差異化表決權的公司法回應：制度檢討與規范設計

馮果 諸培寧

摘要：伴隨著差異化表決權在我國資本市場的引入，內部人控制、控制權濫用、代理成本等利益沖突問題凸顯，差異化表決權對資本民主的背離亦使其面臨理論的質疑。差異化表決權具有正當性制度基礎，其在人力資本價值鎖定、維持股權稀釋與控制權之間平衡方面具有獨特作用，也具有防范敵意收購的工具性價值以及弘揚企業家精神的目的性價值。未來我國公司法應當在“一股一權”、類別股、股東間信義義務等方面作出頂層設計，推動配套式制度改革，建立健全差異化表決權的規范體系。

關鍵詞：差異化表決權;資本民主;公司法回應;同股不同權

中圖分類號：D912.29? ? 文獻標識碼：A? ? 文章編號：1003-854X（2020）05-0105-08

近年來，隨著我國創新驅動發展戰略的深入實施，以智能經濟、分享經濟、平臺型經濟為代表的新經濟企業快速崛起，亦代表著未來人工智能、大數據、云計算等技術驅動型的“獨角獸”企業成為經濟社會發展的新引擎。新經濟企業往往需要設置差異化表決權架構來化解股權稀釋和控制權保持的沖突。差異化表決權架構在成為新型產業融資新模式的同時，也引發了全球資本市場的競爭，一些資本市場紛紛修改上市規則，以吸引高科技新型企業上市融資，最搶眼的莫過于2018年香港與新加坡兩地正式接納了“同股不同權”的公司上市的舉措，我國資本市場也已經推出科創板并試點注冊制，允許具有表決權差異安排的公司上市。2020年1月20日，采用雙層股權結構的優刻得科技股份有限公司正式登陸上海科創板，標志著差異化表決機制開始實施;2020年4月9日，差異化表決機制又擴充適用于新三板的精選層公司。可以預見，將會有越來越多采取“同股不同權”架構的企業出現在我國資本市場。但差異化表決權在引領資本市場法治創新的同時，也引發了巨大爭議，正處于修訂中的《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）對其該秉持什么樣的態度尤為令人關注。

一、差異化表決權的制度引入及其問題

2019年以來，隨著《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》《上海證券交易所科創板股票上市規則》（以下簡稱《科創板規則》）等部門規章及規范性文件的發布，我國資本市場正式引入了差異化表決權。這是法律全球競爭時代背景下我國資本市場法制的一次蛻變，但隨著差異化表決權制度進入具體的實施階段，其潛在的問題不斷暴露出來，內部人控制、控制權濫用、代理成本等公司治理中的“老問題”又呈現出“新面向”。

（一）內部人控制問題：以獨角獸企業為例

從全球范圍來看，無論是國外的互聯網科技“巨頭”公司Google、Facebook，還是國內的互聯網科技“獨角獸”企業小米、美團點評，以及在境外成功上市的阿里巴巴、百度、京東等公司，在公司股權結構的選擇中均采納了差異化表決權安排。在“獨角獸”企業中，創始人享有超級表決權并控制公司，所有權與控制權進一步分離，內部人控制問題在差異化表決權安排之下尤為突出。“獨角獸”企業以創始人或創始人團隊為權力中心展開經營的商業模式決定了其偏好于差異化表決權的必然性，即核心管理層通過僅持有少量股權而持續并強有力地掌握整個公司。① 原因在于：一方面，“獨角獸”企業估值的主要價值基點在于創始人獨特的人力資本，控制權保持對于創業者而言亦是創新創業激情保持的內生性動力，而且創始人股東對于控制權有著強烈的異質性偏好;另一方面，差異化表決權安排之下的控制權保持優勢對于高估值、多融資的“獨角獸”企業而言，可有效抵御控制權稀釋所引發的外部風險，使得創始人及管理層團隊可以專注于公司的長遠發展，而且“獨角獸”企業的初創性特征也促使該類型公司對于長期穩定的控制權環境產生更為強烈的需求。但同時，高度集中的控制權不可避免地會引發內部人控制問題，多數“獨角獸”企業由創始人作為“委托—代理”關系中的代理人掌握公司控制權，在內部人控制問題中，擁有超級表決權并實際參與公司管理的創始人及管理層即為所指的“內部人”。

