基于市盈率角度下的上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警實(shí)證分析

一、引言

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（FinancialRisk），是指企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)過程中，由于財(cái)務(wù)因素帶來(lái)的各種難以預(yù)料和控制的不利影響，由于財(cái)務(wù)狀況具有不確定性，導(dǎo)致企業(yè)存在蒙受損失的風(fēng)險(xiǎn)。按照財(cái)務(wù)活動(dòng)的性質(zhì)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)務(wù)預(yù)警（Financial Forecast），是從財(cái)務(wù)角度對(duì)企業(yè)是否陷入危機(jī)進(jìn)行的一種預(yù)測(cè)和判斷，通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及相關(guān)指標(biāo)檢測(cè)分析，達(dá)到提前警示的作用，有效防止企業(yè)，尤其是上市公司帶來(lái)的惡化連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致投資人和相關(guān)利益者發(fā)生巨額損失。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警按是否使用統(tǒng)計(jì)模型分為定性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和定量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。前者多以流程圖法、SWOT分析、資金周轉(zhuǎn)分析法等進(jìn)行定性分析，存在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警后置的缺點(diǎn)，難以對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的危機(jī)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，而且該方法不具備通用性和準(zhǔn)確計(jì)量等必要因素，難以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量計(jì)量，只能進(jìn)行模糊表述，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的時(shí)效性和準(zhǔn)確性大打折扣。

本文通過選取2019年十家ST上市公司過去四年的市盈率作為被解釋變量，使用定量分析方法，運(yùn)用線性回歸統(tǒng)計(jì)模型，將市盈率作為被解釋變量，選取銷售利潤(rùn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、資本積累率四個(gè)財(cái)務(wù)方向的四種指標(biāo)作為被解釋變量，確定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警被解釋變量權(quán)重，從而達(dá)到有效財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，為投資者及利益相關(guān)者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供有效依據(jù)。

二、指標(biāo)選取依據(jù)

盈利能力指標(biāo)：銷售利潤(rùn)率，即利潤(rùn)總額與營(yíng)業(yè)收入的比率，是衡量企業(yè)盈利能力的一項(xiàng)重要指標(biāo)。但是單一分析該指標(biāo)會(huì)存在單一參照缺陷：第一，由于企業(yè)會(huì)計(jì)核算采取權(quán)責(zé)發(fā)生制，因此很多企業(yè)為了完成利潤(rùn)和收入指標(biāo)會(huì)采取提前確認(rèn)收入和延遲結(jié)轉(zhuǎn)成本等賬務(wù)處理手段，導(dǎo)致年報(bào)數(shù)據(jù)與企業(yè)真實(shí)情況對(duì)比失真；第二，即使企業(yè)嚴(yán)格按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則確認(rèn)收入結(jié)轉(zhuǎn)成本，但是如果企業(yè)的大部分收入來(lái)自應(yīng)收賬款，不能快速變現(xiàn)，再高的收入和利潤(rùn)都只是“空中樓閣”，不僅沒有參考意義，而且會(huì)讓投資人及利益相關(guān)者在判斷企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等決策問題上出現(xiàn)失誤。

資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，即賒銷凈收入與平均應(yīng)收賬款余額之比，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的快慢間接反應(yīng)了企業(yè)現(xiàn)金流的速度。但是該指標(biāo)也存在單一參照缺陷，比如高速的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率并不一定表明企業(yè)現(xiàn)金盈余充足，可能只是貿(mào)易加速的一種類型，快進(jìn)快出，倒買倒賣，但不一定能夠結(jié)余資金，很有可能屬于“賠本賺吆喝”的一種類型，因此該指標(biāo)雖然可以彌補(bǔ)前述銷售利潤(rùn)率的單一參照缺陷，但是其本身也存在一定不足。

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率，即負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之比，該指標(biāo)反映了企業(yè)總體財(cái)務(wù)安排，負(fù)債與股東權(quán)益的比例安排，是投資人和利益相關(guān)者對(duì)被投資企業(yè)最直觀的財(cái)務(wù)配比印象，是對(duì)被投資企業(yè)中長(zhǎng)期戰(zhàn)略布局的第一感知。但是該指標(biāo)也存在單一參照缺陷：第一，過高的資產(chǎn)負(fù)債率通常被認(rèn)為企業(yè)“債臺(tái)高筑”，存在倒閉和關(guān)門的風(fēng)險(xiǎn)，但是有些特殊行業(yè)卻并非如此，例如當(dāng)前的房地產(chǎn)行業(yè)，普遍存在高額銀行貸款，且數(shù)額巨大，但是地產(chǎn)商如果能快速套現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)資金流轉(zhuǎn)，則不僅不存在資不抵債風(fēng)險(xiǎn)，還有可能獲得巨額收益；第二，過低的資產(chǎn)負(fù)債率并不代表企業(yè)健康發(fā)展，而可能存在財(cái)務(wù)杠桿利用不足和投資人投入回報(bào)率較低等不利風(fēng)險(xiǎn)。

績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)：全員勞動(dòng)生產(chǎn)率，即工業(yè)增加值與從業(yè)人員平均人數(shù)的比例，反映企業(yè)員工在一定時(shí)期內(nèi)創(chuàng)造的勞動(dòng)成果與其相匹配的勞動(dòng)力消耗量的比率，主要衡量勞動(dòng)力要素投入的產(chǎn)出效率。其中，工業(yè)增加值=勞動(dòng)者報(bào)酬+折舊+稅金+利潤(rùn)，企業(yè)是否存在風(fēng)險(xiǎn)，除了自身盈利和經(jīng)營(yíng)積累之外，還有很重要的一點(diǎn)就是員工報(bào)酬是否伴隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)積累共同增長(zhǎng)，該指標(biāo)在反映員工勞動(dòng)報(bào)酬的過程中會(huì)有折舊、稅金和利潤(rùn)等因素影響，如果單一參照分析也會(huì)存在信息失真等風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，如果將上述四種不同方向的財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)成本次實(shí)證分析的解釋變量閉環(huán)，可以克服單一財(cái)務(wù)比率缺陷的效應(yīng)放大作用，四種因素的權(quán)重互相補(bǔ)充，互相制衡，使得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型更加及時(shí)有效，而且有效防止過度信任風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到均衡分析、實(shí)時(shí)預(yù)警的效果。具體見圖1。

圖1

三、實(shí)證分析模型構(gòu)建及分析

（一）構(gòu)建回歸方程

根據(jù)前述定義的被解釋變量和解釋變量，構(gòu)建如下線性回歸方程：

Y=α0+α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+γ

其中Y為市盈率，X1為銷售利潤(rùn)率，X2為應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，X3為資產(chǎn)負(fù)債率，X4為全員勞動(dòng)生產(chǎn)率，γ是相互獨(dú)立且服從同一正態(tài)分布N(0，σ)的隨機(jī)變量，αi稱為回歸系數(shù)，表示解釋變量對(duì)被解釋變量的影響程度。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文使用Eviews10.0軟件進(jìn)行回歸分析，將2016-2019年十家ST上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，該數(shù)據(jù)來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)上市公司年報(bào)。數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)見表1。

從表1中可以得出以下結(jié)論：

X1（銷售利潤(rùn)率）的Min（最小值）為-15.95，Max（最大值）為3.54，Std.Deviation（標(biāo)準(zhǔn)方差）為1.4333，Skewness（偏度）為0.1602>0，樣本總體呈現(xiàn)右偏分布，從中不難看出ST上市公司在銷售利潤(rùn)率比重方面存在大幅的差距和波動(dòng)，說(shuō)明本文初始判斷中對(duì)于虛增收入和利潤(rùn)的懷疑是正確的，即面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的公司也可能存在正向的或較高的銷售利潤(rùn)率。

X2（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率）的Min（最小值）為0.32，Max（最大值）為0.81，Std.Deviation（標(biāo)準(zhǔn)方差）為0.2078，表明該指標(biāo)波動(dòng)性較小，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在不同的ST上市公司之間差距不是非常明顯，表明存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的ST上市公司存在現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)困難的普遍問題，Skewness（偏度）為0.001，說(shuō)明該財(cái)務(wù)指標(biāo)呈現(xiàn)均勻分布，數(shù)據(jù)的對(duì)稱性較好。

