貨幣政策與企業(yè)融資約束的文獻評述

李帥　羅誠劍

摘要：當(dāng)前融資約束問題已經(jīng)成為了阻礙中國企業(yè)發(fā)展的主要問題之一，如何破解這一問題對于當(dāng)下中國實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級具有重要意義。文章就中國企業(yè)融資約束問題的產(chǎn)生原因等方面，論述了融資約束問題在中國企業(yè)間的具體體現(xiàn)，并分析了貨幣政策這一重要宏觀經(jīng)濟調(diào)控手段對于這一問題的作用機制和作用渠道，從而為更好的解決中國企業(yè)的融資約束問題提供了一些觀點與看法。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;傳導(dǎo)機制;融資約束

一、企業(yè)融資約束

（一）企業(yè)融資約束的概念及產(chǎn)生原因

經(jīng)典的MM不相關(guān)定理表明，在完美資本的市場等一系列假定下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)將不影響企業(yè)的市場價值，在此情況下企業(yè)的投資只需考慮企業(yè)投資需求，而不需考慮企業(yè)的財務(wù)情況。但在現(xiàn)實經(jīng)濟環(huán)境中，這一系列假定顯然難以實現(xiàn)，因此Myers和Majluf（1984）提出了融資約束假說，他們認為由于信息不對稱等問題的存在，現(xiàn)實經(jīng)濟中企業(yè)的外部融資成本通常高于其內(nèi)部融資，這導(dǎo)致企業(yè)通常無法按照合理的資本成本來籌集投資所需的全部資金，進而將這種最優(yōu)投資所需資金不能被滿足的程度稱為“融資約束”。自此之后，國內(nèi)外便涌現(xiàn)出了大量與企業(yè)融資約束問題相關(guān)的研究，這一問題也成為了微觀金融領(lǐng)域中的主要研究問題之一，其中早期的相關(guān)國外研究包括Fazzari等（1988）提出的經(jīng)典FHP模型，這一模型成為了融資約束問題的經(jīng)典研究范式，并且時至今日仍有較大的意義，馮巍（1999）等早期國內(nèi)學(xué)者便利用了這一范式就對國內(nèi)企業(yè)進行了研究，其研究結(jié)果也表明了國內(nèi)企業(yè)存在著融資約束問題。

對于當(dāng)代中國經(jīng)濟而言，融資約束問題已成為了制約經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型發(fā)展和優(yōu)化升級的重要瓶頸之一。世界銀行的報告表明，中國的非金融類上市企業(yè)將融資約束問題列為了企業(yè)發(fā)展的主要障礙，并且這一選擇比例在所有樣本國家中最高;由國務(wù)院發(fā)展研究中心主持發(fā)布的《中國企業(yè)經(jīng)營者問卷跟蹤調(diào)查報告》同樣可以發(fā)現(xiàn)，中國中小企業(yè)普遍認為融資約束已經(jīng)日益成為了制約其發(fā)展的主要因素。因此，研究中國企業(yè)融資約束問題產(chǎn)生的原因具有極為重要的理論意義與現(xiàn)實價值，國內(nèi)外學(xué)者對此已經(jīng)進行了積極的探索。

對于中國企業(yè)融資約束問題的產(chǎn)生原因，各路專家學(xué)者各抒己見，但概括而言，主要可以將其分為兩大類，其一為市場類因素，其二為政治類因素。首先，市場類因素主要是指由于中國不完善的金融市場中所導(dǎo)致的各類市場問題。具體而言，Jensen和Meckling（1976）研究并提出了委托代理理論，其認為由于現(xiàn)代企業(yè)當(dāng)前現(xiàn)實存在的兩權(quán)分離經(jīng)營模式，導(dǎo)致了一些企業(yè)的實際管理者有時會出于自利動機而采取相關(guān)投資決策，從而可能損害企業(yè)所有者的利益。除此之外，大量國內(nèi)外學(xué)者同樣發(fā)現(xiàn)，一個金融水平發(fā)展越高的國家或地區(qū)，越能夠有效地縮小企業(yè)內(nèi)源融資和外源融資的成本差異。而中國由于仍處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌期，多年來的金融發(fā)展滯后和金融體制壓抑使得企業(yè)外源融資成本相對較高，企業(yè)面臨著較為嚴重的融資約束（Claessens等，2003;孫曉華等，2015）。

