融資租賃債權“基礎資產”適格性困境及對策

董雪梅

摘要：

融資租賃資產證券化兼具融資租賃和資產證券化兩種復雜的融資金融工具，其組合的創新雖能夠同時滿足企業資金需求和優化資產負債結構債權，但因法律關系重疊交叉極為復雜更易滋生風險。融資租賃債權的權利公示外觀看似滿足基礎資產的基本條件，然而其獨立性和債權轉讓仍備受商榷。最高院正式發布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》重申“穿透式”監管的“實質重于形式”原則，這將有利于解決資產證券化業務中復雜的法律關系認定障礙。鑒于融資租賃債權“基礎資產”的復雜性以及法律關系存在的困境，更應以穿透式的原則識別其本質，找出其存在的問題，并為其發展提供法律對策以供實務中參考。

關鍵詞：融資租賃債權;基礎資產;獨立性;真實銷售

一、 融資租賃債權基礎資產的界定

（一） 資產證券化中基礎資產的適格要件

通常，資產證券化是指將缺乏流動性但預期能夠產生穩定現金流的資產，通過重新組合，轉變為可以在資本市場上轉讓和流通的證券的一種融資金融工具。可見資產證券化的前提是基于適格的基礎資產。《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》（以下簡稱《管理規定》）對企業資產證券化基礎資產的適格性作出如下要求：基礎資產應滿足“符合法律法規規定，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或者財產。基礎資產可以是單項財產權利或者財產，也可以是多項財產權利或者財產構成的資產組合”。該部門規章以“定義+列舉”的方式明確了基礎資產的范圍。理論上，所有能夠產生穩定的、可預見未來現金流的資產均可以作為資產證券化的基礎資產。但因基礎資產涉及的財產權利和財產過于廣泛，政府同時出臺了基礎資產的“負面清單”將部分涉及公共利益的財產和權利排除在外。綜合以上，資產證券化的基礎資產適格需同時滿足“獨立性”“可預測”“特定化”“權屬明確”和“可轉移”等一般合格標準且不涉及“負面清單”。

（二） 融資租賃債權基礎資產的法律基礎

經修改后《管理規定》將“租賃債權”納入基礎資產范圍。融資租賃債權屬于租賃債權，毫無疑問在滿足資產證券化基礎資產的一般要求且不涉及“負面清單”下即可作為基礎資產。縱觀融資租賃債權，其與收益權、信托收益權等權利很相似，雖都同屬于債權權利，但適用的法律卻不相同。以“基礎資產”、“融資租賃合同”、“證券化”一同在中國裁判文書網檢索發現，部分法院將本為融資租賃債權的權利表述為“應收賬款債權”或“融資租賃資產收益權”，這顯然是將類似的權利概念混為一談。

融資租賃本是一種法律結構復雜的融資方式，以融資租賃債權為基礎資產發行證券，更是為資產證券化的結構設計以及風險防范提出更高的要求。為規范融資租賃資產證券化交易結構和厘清相關主體之間的權利義務，上交所、深交所同時發布了《融資租賃債權資產ABS掛牌條件確定指南》及《信息披露指南》（以下簡稱《雙指南》）。《雙指南》對融資租賃資產支持證券的適用范圍、基礎資產的入池標準和基礎資產的轉讓要求等等內容作了明確的規定。根據《指南》，融資租賃資產支持證券的基礎資產是融資租賃債權，融資租賃債權是指將融資租賃公司依據融資租賃合同對債務人（承租人）享有的租金債權、附屬擔保權益（如有）及其他權益（如有）。值得肯定的是，融資租賃資產支持證券有了專屬的行業自律性規則，為融資租賃資產證券化發展奠定了認知基礎和制度基礎。