傳統公司治理結構中，股東會、董事會與監事會相互獨立，董事會領導并監督管理層，形成權力的制約與平衡機制。但是在“獨角獸”企業中，創始人團隊共同掌握超級表決權，基本掌握公司執行董事與監事的任命權，董事會與監事會喪失獨立性，進而內部監督機制被削弱。另外，管理層的核心管理人和創始人股東身份重合，公司管理層更傾向于認同其公司所有人之身份，而使得管理層具有更大的獨立性，董事會與管理層之間監督與被監督的關系也因為二者界限的模糊而進一步弱化，創始人與管理層的作用被突出，而其他股東作用相對局限于出資與承擔風險，公司監督系統趨于失靈。投資者信任創始人團隊的經營能力及其對于公司的熱愛、忠實、勤勉并讓渡公司控制權，使得創始人擁有對于公司重大事項強大的決策力與執行力，可以引領公司在激烈的市場競爭中迅速調整方向、把握機會與規避風險。但是一旦創始人追逐與公司以及股東利益相背離的個人利益，其控制人的優勢地位又可為其濫用控制權牟取私利提供相當的便利與機會，內部監督機制的缺位，也使得創始人及管理層與其他投資者的利益沖突進一步顯現。

（二）控制權濫用問題

在差異化表決權安排之下，控股股東或創始人股東能夠擁有超過自身所持現金流權相應比例的控制權，而實際掌握公司控制權的控股股東借此權力便利進行關聯交易和損害公司利益的現象層出不窮②，投票權的過度集中使得偏好于兩種權力的股東逐漸分化。所以說，差異化表決權雖然具有控制權強化功能，并可以滿足股東異質化偏好和公司發展需求，但是如果控制權強化不加以嚴格限制，則可能使得公司淪為控股股東利益輸送的工具。③ 因此，防止享有超級表決權的股東濫用公司控制權損害公司以及弱勢表決權股東的利益，是防范公司治理風險的重要方面。④

差異化表決權安排之下公司內外監管約束機制的相對失靈，也為公司控制權背離公司經濟利益以及濫用提供了可乘之機。控股股東集中其投票權優勢，利用公司意思形成機制的法定程序來使其利益訴求上升為合法的公司決議。而由于控股股東或管理層控制權優勢地位，其與中小股東雙方的力量對比過于懸殊，中小股東的利益訴求往往被忽視。中小股東表面享有權利，卻無法真正通過行使權利以維護自身利益，無法對損害公司及自身利益的決策產生實質影響，無法在公司內部有效制衡擁有超級投票權的股東的肆意行為，導致最終仍由公司和中小股東承擔利益損失風險。⑤ 同時，公司外部監督機制的制約效能亦大為削弱。控股股東保持公司控制權，外部控制權市場喪失公司控制權爭奪之機會，諸如敵意收購等可能導致控制權轉移的行為，其對于差異化表決權安排公司的威懾力降低，即使公司控股股東或管理層未能合理履行信義義務，中小股東也只能通過“用腳投票”的方式維護自己的利益。⑥ 雖然控股股東濫用公司控制權的情形無論在何種表決權機制安排的公司中都不可避免，但是與傳統的股權結構相比，差異化表決權安排下創始人股東或控股股東在公司中的經濟利益遠小于其對應的控制權，其享有的投票權與收益權之間比例差額越大，枉顧公司利益而濫用控制權的激勵性則越大，這顯然更激化了股東與公司之間的利益沖突。

（三）代理成本問題

在資本市場日益成熟以及資本分散化背景之下，在單一股權結構公司中主要突出的代理成本問題是經理人與外部股東的代理問題。由于單一股東對代理人的監督成本遠遠高于其回報，故而其監督積極性較低，而更期望“搭便車”，代理人受到的約束也相對薄弱，故而代理人傾向于作出為最大化個人利益而不惜損害股東利益的行為。有學者認為，在控制權集中的差異化表決權安排公司之中，基本的代理成本問題不是經理人與投資者之間的矛盾，而在于控制性投資者與中小分散型投資者之間的利益沖突。⑦ 差異化表決權安排的公司中，股東投票權與收益權相分離，享有超級表決權的股東占據公司股權結構中的絕大部分投票權，公司控制權相對集中于控股股東。⑧ 控制權的集中，一方面可能滿足控股股東異質化需求，對其產生激勵效應，提升公司價值，但另一方面也可能產生壕溝效應，帶來更大的代理成本，從而降低公司價值⑨，公司控制權結構的選擇即為對此兩種效應權衡之結果。已有實證研究表明，集中化股權結構代理成本與控制權及現金流權的分離程度呈同向變動趨勢。⑩ 由于差異化表決權安排之下，持有超級表決權之股東所享有的現金流權遠遠低于其相應的控制權，故雖然其所擁有的超級投票權足以控制整個公司決策與經營走向，但卻僅在經濟利益上承擔較低比例的經營責任與風險。故在該類型的公司中，擁有超級表決權的股東更傾向于以犧牲公司與股東利益為代價而追求私人利益，也就產生了更高的集中化股權結構下的控股股東代理成本。創始人股東或控股股東可以憑借其超級表決權將資本杠桿之作用發揮盡致，而公眾中小股東則不得不隨時面臨前者濫用控制權的巨大風險。{11} 與“一股一權”的單一股權結構安排公司相比，上述的代理成本在差異化表決權安排的公司之中顯然更難以遏制，現金流權與控制權分配嚴重失衡顯然加劇了公司內部的利益沖突。

