煉化行業(yè)進入周期頂點國際油價回暖也難以挽救“敗局”

張景舒

隨著5月1日起“OPEC+”新一輪聯(lián)合減產協(xié)議正式生效，以及歐美經濟陸續(xù)重啟拉動了原油需求正在邊際改善，國際原油價格5月以來持續(xù)回升。在此背景下，國內不少券商不斷釋放積極論調，如“民營大煉化方興未艾”“有望帶來非常可觀的盈利復蘇的機會”等。但在筆者看來，當前的國內民營大煉化行業(yè)，在周期行業(yè)的頂部承擔大規(guī)模的債務杠桿進行產能擴張的發(fā)展，正在重蹈北美頁巖革命狂潮的覆轍。投資者對大宗商品行業(yè)的根本性周期以及其中企業(yè)在周期中的業(yè)績表現(xiàn)可能存在嚴重偏差。建議投資者謹慎觀望，靜待時機，狠狠出手。

中國民營煉化正重蹈北美頁巖油覆轍

北美史無前例的頁巖革命狂潮，自2014年進入長達7年的能源市場熊市后，最后在2020年4月21日將油價推到了負數(shù)，北達科他、俄克拉荷馬和得克薩斯州眾多油企倒閉。如今，民營煉化企業(yè)，幾乎就是在將他們的北美油氣勘探前輩們的錯誤重新再犯一遍，從邏輯到資本結構到時間踩點到發(fā)展前景與故事，都如出一轍。唯獨留下的疑問便是，結局能有多大不同了。

中國民營煉化行業(yè)的發(fā)展開始于2015年2月，國家發(fā)改委出臺《國家發(fā)展改革委關于進口原油使用管理有關問題的通知》。在此之前，實行成品油特需經營，所有民營煉廠所產成品油都需交給“三桶油”等國企批發(fā)。

從煉化產業(yè)格局來看，傳統(tǒng)化工行業(yè)，如恒逸石化、榮盛石化、桐昆股份等，由于其民營企業(yè)的身份，都是從資本要求高、人力密集且進入壁壘低的紡織品開始做起。當它們積聚了足夠的資本，便逐漸往上游發(fā)展。原因在于，首先，自從2012年之后，中石油和中石化都放慢了資本開支，很多上游產品，如二甲苯和乙二醇持續(xù)供給緊張。高昂的原料成本壓縮了下游化工企業(yè)的利潤，而原料的緊缺又卡住了這些企業(yè)的原材料，因此往上游延拓，不僅能控制住企業(yè)自己的命脈，還能攫取高收益率產品的市場份額。其次，上下游整合確實能帶來很好的協(xié)同效應。舉例來說，2000萬噸煉化路線，主要產品為450萬噸的對二甲苯和180萬噸的乙二醇。這些產品都可以被下游聚酯產業(yè)鏈內部消化，占其全部化工產量的67%，節(jié)省了大量銷售費用。曾經對外依存度高達60%的對二甲苯，需要從海外進口，包含運費、關稅和港口建設費。內部自供后，不僅節(jié)省了上述費用，還省卻原有的采購成本。再加上我們上文提到的原油進口資質下放到民營企業(yè)，這些民營企業(yè)家實現(xiàn)貫通全產業(yè)鏈的意愿和野心便更加堅定。

資本市場對于民營大煉化也是趨之若鶩，除了前面提到的兩個原因，還在于：第一，聚酯和化纖行業(yè)本身競爭激烈，因此在這個行業(yè)中成長起來的民企巨頭們通常有很強的成本控制能力，它們的平均管理費用率比存量煉化企業(yè)低2%。第二，煉化行業(yè)規(guī)模效應很強，而先進裝置的邊際生產成本又相對更低，因此后發(fā)優(yōu)勢明顯。所以榮盛等公司這一輪新建的煉化基本都是采用了目前技術上最為先進的2000萬噸煉化，用更新更大的裝置去替代老產能，迫使老產能出清。譬如從單位現(xiàn)金加工成本看，上海石化和華錦石化的成本大概在1175元/噸和925元/噸，而浙江石化（由榮盛控股）的成本僅為698元/噸，對應2000萬噸煉油的邊際成本節(jié)省大約40億。存量煉化的單位煉油人數(shù)和工資水平也都高于新建煉化。第三，民營企業(yè)的創(chuàng)始人通常持有可觀的企業(yè)股份，與股東利益一致，更有動機做好企業(yè)運營，為股東和自己創(chuàng)造價值。例如，榮盛石化的董事長李水榮持有該集團48%的股權