二、 融資租賃債權“基礎資產”的適格性困境

（一） 不動產租賃物上融資租賃債權“權屬轉讓”困境

在中國大陸民法上，債權具備讓與性是債權合同生效的有效條件。不同的是，資產證券化的基礎資產應具備“可轉讓”的條件是為實現破產隔離的目的。雖然兩者目的不同，但對債權“轉讓”的法律結構設計卻有著異曲同工之妙。在資產證券化進程中，債權的合法轉讓是基礎資產適格的前提條件，換言之，也就是基礎資產需實現“真實銷售”。可見融資租賃債權不一定是合法租賃債權，合法的租賃債權也不一定會成為資產證券化基礎資產，兩者的前提都是要求債權具備可轉讓的特點。由此可見適格的融資租賃債權基礎資產的形成路徑是“合法債權+可轉讓”。因此，考慮基礎資產的適格性之前，應首先考慮融資租賃債權的合法性問題。

融資租賃債權是出租人對于承租人基于租賃標的物之上的請求給付租金之權利，債權依附于租賃物之上。租賃標的物包括動產和不動產，理論上，附屬在租賃物上的債權若無特別約定或法律阻隔事由即可轉讓，但動產與不動產因物理和法律上的差異在轉讓時會有所不同。動產轉讓以交付為公示方式，附屬于租賃物之上的權利隨之轉讓，可見在動產租賃物之上的產生的融資租賃債權不存在轉讓的困境。但不動產因事實上不可隨意移動且法律上以辦理登記為公示生效為要件的特殊性，其是否能合法轉讓存在爭議。有觀點認為，以不動產為標的的融資租賃雖然不會直接因為標的物的原因而被認定合同無效，但是卻可能不被認定為融資租賃法律關系，因此導致融資租賃公司預期的合同利益得不到全面保護。融資租賃資產證券化發行證券的前提是有適格的基礎資產，而不動產不具備形成融資租賃債權的條件。此外，不動產不具備辦理權屬登記的可能性。根據目前《物權法》的規定， 按照國家法律規定應當登記的不動產必須在不動產登記機關登記方發生物權效力。因此， 若不動產在實踐操作層面不具備辦理權屬登記的可行性， 且在融資租賃交易中， 該等不動產亦不向出租人進行真實的交付。

實踐中，不乏存在以不動產租賃物上的債權為基礎資產或直接以不動產為基礎資產發行產品的案例，但不論是哪一種證券化產品，都有其不同的風險點和法律障礙。歸根結底，不動產上的融資創新雖能解決企業融資問題，但同時也會存在諸多風險。

（二） 融資租賃債權基礎資產的“獨立性”困境

資產證券化的核心在于基礎資產的權利最終歸屬于專項計劃管理人，目的是讓基礎資產與各方參與主體之間實現破產隔離。簡言之，即基礎資產應具備“獨立性”。獨立性原則在我國《信托法》中可尋得依據，該法第16條規定：“受托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產而終止，信托財產不屬于其遺產或者清算財產。”但融資租賃資產證券化所屬的企業資產證券化不同于信貸資產證券化和資產支持票據，其并沒有被法律明確納入《信托法》的適用范圍，而是以《管理規定》第5條之“專項計劃管理人資產獨立于原始權益人、管理人、托管人及其他業務參與人的固有財產”明確破產隔離效果。根據立法法對法的適用規則，上位法的效力優于下位法，故在解決破產糾紛時應優先適用破產法，所以融資租賃債權基礎資產是否具備“獨立性”存在諸多爭議。

從法律制定的來源角度而言，融資租賃資產證券化中資產專項計劃管理人的法律關系應被視為信托關系，因為《管理規定》明確其是根據《證券投資基金法》制定，而《證券投資基金法》又以《信托法》為上位法，且《管理規定》的征求意見稿也曾試圖明確資產支持專項計劃管理人項下資產為信托財產，雖然在正式稿中并未沿用該等表述，但從整體觀之，將資產支持專項計劃管理人認定為信托關系更能進一步實現基礎資產的破產隔離且更符合《管理規定》的立法目的。《九民紀要》第88條規定，“資產管理業務構成信托關系的，當事人之間的糾紛適用信托法及其他有關規定處理。”《九民紀要》的出臺雖為法院的審判起到一定的作用，但并沒有為資產支持專項計劃管理人是委托關系還是信托關系的這一爭論畫上句號，為此融資租賃債權基礎資產的“獨立性”仍存在困境。

（三）融資租賃債權基礎資產權利“轉讓”困境

1、融資租賃債權的“將來債權”屬性轉讓困境

融資租賃債權本質上是一種“將來債權”，是融資租賃公司對承租人根據融資租賃合同約定在未來某一節點收取租金的權利。所謂“將來債權”是相對于已發生效力的債權而言，應是指尚未發生法律效力或尚未產生請求特定人為一定給付效力的債權。理論界將“將來債權”分為三種：一種是附生效條件或附期限的法律行為所構成的債權，此種債權已經成立，但需待條件成就或期限屆滿時才發生效力;一種是已有基礎（合同）法律關系存在，但必須在將來有特定事實發生或特定義務履行才能發生的債權，除上述兩類債權外，還有一種尚無基礎法律關系存在的將來債權，被稱為“純粹的將來債權”。按照融資租賃債權已有融資租賃合同對租金收取的明確約定為基礎，此債權應應屬于第一種情形。將來債權是否能轉讓，理論界也存在諸多爭議，這也是融資租賃債權成為適格基礎資產的困境之一。

以德國學者賴扎（Raiser）教授為代表的主流觀點認為，“期待者，乃是機能上獨立的權利狀態，而且受法律之保障者也。”“其在法律上之采用可能性，乃在于法規之是否承認其有獨立的法律地位以斷之”。換言之，其意思是將來債權作為一種期待權，是否轉讓應以法律是否賦予其權利。根據我國1999年《合同法》第79條之規定，債權人可將合同債權轉讓第三人，但有三種例外情形：一是合同性質不得轉讓;二是當事人意定不得轉讓;三是法律規定不得轉讓。除此之外并無關于將來債權的轉讓規定。可見若無三種限制性情況，融資租賃債權是理論上是可以轉讓的，只不過在資產證券化中是否能切實操作是個問題，比如將來債權是否能保證現金流的具體化，畢竟融資租賃債權依賴于承租人的單方主動行為;又比如實務中權利何時歸屬于專項計劃管理人管理人，何時能實現破產隔離的效果等等，這都是現時必須考慮的問題。

2、附屬于融資租賃債權上的擔保權的權利“轉讓”困境

在融資租賃資產證券化中，作為基礎資產的融資租賃債權（包括附屬擔保權益）在專項設立日即完成交割成為計劃資產，而融資租賃標的物的所有權則需要在權利完善事件后方轉讓給管理人。在基礎資產轉讓后與權利完善事件發生前期間，融資租賃債權屬于專項計劃管理人，而融資租賃標的物的所有權屬于租賃公司，可見在此期間租賃物之上的債權與所有權轉讓存在相分離的結果，這明顯違反了物權法定原則。進一步而言，依據民法原理之“主權利處分及于從權利”原則，附隨于所轉讓債權上之擔保權應一同轉讓。若租賃物上存在擔保權，則意味著在證券化之前承租人或者第三人為擔保租金債務而將擔保標的物轉移給融資租賃公司。換言之，融資租賃債須成為適格的基礎資產，必然也需將債權之上的擔保權一同轉讓。有觀點認為，資產證券化中的基礎資產轉移采用的是讓與擔保形式的融資，進而用讓與擔保的理論來闡述證券化資產的轉移。所謂讓與擔保，指債務人或第三人為擔保債務人的債務而將擔保標的物的財產所有權轉移給擔保權人，于債務清償后，標的物應返還給債務人或第三人，債務人不履行時，擔保權人得就該標的物受償的擔保制度。對此持反對觀點的學者認為，資產證券化的基礎資產轉移雖與讓與擔保形式融資轉讓過程很相似，但是兩者的實質不同。讓與擔保的初衷是讓與擔保物，以擔保債務的履行，實質上是重“擔保”輕“轉讓”。