二、差異化表決權的理論質疑與正當性回歸

除了遭遇內部人控制、控制權濫用、代理成本等問題困擾外，差異化表決權其實一直是在理論質疑下進行制度建構的。但吊詭的是，越來越多的國家和地區開始接納差異化表決權，這說明其有著正當性基礎以及強烈的現實需求。

（一）理論質疑：差異化表決權對資本民主的背離

對表決權和現金流量權進行不對稱安排的類別股或差異化表決結構，因其往往對表決權作出限制或擴張被認為有違一股一表決權原則，同時又因類別股與普通股的權利差異被認為有違同股同權原則。故而，差異化表決權背離資本民主的表現形式主要包含對于“一股一權”原則以及“同股同權”原則的背離。首先，公司治理語境下的資本民主具體體現為公司股東所持有的每一股份享有一表決權，即“一股一票”。然而在差異化表決權安排之下，表決權重在公司股東內部進行了非平等性分配，公司創始人股東持有的股份享有超級表決權，而普通股股東所持有的股份仍遵循一股一票，享有一般表決權。在股東內部分化以及股東利益的異質化日益凸顯的背景之下，差異化表決權使得持有少數股份的股東掌握公司控制權，股東會或股東大會決議僅代表少數股東意志，股東控制權與現金流權被割裂。公平、平等作為公司法基本原則，其在股東權利方面表現為股東權利內容的平等。差異化表決權卻創設了股東中的特權，在享有同等比重股份的情況之下，創始人股東可能享有數倍于普通股股東的表決權，但卻無需承擔與投票權重相當的公司經營風險，也無法獲得相應比例的財產收益，此有違資本民主與股權平等原則，而且將誘發創始人股東濫用表決權以牟取私利，損害公司其他股東利益。

對于差異化表決權的理論質疑不僅源于其對資本民主和股權平等原則的挑戰，也源自于其對投資者所造成的不確定性，即無法根據自身所持有的股份數額操縱其在公司內部的表決權益，故資本市場中的外部投資者或公司中小股東對于差異化表決權安排常存質疑，進而引發理論界對于差異化表決權合理性與正當性之追問。因此，雖然差異化表決權對于保持公司控制權與實施公司穩定長遠發展戰略具有特殊優勢，但客觀上也必須承認其內在風險。

（二）合理性詰難：差異化表決權的內在風險

差異化表決權安排的風險在于降低公司監督效率，具體可分為弱化資本市場的外部監督效率和公司董事會的內部監督效率。外部監督主要來源于證券市場與控制權市場，在傳統的“一股一權”原則之下，對于股票一般無特殊區分與流轉限制，股權在資本市場中的流動性較高，外部資本作為潛在收購者可以通過證券二級市場的正常交易操作收集流動的股權，以累積達到控股股東地位。公司內部決策失誤或經營失敗將反映在證券市場中并引起公司股價下跌，潛在收購者收購成本降低，大大提升公司被收購的風險。易言之，外部收購者對于公司管理不力或經營失誤所引發的股票價格信息之敏感程度成為刺激公司創始人審慎決策和管理層勤勉經營的倒逼機制，形成對于公司經營管理質量的外部監督機制。而在差異化表決權安排之下，創始人股東或管理層所持有的特別表決權股流動性較低，潛在收購者收購成本增加且對公司之控股目的難以實現，其收購動力的削減也意味著公司面對的外部收購風險的降低以及控制權市場監督的弱化。資本市場股票價格機制的相對失靈，對于公司經營戰略實施的效果反應機制也在一定程度上被阻絕，創始人股東以及管理層憂患意識的削弱均降低了資本市場外部監督之作用。

在差異化表決權安排之下，公司內部監督也面臨效率降低之風險：一方面在于公司董事與管理層之界限模糊，董事對于管理層之監督名存實亡{12};另一方面則在于股東分化加劇使得中小股東投票權更為微弱，無法對控制股東進行有效的內部監督。根據“一股一權”原則，公司控股股東按照持股比例行使投票權選舉董事，董事會對股東會或股東大會負責并受其監督;董事會決定管理層的人員構成并行使監督管理層之職能，形成公司內部的相互監督與分權制衡。在差異化表決權之下，管理層在持有特別表決權股而掌握公司控制權的同時也對股東負有受信義務，這可能促使管理層以實現個人利益為目的開展經營活動而與公司利益產生沖突。{13} 董事與管理層界限模糊使其無法對管理行為進行客觀有效的監督。此外，在股東內部，差異化表決權對于投票權的非平等配置加劇了股東分化，享有特別表決權的控股股東或創始人股東形成了對于中小股東表決權的絕對壓制，但普通表決權股股東卻無權與機會選舉代表自身利益與意志的董事進駐董事會。進一步限縮了其公司內部救濟渠道，并削減其通過股東會或股東大會對管理行為實行監督投票之權利，使得中小股東對控股股東之監督略顯乏力，內部監督效率低下。缺乏外部、內部監督及制衡機制的差異化表決權安排，潛藏著控股股東或創始人股東利用其控制權以牟取個人利益而損害普通股股東利益之風險。

（三）正當性回歸：差異化表決權制度價值的再發現

盡管面臨理論質疑和實踐拷問，但差異化表決權正當性的一面卻不容否認，這既可以從公司契約理論中得到闡釋，也可以從制度實踐中加以印證。根據公司契約理論，公司被視為一系列契約的聯結，契約的參與者包含股東、管理層、債權人和員工，公司的設立和運行就是締結契約與補充契約之過程。{14} 契約自由與公司自治，是現代公司法相伴相生的一組重要概念，而實現從管制型公司法向自治型公司法的戰略轉型亦是我國公司改革的重要內容與終極目標。{15} 公司治理模式和股權結構的選擇是公司結合市場情況、公司發展戰略及股東需求綜合考慮而成的自治結果，立法者無法掌握公司的全部信息，法律不宜代替公司股東作出強制性治理安排或股權結構安排。投資者與市場的自然選擇將幫助公司篩選出最為適宜的公司治理模式和股權結構安排。如若投資者反對公司差異化表決權安排，則將在資本市場上反映為公司融資機會減少、融資成本增加。同時，在實踐中投資者往往對實行差異化表決權安排的公司股票予以折價，而折價幅度又與公司控制權集中程度緊密相關，投資者可依此評估差異化表決權安排之風險，這也說明公司股東和管理層可以通過市場機制保持股價的動態調整與平衡。{16} 故而，公司法應給予公司以自治空間，著眼于平衡新型治理模式與股權結構之優勢和風險之間的關系，重視防范控制權濫用和救濟中小股東，實現鼓勵創新與規避風險的兼顧，而非遏制治理模式的創新發展。