因為這些成本、經營和股權上的優(yōu)勢，資本市場普遍認為，聚酯巨頭們會通過昂首闊步的大額資本開支，快速向上游延伸，補齊對二甲苯的短板，通過一體化優(yōu)勢控制整個芳烴行業(yè)鏈。而由于政策的放松，這些企業(yè)有望在整合上游之后進入壁壘更低、資本要求更少的石化下游子行業(yè)。

行業(yè)周期頂部加杠桿逆勢擴張產能

中國煉化巨頭缺乏可持續(xù)盈利能力

作為一個完整地經歷美國能源市場熊市的投資者，筆者認為，大宗行業(yè)顛撲不破的真相只有一個：水升則船皆漲，水退則船皆沉，無論一家企業(yè)如何小心經營，心細如發(fā)，都無法抵御周期的盈缺。

除此之外還有一個更赤裸裸的真相：這些企業(yè)基本都沒有可持續(xù)盈利的能力。例如，以恒逸和榮盛為首聚酯龍頭，即便是在2015年決定介入煉化領域之前，也幾乎產生不了什么自由現(xiàn)金流。而2015年之后的自由現(xiàn)金流可謂是一場悲劇。在負自由現(xiàn)金流的約束下，為了持續(xù)支撐高額的資本投入，他們紛紛通過發(fā)行新股稀釋原有股東利益和增加債務杠桿的方式不惜一切代價進入煉化領域。

值得注意的是，在2018年5月，中國石油和化學工業(yè)聯(lián)合會發(fā)布了《2018年度重點石化產品產能預警報告》，預計中國對二甲苯產能將超過3300萬噸，2025年有望超過4000萬噸。但這類預警，對于執(zhí)意擴大市場份額和營業(yè)收入的聚酯巨頭來說似乎并沒有什么用。盡管浙江石化一期有所延期，但還是在2019年年底投料開車了。每一個豪情萬丈的巨頭，都認為自己的擴產會帶來額外的收益，即使產能過剩，倒下的也不會是自己——這就是大宗領域在沒有資本節(jié)制的情況下多人動態(tài)博弈后的納什均衡。

另外，晨星數(shù)據顯示，從過去十年國內主要聚酯企業(yè)歸一化普通股數(shù)統(tǒng)計來看，上述提到的這些企業(yè)的流通股數(shù)量增加至少在40%以上。從經驗來看，盈利能力強的企業(yè)，總是想方設法通過回購、分紅等手段回饋股東。只有缺少資本回饋能力又執(zhí)意擴張的企業(yè)才會選擇不斷舉債和稀釋原股東權益。

此外，煉化行業(yè)的龍頭榮盛石化和恒逸石化，即使在過去幾年行業(yè)景氣周期中，凈債務權益比都超過了100%。在筆者看來，周期行業(yè)的頂部承擔如此大的債務杠桿進行產能擴張而不顧全球需求疲軟和經濟衰退，就好比一個人在懸崖邊緣對著萬丈深淵躍躍欲試一般危險。不過，市場對大宗商品行業(yè)的根本性周期，以及對其中企業(yè)在周期中的業(yè)績表現(xiàn)，可能存在嚴重偏差，例如，自由現(xiàn)金流虧損最嚴重、杠桿率最高的榮盛石化，市場卻給予了最高的估值。總的來說，筆者建議投資者對這些飛翔在行業(yè)頂部的民企謹慎對待，可先靜靜觀望，等待時機，狠狠出手。

（文中涉及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦）