會(huì)通過(guò)昂首闊步的大額資本開支，快速向上游延伸，補(bǔ)齊對(duì)二甲苯的短板，通過(guò)一體化優(yōu)勢(shì)控制整個(gè)芳烴行業(yè)鏈。而由于政策的放松，這些企業(yè)有望在整合上游之后進(jìn)入壁壘更低、資本要求更少的石化下游子行業(yè)。

行業(yè)周期頂部加杠桿逆勢(shì)擴(kuò)張產(chǎn)能

中國(guó)煉化巨頭缺乏可持續(xù)盈利能力

作為一個(gè)完整地經(jīng)歷美國(guó)能源市場(chǎng)熊市的投資者，筆者認(rèn)為，大宗行業(yè)顛撲不破的真相只有一個(gè)：水升則船皆漲，水退則船皆沉，無(wú)論一家企業(yè)如何小心經(jīng)營(yíng)，心細(xì)如發(fā)，都無(wú)法抵御周期的盈缺。

除此之外還有一個(gè)更赤裸裸的真相：這些企業(yè)基本都沒(méi)有可持續(xù)盈利的能力。例如，以恒逸和榮盛為首聚酯龍頭，即便是在2015年決定介入煉化領(lǐng)域之前，也幾乎產(chǎn)生不了什么自由現(xiàn)金流。而2015年之后的自由現(xiàn)金流可謂是一場(chǎng)悲劇。在負(fù)自由現(xiàn)金流的約束下，為了持續(xù)支撐高額的資本投入，他們紛紛通過(guò)發(fā)行新股稀釋原有股東利益和增加債務(wù)杠桿的方式不惜一切代價(jià)進(jìn)入煉化領(lǐng)域。

值得注意的是，在2018年5月，中國(guó)石油和化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會(huì)發(fā)布了《2018年度重點(diǎn)石化產(chǎn)品產(chǎn)能預(yù)警報(bào)告》，預(yù)計(jì)中國(guó)對(duì)二甲苯產(chǎn)能將超過(guò)3300萬(wàn)噸，2025年有望超過(guò)4000萬(wàn)噸。但這類預(yù)警，對(duì)于執(zhí)意擴(kuò)大市場(chǎng)份額和營(yíng)業(yè)收入的聚酯巨頭來(lái)說(shuō)似乎并沒(méi)有什么用。盡管浙江石化一期有所延期，但還是在2019年年底投料開車了。每一個(gè)豪情萬(wàn)丈的巨頭，都認(rèn)為自己的擴(kuò)產(chǎn)會(huì)帶來(lái)額外的收益，即使產(chǎn)能過(guò)剩，倒下的也不會(huì)是自己——這就是大宗領(lǐng)域在沒(méi)有資本節(jié)制的情況下多人動(dòng)態(tài)博弈后的納什均衡。

另外，晨星數(shù)據(jù)顯示，從過(guò)去十年國(guó)內(nèi)主要聚酯企業(yè)歸一化普通股數(shù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，上述提到的這些企業(yè)的流通股數(shù)量增加至少在40%以上。從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)，總是想方設(shè)法通過(guò)回購(gòu)、分紅等手段回饋股東。只有缺少資本回饋能力又執(zhí)意擴(kuò)張的企業(yè)才會(huì)選擇不斷舉債和稀釋原股東權(quán)益。

此外，煉化行業(yè)的龍頭榮盛石化和恒逸石化，即使在過(guò)去幾年行業(yè)景氣周期中，凈債務(wù)權(quán)益比都超過(guò)了100%。在筆者看來(lái)，周期行業(yè)的頂部承擔(dān)如此大的債務(wù)杠桿進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張而不顧全球需求疲軟和經(jīng)濟(jì)衰退，就好比一個(gè)人在懸崖邊緣對(duì)著萬(wàn)丈深淵躍躍欲試一般危險(xiǎn)。不過(guò)，市場(chǎng)對(duì)大宗商品行業(yè)的根本性周期，以及對(duì)其中企業(yè)在周期中的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，可能存在嚴(yán)重偏差，例如，自由現(xiàn)金流虧損最嚴(yán)重、杠桿率最高的榮盛石化，市場(chǎng)卻給予了最高的估值。總的來(lái)說(shuō)，筆者建議投資者對(duì)這些飛翔在行業(yè)頂部的民企謹(jǐn)慎對(duì)待，可先靜靜觀望，等待時(shí)機(jī)，狠狠出手。

（文中涉及個(gè)股僅做舉例，不做買入或賣出推薦）