從制度實踐看，差異化表決權的正當性至少體現在：首先，可以在股權稀釋與控制權保持之間尋求制度平衡。差異化表決權安排為實現股權稀釋與公司控制權保持之間的平衡提供了有益途徑，其實質是將股權的收益權與投票權相分離，保留股權中的投票權給予控股股東或創始人股東，而分離出來的收益權則賦予通過股權融資而吸納入公司的投資者，他們幾乎沒有表決權，但卻享有與控股股東平等的收益權。{17} 由于差異化表決權安排對控制權的保留和集中，持有特別表決權股的控股股東或創始人股東在公司引入股權融資之后依然對公司保持實際控制，從而緩解了股權稀釋與控制權保持要求之間的矛盾，在滿足控股股東或創始人股東異質化偏好的同時使其免于沖擊;其次，具有人力資本鎖定功能。在傳統的“一股一權”原則和“資本雇傭勞動”思維背景下，財務資本擁有者往往擁有控制權而在公司決策中占據主導地位，智力資本出資者只能實施以財務資本出資者之意志為內容的公司決策，難以發揮主觀能動性，而差異化表決權則賦予了人力資本所有者在戰略決策上的自主權，無需受到財務資本出資者的干擾。人力資本出資者占據了決策者的地位，這極大地激勵了人力資本出資者的專用性投資，對于提升公司價值和競爭力以及鎖定人力資本均具有積極意義;再次，具有防范敵意收購的工具性價值。在金融市場機構投資者過度集中的背景下，具有潛在發展前景和競爭力的創新型公司往往容易成為敵意收購的目標。而差異化表決權安排通過集中投票權以鎖定創始人股東對于公司的控制權，可以在一定程度上震懾甚至打消證券市場上蠢蠢欲動的“野蠻人”對目標公司之覬覦，并且保護創始人股東和管理層等人力資本出資者免于流失，規避其市場短視行為，為公司長期發展戰略之延續提供制度保障;最后，具有弘揚企業家精神的目的性價值。差異化表決權突出對創始人股東控制權之維系，對于真正心系公司長遠發展，將個人價值實現與公司經營成功目標高度統一的企業家來說，差異化表決權安排無疑將極大地激勵企業家之創業創新熱情，保護企業家前瞻性、長遠性之經營理念的可持續性與連貫性。

三、差異化表決權的公司法回應：規范設計與配套改革

科創板的推出與新證券法的實施，已經對《公司法》的結構化改革產生倒逼效應，差異化表決權的公司法回應成為“必須完成的答卷”。以此為契機，我們可以在規范設計與配套機制改革方面入手，建立健全差異化表決權的規范體系。

（一）公司法的規范設計

從《公司法》文本上看，目前推行差異化表決權的制度障礙主要體現在第103條的“一股一權”條款以及第131條的“類別股”條款。“一股一權”是在“同股同權”原則的基礎上衍生出來的規則，其核心在于每一股份權利的同等配置。在雙層股權結構符合同股同權要求的前提下，“一股一權”原則不會完全喪失正當性。因此，要全面推行雙層股權結構，必須著眼于“同股同權”原則的主導性，對第103條作出相應修正，放寬公司發行股票類型的限制，為以后更多類型的類別股的出現提供制度基礎，使得無論是無表決權股份還是多重表決權股份，都能在“同股同權”原則下找到容身之所。{18} 但基于“一股一權”的基礎性地位，將第103條第1款修正為缺省性規則并不可取。相較而言，通過但書規定是一種更為合理的表述。建議將《公司法》第103條第1款修改為：“股東出席股東大會會議，所持每一相同種類股份有相同表決權。但是，公司持有的本公司股份沒有表決權。”同時，應當將《公司法》第131條修改為：“國務院可以對公司發行本法規定以外的其他種類的股份，另行作出規定。發行本法規定以外其他種類股份的公司，應當建立類別股表決制度，具體規定由國務院制定。公司章程應當對種類股的股權內容等相關事項，進行明確記載和公示。”{19} 如此修改，能夠確保在“一股一權”規則不動搖的基礎上，以更為開放、包容的制度理念迎接公司股權結構的變革。

差異化表決機制運行后，超級表決股東利用控制地位侵害公司和普通表決權股東利益，為自己謀私利將變得更加容易，這對超級投票權股東的忠實義務提出了更高要求。一方面，《公司法》應當為特別表決權股東承擔信義義務提供制度保障，在《公司法》第20條“公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益”后增列“實行差異化表決權架構公司的特別表決權股東對普通股股東負有忠實義務和勤勉義務，不得濫用特別表決權損害普通股股東合法權益”的表述。另一方面，《科創板規則》中雖明確了特別表決權股東不可濫用特別表決權損害投資者合法權益，但對于違反規范的法律責任，也僅有予以改正、通報批評、公開譴責、收取懲罰性違約金等幾種紀律處分規定，較之特別表決權股東違法行為所能產生的收益而言，其懲戒力度遠遠不夠，因此，在《公司法》法律責任部分，應當明確特別表決權股東損害普通表決權股東的法律責任，行政、民事、刑事三管齊下，對特別表決權股東形成有效威懾和懲戒。