X3（資產(chǎn)負(fù)債率）Min（最小值）為75.87，Max（最大值）為92.68，Std.Deviation（標(biāo)準(zhǔn)方差）為0.32754，其波動(dòng)幅度不高，Skewness（偏度）0.212>0，樣本總體呈現(xiàn)右偏分布，可以得出以下結(jié)論：ST上市公司總體呈現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特征。

X4（全員勞動(dòng)生產(chǎn)率）Min（最小值）為6.38，Max（最大值）為11.53，Std.Deviation（標(biāo)準(zhǔn)方差）為0.26571，波動(dòng)幅度不大，Skewness（偏度）0.257>0，樣本總體呈現(xiàn)右偏分布，可以得出以下結(jié)論：ST上市公司總體全員勞動(dòng)生產(chǎn)率不高，表明全員職工薪酬、上繳稅金和計(jì)提固定資產(chǎn)折舊總體偏低。

Y（市盈率）Min（最小值）為-20.09，Max（最大值）為5.03，Std.Deviation（標(biāo)準(zhǔn)方差）為7.168，表明樣本總體波動(dòng)幅度較大，Skewness（偏度）為-1.371<0，表明總體呈現(xiàn)左偏分布，可以得出以下結(jié)論：雖然ST上市公司存在巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是不排除有市場(chǎng)投機(jī)行為導(dǎo)致公司股票價(jià)格虛高，但是從總體來(lái)看，由于每股收益多數(shù)為負(fù)數(shù)，因此市盈率呈現(xiàn)左偏分布，該分析得出的結(jié)論符合證券市場(chǎng)投機(jī)情況。

表1 Descriptive Statistics（描述性統(tǒng)計(jì)）

根據(jù)上述ST上市公司年報(bào)來(lái)看，可以說(shuō)每一家公司除了在市盈率方面存在較大差異外，其銷售利潤(rùn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率和全員勞動(dòng)生產(chǎn)率存在趨同現(xiàn)象，符合企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)與外部市場(chǎng)投機(jī)存在相反情況的態(tài)勢(shì)。

綜上，通過簡(jiǎn)單描述性分析，可以論證上述解釋變量和被解釋變量符合市場(chǎng)規(guī)律共性和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)共性的特征，滿足構(gòu)建線性回歸方程的基本前提條件。

（三）回歸分析

下面我們對(duì)該模型的擬合優(yōu)度和顯著性檢驗(yàn)進(jìn)行分析，分別見表2和表3。

從表2中可以得出以下結(jié)論：擬合優(yōu)度R2=0.978，較為接近于1，說(shuō)明前述提出的解釋變量和被解釋變量存在線性關(guān)系，所以構(gòu)建的回歸模型：Y=α0+α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+γ是可行且有效的。

本次顯著性檢驗(yàn)分析統(tǒng)一選取a=5%的顯著性水平，使用F檢驗(yàn)。樣本總量N=40，解釋變量=4，滿足F～F（4，40）的統(tǒng)計(jì)分布，通過查詢統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)臨界值表，F(xiàn)0.05（4，40）=2.606，主要觀察表3中的以下兩個(gè)檢驗(yàn)值①F=46.214>2.606；②Sig=0<0.05。可以得出以下結(jié)論：在滿足R2=0.978擬合優(yōu)度條件下的線性回歸方程Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+ε總體是顯著且有效的，也就是說(shuō)全體被解釋變量對(duì)于解釋變量產(chǎn)生線性影響，上述結(jié)論的準(zhǔn)確性達(dá)到95%，出錯(cuò)機(jī)率不超過5%。

表2 Model Summaryb（模型概述）

表3 ANOVAb

四、結(jié)論

通過對(duì)ST上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行有效數(shù)據(jù)分析，得出銷售凈利率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率和勞動(dòng)生產(chǎn)率四種變量對(duì)市盈率存在較為穩(wěn)定的線性關(guān)系，同時(shí)也得出財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的線性回歸方程，對(duì)于投資者和利益相關(guān)者從企業(yè)年報(bào)中快速選取有效財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析有極大的意義。