其次，政治類因素主要是指由于中國特殊的經(jīng)濟體制環(huán)境而造成的的政治性影響。具體而言，中國政府出臺的大量行政干預(yù)措施被認為可能是導(dǎo)致企業(yè)融資約束加劇的主要根源之一，這種政府的干預(yù)會導(dǎo)致企業(yè)的融資渠道出現(xiàn)和市場脫節(jié)，進而導(dǎo)致了非市場競爭性的摩擦和流動性的約束問題，這種約束的表現(xiàn)就是企業(yè)會面臨著顯著的融資約束問題（鄧可斌等，2014）。產(chǎn)權(quán)異質(zhì)問題同樣被認為是造成企業(yè)融資約束問題的主要原因之一，事實上，當(dāng)前中國的銀行仍然更傾向于對國有大型企業(yè)發(fā)放貸款，從而導(dǎo)致大量中小民營企業(yè)出現(xiàn)了融資難的困境，進而使得大批中小民營企業(yè)面臨著較為嚴重的融資約束問題（張杰，2000）。

（二）企業(yè)融資約束的影響

當(dāng)前，融資約束問題已成為中國企業(yè)發(fā)展所面臨的主要障礙之一，其對于中國的企業(yè)發(fā)展究竟產(chǎn)生了怎樣的影響，這一問題引起了大量國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注，其分別從各個角度對于這一問題進行了相關(guān)研究。

首先，其使得企業(yè)被迫放棄了大量投資機會。融資約束的直接后果之一就是影響和改變企業(yè)的投資決定，通過影響企業(yè)的投資決定，導(dǎo)致企業(yè)被迫放棄投資機會，進而影響其企業(yè)價值（Baker等，2002）。Almerida等（2004）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)融資困境時，會更多地從企業(yè)的自身經(jīng)營現(xiàn)金流中提取現(xiàn)金，增加現(xiàn)金的持有，以應(yīng)對未來的投資機會。其次，其影響了企業(yè)的創(chuàng)新進程。Piga等（2007）認為，企業(yè)的創(chuàng)新投資由于受到收益不確定、信息不對稱等問題，企業(yè)往往將資金配置到短期生產(chǎn)性投資上，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投資不足。鞠曉生等（2013）和羅長遠等（2015）通過實證研究后發(fā)現(xiàn)，融資約束對中國企業(yè)的創(chuàng)新投資已經(jīng)構(gòu)成了較大的阻礙。此外，其影響了企業(yè)生產(chǎn)率的提高。在企業(yè)資金面臨短缺時，受融資約束越大的企業(yè)往往將被迫放棄投資機會，導(dǎo)致企業(yè)的資源配置扭曲，降低生產(chǎn)率。項松林等（2014）基于國內(nèi)1998～2008年微觀企業(yè)數(shù)據(jù)進行的實證檢驗表明，流動性約束會制約企業(yè)創(chuàng)新投資，阻礙企業(yè)生產(chǎn)效率提高。最后，其影響了企業(yè)出口。由于出口企業(yè)無論在出口前還是出口中，均需要投入大量的沉淀成本和固定成本，用來覆蓋企業(yè)在出口活動的各個環(huán)節(jié)所需要的運輸成本、人力成本，國外銷售網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建等一系列成本。出口企業(yè)往往需要通過大量的外部融資，來覆蓋這些成本投資的支出，融資約束能夠顯著影響企業(yè)的出口數(shù)量、出口產(chǎn)品種類等行為（羅長遠等，2012）。

二、貨幣政策沖擊與企業(yè)融資約束

近年來大量國內(nèi)外學(xué)者從貨幣政策的傳導(dǎo)渠道角度對于企業(yè)融資約束問題展開了相關(guān)研究，根據(jù)米什金在其論著中的所提到的，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道主要可以分為利率渠道、信貸渠道、資產(chǎn)價格渠道和匯率渠道，因此接下來我們分別從這四種渠道來解釋貨幣政策如何影響了企業(yè)的融資約束問題。