此外，在《公司法》第81條股份有限公司章程的必要記載事項中，應增列“公司的股權結構”。具體記載內容應當包括公司股份類型、特別表決權股份的表決權數量、持有人基本信息及持股比例、特別表決權的轉化條件和失效情形等。作為類別股股東保護重要舉措的分類表決機制，則可將其安插在股東大會一節，明確類別表決制度的觸發情形，以及召集、表決程序和股東出席、通過決策的比例。由于差異化表決機制下整體規則的構建較為復雜，若將所有規范安排都納入《公司法》規范體系中，難免造成《公司法》規范冗長的問題，因此在此只做基礎性規范的明確。

（二）配套性制度安排

公司法對差異化表決權的規定不太可能事無巨細、面面俱到，往往需要強制性規范和賦權性規范相結合，甚至借助于交易所規則與司法裁判規則來完成“最后一公里”的法律任務。在公司法的規范設計之余，有必要在部門規章、交易所規則等層面上進行拾遺補缺，作出具體的制度安排。

1. 明確差異化表決權的適用范圍

在行業適用方面，差異化表決權應限制在新經濟公司和國有企業。新經濟公司的一般特征包括：公司的核心業務主要依賴于新技術、新理念或新模式;公司的研發貢獻了極大的預期價值;公司的知識產權和業務模式對于公司的成功意義重大;公司無形資產的比重遠遠高于公司的有形資產。新經濟公司在創立之初，創始人通常僅有經營理念和經營模式而缺乏充足資金，從而使其在公司融資的過程中不斷稀釋自身的股份。但不可否認的是，此類企業的創始人不僅決定著公司的設立，還深刻影響著公司未來的發展，若是在公司尚未發展成熟穩定之時創始人失去對公司的控制力，很可能使公司陷入混亂和動蕩。創始人對公司持續穩定發展的重要性凸顯了克服創始人股權稀釋、控制權流失和公司經營理念及發展愿景維護二者之間矛盾的必要性。要想實現公司機制高效持久運轉，必須充分尊重創始人的專業性和靈敏度，差異化表決機制通過賦予創始人以特別表決權實現經營理念維護、公司決策高效，為新經濟公司的蓬勃發展鋪平了道路。黨的十九屆四中全會指出要深化國有企業改革，增強國有經濟的控制力、影響力。這意味著混合所有制改革不應僅僅著眼于通過民間資本的引入實現國有資本的擴張和營利目標的實現，更應該意識到其作為國家宏觀經濟政策落實的重要載體的重要性，國有企業所負擔的政策性目標才是其首要追求。必須在國有資本逐步減持國有企業股份的當下確保國有資本對企業的控制以防止國有企業對營利性的追求過度沖擊公益性目標，影響社會政策功能的實現。這樣的改革追求與雙層股權結構的設立初衷有著諸多契合之處，雙層股權結構下的特別表決權設置對于實現持股較少的國有資本對國有企業落實公共政策，讓利社會公眾的經營目標意義重大。因此，將雙層股權結構引入作為國有企業進一步深化改革的突破口，不失為一種良策。

在股東資格方面，作為特別表決權的持有人，不僅應對公司的發展壯大和公司理念的形成維護作出重大貢獻，還應當在公司上市后持續性地參與公司的日常經營和決策。為此，除了創始人的身份之外，特別表決權股東還應具有公司董事的身份。從某種程度上講，自然人才是實現公司治理過程中技術創新、業務模式創新的源泉和動力，差異化表決權的安排可以說是自然人“人力資本出資”的另一種表現形式。對于非創始人的董事，不應賦予其特別表決權，理由如下：一是投資者在選擇成為有差異化表決制度安排公司的股東，讓渡自身部分表決權，是基于對創始人團隊的信任。如果特別表決權可以賦予給任一非創始人管理者，本質上是對特別表決權的濫用和投資者知情權的踐踏，可能進一步加劇該類企業的融資難題;二是讓非創始人管理者成為特別表決權股東本質上與特別表決權股東將所持有的股份轉讓給非特別表決權股東并無二致。基于邏輯上的一貫性和統一性，也不應賦予非創始人董事以特別表決權。

在持股比例方面，持有特別表決權股份的股東在上市公司中擁有權益的股份合計應達到公司全部已發行的有表決權股份的10%以上，以確保此類股東可以單獨或共同召集、主持臨時股東大會。相較于一股一權下基于資本形成的對公司的完全控制，差異化表決機制下基于對創始人的信任給予的特別表決權的比例，更應格外慎重，避免控制權與所有權分離弊端的加劇，不可輕易允許其形成絕對操縱公司決策的局面。因此，特別表決權股東合計持股比例不應超過公司已發行的有表決權股份的三分之二，以確保在對公司特別議案進行決策時，依然可以保障普通投票權股東可能的否決權。若特別表決權股東合計所持有的股份未達到已發行的有表決權股份的10%，則特別表決權股份應當按照1∶1的比例轉化為普通股份。一旦轉化為普通投票權股份之后，該公司便不可再發行超級投票權股份，以促使公司股票交易市場化，增加交易量，彌補股份價值的折損。