顯然，認定融資租賃資產證券化的基礎資產轉讓是哪一種方式至關重要，若基礎資產的轉讓過程被認定為擔保融資，那么意味著基礎資產沒有實現破產隔離，投資者將可能面臨著來自原始權益人、管理人，承租人等主體的破產風險。《管理規定》第23條第1款關于基礎資產轉讓的規定：“法律法規規定基礎資產轉讓應當辦理批準、登記手續的，應當依法辦理。” 該規定并未明確基礎資產轉讓應達到的具體標準，若原始權益人與專項管理人為規避法律，以“真實銷售”的外衣進行“融資擔保”，那后果不堪設想。況且，《物權法》并未承認讓與擔保的地位。雖然最高院在《九民紀要》中以“當事人根據合同約定，已經完成財產權利變動的公示方式轉讓至債權人名下，債務人到期沒有清償債務，債權人請求確認財產歸其所有的，人民法院不予支持，但債權人請求參照法律關于擔保物權的規定對財產拍賣、變賣、折價優先償還其債權的，人民法院依法予以支持。”在一定程度上認可了讓與擔保制度，對于緩釋融資租賃資產證券化項下原始權益人破產所引致的風險同樣具有重要參考價值，但對于基礎資產的“真實銷售”轉讓制度并沒有從根本上解決問題。

三、 解決融資租賃債權“基礎資產”困境的對策

（一）完善基礎資產“獨立性”的法律制度

融資租賃資產證券化兼具融資租賃和資產證券化，雙重復雜的交易結構使其蘊含著更大的風險。基礎資產是資產證券化的關鍵點，其是否具備獨立性直接決定著整個資產證券化是否具備破產隔離的功能，雖然后期可以通過結構設計或用信用評級劃分風險，但都不能從根本上解決“分散式立法導致法律適用沖突”的問題。實務中已有司法判例肯定了基礎資產的獨立性。以“合肥中院對平安大華公司執行異議裁定案”為例，該案認可基礎資產獨立于原始權益人，資產證券化資產轉讓協議合法有效，并且是主權利和附屬性權利完整轉讓，原始權益人的債權人對基礎資產沒有追溯力。該案給基礎資產的獨立性認定帶來一定的積極作用，但這僅僅是個案，并不保證其他法院能肯定基礎資產具備獨立性的功能作用。總之，不管是針對融資租賃資產證券化，還是對于整個資產證券化行業，都須在既有的司法案例和裁判觀點的基礎上進一步的承繼和結合以獲得法院更為廣泛的認可，從而實現理論和實務的合力。在法律制度方面，需完善各個法律制度之間的銜接。或參照美國做法，為確立基礎資產的獨立性，直接制定破產法修正案/破產改革法以完善《破產法典》的不足，直接規定將與“資產證券化”有關的交易中（in connection with an “Asset-Backed Securitization），任何被轉讓給“合格實體（Eligible Entity）”的“合格資產（Eligible Assets）”將被排除在債務人的財產之外。 或處理好《管理規定》效力低的問題，明確《管理規定》在破產適用中的特殊效力;或可將基礎資產納入信托財產的范圍。在經濟社會高速發展的同時，立法機關和司法機關應及時作出回應以解決法律制度存在的滯后性問題。

（二）完善融資租賃債權基礎資產“真實銷售”制度

真實銷售是實現基礎資產獨立性的途徑，在資產證券化中市至關重要的一步。融資租賃債權成為適格的基礎資產的過程會經歷兩次“真實銷售”，其一是基于融資租賃合同的三方當事人之間是合法真實的“銷售”租賃物和使用租賃物;其二是融資租賃公司等原始權益人將融資租賃債權“轉讓”給專項計劃管理人之間是合法真實的轉讓。資產證券化所謂的真實銷售明顯是指第二種。我國對于真實銷售并沒有直接的法律規定，只是用“轉讓”“轉移”等字眼用以概括。這對于識別是真實銷售還是讓與融資等形式帶來很大的法律障礙。