其一，利率傳導(dǎo)渠道。貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道主要表現(xiàn)為投資對資本成本的敏感性，當(dāng)貨幣政策處于緊縮期時，利率提高使得企業(yè)的資本成本提高，此時企業(yè)的外部融資成本明顯提高，進而導(dǎo)致企業(yè)面臨著更為嚴重的融資約束問題。雖然中國的利率長期處于嚴格的管制之下，但隨著近些年來利率市場化改革的不斷推進，利率渠道在我國貨幣政策傳導(dǎo)中的作用也在不斷提高。如張西征等（2012）認為，貨幣政策可以通過“利率渠道”影響廠商投資收益率，改變企業(yè)投資機會、影響企業(yè)的投資規(guī)模。也可通過“銀行信貸渠道”影響可貸資金量，刺激實體經(jīng)濟投資。其二，信貸傳導(dǎo)渠道。利率渠道發(fā)揮作用的一個重要前提是資金價格機制的有效性，Bernanke等（1995）則從市場不完全性視角出發(fā)，進一步提出了信貸渠道。他們認為金融市場摩擦的存在導(dǎo)致了信息不對稱問題，當(dāng)企業(yè)內(nèi)外部融資來源存在不完全替代性時，貨幣政策的變動必然影響信貸供給水平，從而對傳統(tǒng)的利率渠道產(chǎn)生“金融加速器”的作用。因此，當(dāng)貨幣政策處于緊縮期時，銀行的可貸資金總量減少，不得不對企業(yè)實行信貸配給，這使得市場中眾多企業(yè)難以獲得合意的銀行信貸，從而必須耗費巨大的資源成本來尋找新的融資渠道，即顯著的強化了企業(yè)所面臨的融資約束問題。其三，資產(chǎn)價格傳導(dǎo)渠道。貨幣政策將影響借款企業(yè)的資產(chǎn)負債狀況，從而改變銀行對借款人的風(fēng)險衡量，進而對銀行對于借款企業(yè)的貸款供給，最終影響企業(yè)的投資生產(chǎn)。因此，當(dāng)貨幣政策處于緊縮期時，企業(yè)的資產(chǎn)負債表的情況會遭受惡化，企業(yè)發(fā)生財務(wù)困境的可能性即貸款風(fēng)險提高，此時企業(yè)將面臨著更高的風(fēng)險溢價水平，即更高的外部融資成本，進而面臨著更加嚴重的融資約束問題。其四，匯率傳導(dǎo)渠道。貨幣政策通過影響匯率在一定程度上改變了企業(yè)的融資成本，進而影響了企業(yè)的融資約束問題。如肖強（2015）認為匯率的調(diào)整將影響企業(yè)的融資方式，從而對企業(yè)的產(chǎn)出有較大的影響。

三、總體評述

綜合上述國內(nèi)外的相關(guān)文獻可以看出，融資約束問題已經(jīng)成為了當(dāng)代中國企業(yè)發(fā)展的主要障礙之一，其產(chǎn)生原因多樣且復(fù)雜，因而在現(xiàn)階段的中國難以徹底消除。但是，其從多方面對于企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了阻礙，因此這一問題也亟待解決，而作為重要宏觀調(diào)控手段之一的貨幣政策，無疑則承擔(dān)了解決這一問題的重擔(dān)。從相關(guān)研究來看，貨幣政策通過利率渠道、信貸渠道、資產(chǎn)價格渠道和匯率渠道等多種貨幣政策傳導(dǎo)渠道直接對于企業(yè)的融資成本產(chǎn)生了影響，進而在一定程度上改變了企業(yè)所面臨的融資約束問題，從這一角度而言，貨幣政策對于企業(yè)的融資約束問題無疑具有一定的作用效果。但需要注意的是，通過貨幣政策的傳導(dǎo)渠道來具體研究貨幣政策對于企業(yè)融資約束問題作用的相關(guān)實證研究并不多見，多數(shù)研究仍只是從理論層面來對貨幣政策各傳導(dǎo)渠道的作用進行研究，這無疑是現(xiàn)有研究的一個薄弱之處。因此，建議今后的相關(guān)研究可以結(jié)合貨幣政策的具體傳導(dǎo)渠道，來對貨幣政策影響企業(yè)融資約束問題進行實證檢驗，從實踐的角度對貨幣政策的這一作用效果進行分析，從而為弱化企業(yè)融資約束問題提供更好的建議。

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*本文受國家社會科學(xué)基金重點項目（16AZD015）、浙江省高校人文社科重點研究基地浙江理工應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)基地資金項目（2013YJYB04、2013YJZD06、2014YJZD08、2015GJHZ05、2015YJYB 04、2015YJZD05）的資助。

（作者單位：浙江理工大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院）