2. 完善特別表決權的行使規范

首先，構建分類表決制度。對于發行類別股的公司，同類股東同等對待，不同類的股東差別對待才是符合實質平等要求的做法。{20} 類別表決權就是在實質平等的基礎上，照顧不同股東利益偏好和需求的制度安排。類別股股東可以通過對影響其在公司治理中的參與權的議案的表決形成代表類別股股東的意思表示。為了防止類別表決范圍邊界模糊進一步加劇公司自由與類別股股東保護之間的矛盾，降低投資者在實踐中理解適用這一規則的難度，分類表決制度應以不損害類別股股東根本性利益為標準進行列舉式立法。具體情形至少包括：增加或減少某一種類類別股的數量;改變某一類別股的權利;取消、影響某類股份紅利分配的權利。對于法定的類別表決事項，公司章程不得任意排除。對于立法難以窮盡的法定事項，應增設兜底條款，明確有不合理地損害普通股股東權益之虞的決議都應進行類別表決。對于任意性的類別表決事項可由公司自由選入，一旦選入，非經法定程序，不得予以排除。具體流程上，由于類別化表決權是由公司有可能損害類別股股東利益的決議觸發的，因此類別股股東會的召開必然在普通股東會之后，否則類別股的股東可能因為未能獲知決議的具體結果和對其利益的影響而無法作出符合其內心真意的決定。普通股東會關于公司章程的修改以及公司合并、分立、解散等決議動搖類別股股東基礎性權利的，類別股股東有權召集類別股東會，對該項決議進行表決，出席人數應當不少于該類股份總數的三分之一。經由出席會議的類別股股東所持表決權的三分之二以上通過，公司決議才正式生效，否則類別股股東會的決議將產生否認普通股東會決議效力的效果。

其次，限制特別表決權的行使。雙層股權結構鼓勵的是生產性努力而非分配性努力。{21} 因此，創始人精神引領和經營管理的作用發揮主要體現在企業文化培育和生產經營效率上，即特別表決權的行使應限制在與經營管理有關的事項上，而非及于公司所有決策。在以下事項上，應當排除特別表決權適用，依照“一股一權”的基本原則進行表決，形成公司意志：一是涉及公司分紅的事項應貫徹一股一權原則，這意味著公司應當嚴格按照持股比例分配利潤，對于是否分配利潤，如何分配利潤也應當由所有出席會議的股東平等表決而不由特別表決權股東控制所有股東的收益權。在公司解散、清算時，也應體現收益權與表決權的對應關系，故亦須將特別表決權股東持有的股份恢復至與收益權同等的比例;二是在決定董事、監事、高管的報酬時，也不可適用差異化表決權。在雙層股權結構下，創始人或創始人團隊通常都在董事、高管中占據著關鍵席位，若賦予他們足以決定自己報酬的特別表決權，難保不會出現特別表決權股東利用薪酬安排掏空公司的道德風險。監事會作為監督董事、高管日常經營管理的重要架構，若其薪酬的獲得主要取決于其監督對象的意志，那么監督的效率也將大打折扣。基于同樣的邏輯，作為雙層股權結構公司重要監督主體的獨立董事和監事的任免，也應當采用一股一權的方式表決確定;三是由于對公司章程的修改通常涉及所有股東的基本權利且不直接影響公司日常經營決策，故對其也不應適用特別表決權。

再次，限制差異化表決權的投票權重。表決權與剩余索取權的偏離越大，代理成本問題就越突出。特別表決權股東很可能利用控制權獲取個人利益而罔顧公司和股東的利益需求。此外，特別表決權股東的投票權重越大，中小股東的話語權就越小，對公司決策的影響力就越低，這會導致中小股東的地位更加弱勢。為此，必須通過投票權重上限的設置將特別表決權股東和普通投票權股東的表決權差額限制在合理范圍之內，建立高表決權股東和普通表決權股東、公司之間的利益連接點，降低雙層股權結構下愈發突出的道德風險。當前我國香港與新加坡采用的均是10倍的上限，《上海證券交易所科創板股票上市規則》也規定了每份特別表決權的表決權數量應當相同且不得超過每份普通表決權數量的10倍。上市公司一旦根據自身實際在10倍之內選定特別表決權股與普通表決權股之間的配比之后，除法定和章程規定的恢復至股票表決權股的情形外，不可以任何方式加以更改。