各個國家在真實銷售的處理上有很大區別。英、德等大多數國家認同法律認定原則，即認為在雙方當事人沒有規避法律的前提下，只要合同的條款能體現出基礎資產轉移的意思表示，則承認該交易是真實銷售。美國持實質優于形式原則（Substance over Form），即應當分析和判斷發起人是否已經向SPV轉讓了風險和收益，或者是否存在保留或共享的行為或現象，從而認定是否為真實銷售。美國從三個方面判斷否為真實銷售：一是發起人和SPV具有真實銷售資產的意圖;二是證券化和SPV的權利和利益被完成的轉移;三是價格必須公平合理。中國臺灣地區“金融資產證券化條例”中“金融資產之轉移及負債消滅之會計處理準則”中規定：真實買賣之判斷，乃法律解釋之問題，必須從契約所展現之當事人意思，是否與客觀事實關系相符等觀點，就讓與資產之風險、收益及控制權轉移之程度及合理性等問題，加以客觀分析，始能正確判斷。

縱觀各國立法特點且針對我國立法缺陷的現狀，筆者認為美國對于真實銷售的立法值得借鑒，真實銷售的目的是實現破產隔離，不能僅僅依靠主觀意思，客觀上基礎資產真實轉移到專項計劃管理人下且價格公平合理方能實現破產隔離的目的。王涌先生在其《私權的分析與建構》一書中指出無形財產權的排他性和可轉讓性必須由法律規定。且他認為中國民法典應設財產法總則，對財產權的基本問題和共同問題作出規定以保障民法體系的完整性。鑒于融租租賃債權是一種無形“將來債權”，其排他性和可轉讓性都需由法律規定，不能主觀意定之。

（三）加強資產證券化產品的監管力度

我國對于資產證券化的采用的是三層監管模式，證監會相關部門負責規則的制度與審核，證監會派出機構負責日常監管，自律組織負責業務推動審核，這種監管模式的一個缺陷是不能實現一體化監管、精細化管理。我國應借鑒日本的“統一監管”模式，應由政府統一監管，既可以避免部門之間的相互推諉，又可以集中力量打擊各種違法犯罪行為。

資本市場本身具有信息不對稱性的特點，中小投資者本身處于弱勢地位，隨著資本產品的不斷創新和復雜化，容易導致在資本市場出現誤導、欺詐和不當陳述等侵權問題。除了完善資本市場相關法律制度之外，還需相關部門加強對資產市場的監管力度和違法打擊力度，只有兩者完美結合才能相得益彰。針對融資租賃資產證券化的交易結構復雜化的發展趨勢，為提高風險抵御能力，不管是監管部門還是企業，對基礎資產進行穿透認定都是必不可少的。依《資產證券化業務管理規定》規定，管理人或其他信息披露義務人應當根據不同的基礎資產類別特征，依據“穿透原則”對底層基礎資產的情況進行信息披露。雖然有些規則沒有使用“穿透原則”的詞語，比如《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》中使用了“最終投資標的”。但“最終投資標的”就是對基礎資產進行追本溯源，實質上已體現“穿透原則”之意。

具體而言，從租賃物到基礎資產確定的過程中，應穿透每一個租賃物以及每一個融資租賃合同的權利義務關系，最終其相關物權和債權權利都應轉移到原權益人名下。穿透可涉及融資租賃債權是否真實合法有效、形成和轉讓是否真實合法有效;融資租賃合法取得租賃物的所有權、售后回租需關注交付的形式是否為占有改定以及轉讓合同是否以占有改定的方式完成標的物的交付;在不動產上產生的融資租賃債權是否可轉讓;融資租賃債權是否在負面清單范疇;融資租賃債權基礎資產的風險隔離的有效性;基礎資產池的回收率詳細情況介紹;融資租賃債權上是否有擔保權利，比如抵押、質押等權利限制;融資租賃債權基礎資產的特定化;基礎資產轉讓的程序和手續是否合法有效;基礎資產現金流的歷史記錄;基礎資產未來可預期現金流的法律角度分析;有可能影響投資者利益的其他事項等等。

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[8] 雷繼平. 融資租賃法律實務相關專題[OL]，來自于http：//blog.sina.com，2019年11月12日訪問.

（作者單位：上海政法學院法律學院，上海 201701）