3. 完善差異化表決權的激勵與約束機制：以日落條款為中心

《科創板規則》4.5.9條日落條款可以分解為四項日落情形與兩種日落后果。就四項日落情形而言，第一項包括兩種日落情形，一種是股東不再擔任公司董事，且特別表決權股份合計少于公司全部已發行股份的10%。另一種是持有特別表決權股份的股東喪失相應履職能力、離任、死亡。第二項是實際持有特別表決權股份的股東失去對相關持股主體的實際控制。第三項也包括兩種日落情形。一種是持有特別表決權股份的股東向他人轉讓所持有的特別表決權股份，另一種是將特別表決權股份的表決權委托他人行使。第四項是公司控制權發生變更。就兩種日落后果而言，第一、二、三項的法律后果為特別表決權股份自相關情形發生時即轉換為普通股份，并進行及時的信息披露。第四項的法律后果為全部特別表決權股份均應當轉換為普通股份，并進行及時的信息披露。通過分析這些情形，不難看出不同日落情形存在交叉且存在明顯疏漏的問題，例如，創始人在保持其特別表決權股份比例的情形下，既能夠將控制權牢牢掌握在自己手中，又能夠通過關聯交易等牟取私人的收入。而此時，日落條款根本無法被觸發。以期限型日落條款為例，隨著時間的推移，創始人的創新精神和公司的組織活力將隨著公司基本制度規范、業務模式的固定而逐漸下降，代理成本不斷增加，對公司發展的促進作用逐步降低。此時的公司在變得更為成熟可控的同時也如同極盛的青壯年一般逐步衰老退化，最終可能導致制度成本大于可得收益，使雙層股權結構成為公司發展的負擔。同時，基于差異化表決機制固有的制度缺陷，必須確保在制度局限爆發威脅公司發展而觸發型表決機制無法發揮相應作用時，能有一項定期審查機制來實現雙層股權結構向一股一權的轉變。

相較于觸發型日落條款，期限型日落條款面臨爭議較大，目前域外交易所都未將其作為強制性的規則。影響其適用的兩難在于若將期限型日落條款入法作為強制性的制度安排，則可能干預公司自由意志，違背公司自治的基本原則。且公司之間存在的治理與發展的差異很可能難以通過一個法律預先設定的具體而固定的時間來完成一股一權的徹底回歸。但若由公司自主決定是否適用期限型日落條款，在IPO章程缺乏可協商性的前提下，上市公司超級投票權股東將定期日落條款納入公司章程中的行為缺乏期待可能性。即使投資者可以選擇“用腳投票”，也不可避免地存在價值折損。因此，應用期限型日落條款的關鍵在于在不過分干預公司自治的前提下恰當地在公司章程中嵌入定期日落條款。

關于期限型日落條款較為關鍵的期限選定問題，可以依托大數據，通過對實施雙層股權結構的公司的生命周期和發展動態的研究測算，得出一個平均數值作為固定期限。這個數值也并非一成不變，可以根據市場動態作出適當調整。一旦達到這個時點，就應當召開股東大會，由每位出席會議的股東對是否繼續沿用雙層股權結構展開投票。在決定是否繼續采用雙層股權結構的這一具體時刻，普通投票權股東可以回望在超級投票權股東帶領下公司發展經營的具體狀況，根據公司實際經營狀況作出最有利于公司和自身利益的決定。這樣的設計更尊重每個公司作為獨立個體的發展情況，避免了時點截至即刻轉化為一股一權的“一刀切”局面，更具有靈活性。同時，也可以激勵創始人在每一個固定期限內為了使自己對公司的控制權更為長久地保留而充分發揮自身主觀能動性，投身于公司的建設發展。雙層股權結構繼續存續的可能性也使得意欲在雙重股權結構即將瓦解時通過短期主義行為牟取私人利益的股東放棄采取行動。若是雙層股權結構問題嚴重，極大地影響了公司效率，股東也可通過召開臨時股東大會、行使股東提案權的方式提議終止雙層股權結構。