重慶醫藥行業上市公司股權融資效率實證分析

吳慧娟　鄭硯心　邢春　張軍維　陳鼎駿

摘要：基于DEA分析法，文章設計了十家重慶醫藥行業上市公司的股權融資效率評價指標體系，對實證結果進行測算、分析與比較。結果表明：這些公司中只有兩家公司能夠有效地滿足DEA。大多數公司的融資條件相對較低，股權融資效率低。根據結果，文章提出一是要優化融資結構，降低融資成本;二是要改善資本運作和管理能力;三是要拓寬利潤渠道，提高盈利能力的建議。

關鍵詞：DEA;醫藥行業上市公司;股權融資效率

一、重慶醫藥行業上市公司的融資現狀分析

2014～2018年，融資規模方面，重慶十家醫藥行業上市公司（已剔除*ST和ST以及在2015年后上市的公司）的融資規模逐漸擴大，融資總額逐年遞增。數據表明，2017年的增幅是近幾年來最大的，較2016年上升了34.13%。但是，大多數企業的融資規模還比較小，所擁有的資金不能用于基礎生產，不能滿足企業擴張的需要。融資結構方面，重慶十家上市醫藥公司的內源性融資占比小于外源性融資，均在40%左右。由于外源融資成本較高，此時公司的融資成本也相對較高。在外源性融資當中，除2015年外，股權融資的比重均小于債務融資占比。在債務融資方面，企業更傾向于銀行貸款，而債券融資規模很小。另外這些公司更依靠短期借款，短期借款占70%以上。結論是重慶醫藥行業十家上市公司存在融資規模小、融資結構不相稱、融資成本高的問題。

二、重慶醫藥行業上市公司股權融資效率實證分析

（一）評價模型選取

數據包絡分析（DEA）法不僅可以找出投入最小化或產出最大化的有效生產前沿，而且可以為企業優化各指標的投入產出提供調整量和方向。他廣泛用于研究多輸入數據指標和多輸出數據指標之間評估系統中決策單元的評估系統。在分析方法中使用VRS模型，需要選擇均勻的樣本。因此，其對重慶醫藥行業上市公司股權融資效率的評價具有很大的優勢，包括：一是對重慶醫藥行業上市的十家公司股權融資效率的研究，可以避免不同質量因素的干擾;二是本研究需要選擇不同的指標進行計量，而使用DEA分析規則并不需要考慮這些指標的維度;三是DEA分析有利于反映重慶醫藥行業上市公司的融資效率。這些為重慶醫藥行業上市公司的生產管理和發展提供了決策依據，也為投資者提供了數據指標的參考。

（二）指標、樣本選取

根據穩定性和可控性原則，并考慮到決策者期望的相關投入產出信息，本文主要選擇三個投入指標，即總資產（x1），反映上市公司的融資規模;主營業務成本（x2），反映公司募集資金后的資金使用情況，在一定程度上反映公司的經營狀況，間接決定企業的利潤水平;資產負債率（x3），反映了企業是否有良好的資本結構，合理的資本結構在一定程度上決定了企業的盈利能力和發展前景。本文還選取了兩個產出指標，一是總資產凈利率（y1），用于判斷公司融資后的盈利能力，反映了公司將資本融入生產管理，然后轉化為有效產出的能力。它是衡量企業持續發展的重要指標;二是主營業務收入增長率（y2），主營業務收入是反映企業利潤增長點的關鍵，而主營業務收入增長率則用來判斷企業的經營業績和成長空間。

樣本選自2015年前上市的重慶醫藥行業企業，由于*ST和ST類上市公司已出現無效率狀況，所以篩選出重慶醫藥行業上市公司十家，即決策單元數（DMU）為10。數據來源于各上市公司年報及wind數據庫。

（三）實證結果分析

運用DEAP2.1軟件中以投入為主導的VRS模型，將選取的投入產出指標的數據代入進行求解，得到各效率下的企業有效數、占比及均值情況。

1. 融資效率總體評價

綜合效率可作為公司整合資金后判斷最小投資或最大產出的參考。這是充分利用資金的重要參考。綜合效率值越大，企業的融資效率越高。純技術效率能客觀地反映資金的充分利用程度。它是綜合效率不包括規模效率的影響后所獲得的價值。規模效率是綜合效率與純技術效率的比值。

從縱向來看，有效融資的公司數量五年來略有下降。就五年平均數而言，它在純技術效率上的有效性顯著高于綜合效率和規模效率，也就是說，只有三圣股份和華邦健康兩家公司在綜合效率上是有效的。其余八家公司的整體效率并不相對有效。在這八家企業中有七家企業既非純技術有效又非規模有效，占非相對有效企業數量的87.5%。雖然某些公司在某一年的效率值為1，但五年的平均值不是1，而且也是無效的。總體而言，重慶醫藥行業的大部分企業仍存在投入過剩或產出不足的問題，即企業籌集的資金沒有得到有效利用。

2. 規模報酬分析

由表2可知，這十家企業中有70%的企業處于規模報酬遞增階段，還有20%的企業處于規模報酬遞減階段，兩者占到了樣本數的90%。這表明，大多數企業還處于擴張階段，需要大量的資金進行擴張，現有的融資規模還沒有達到企業擴大生產線的要求，發展前景廣闊。對于這些企業，如果能夠有效合理地利用資金，提高產能，將有效提高融資效率。

3. 調整分析

根據VRS模型，可以得到每個指標的松弛變量值，這表明如果DEA是無效的或相對無效的，每個指標都需要調整。2018年的測算結果如表3所示。

從投資的角度看，一些企業在總資產和資產負債率方面不存在重復投資問題，但仍然存在著資本結構不合理、資產購買浪費、成本投資過高等問題。在運營成本方面，大多數企業可以合理地計劃使用籌集的資金來服務公司的生產和經營。從產出的角度看，在總資產凈利率上，多數企業存在產出不足的問題，表明這六家企業融資后盈利能力較低，利潤增長率低于資產增長率，而缺乏將資金的使用轉化為自身積累的能力。在營業收入增長率方面，產出不足的企業數量占樣本數量較高，雖然這些企業大多仍處于規模報酬遞增的階段，但這也表明其經營的穩定性不足，增長不高。

三、結論和建議

根據以上結果，可以得出結論，重慶醫藥行業上市公司中只有兩家公司能夠滿足DEA有效。大多數公司的條件相對較低，融資效率低。在整合配置資本的過程中，還存在融資結構不合理、資金不用于企業生產而造成閑置浪費等問題。因此，針對上述問題，具體建議如下。

1. 優化融資結構，降低融資成本

高效合理的融資結構不僅可以最大限度地降低資金整合成本，即最低的綜合資本成本率，而且可以使資金整合流向最有效的地方。通過對當前形勢的分析，可以看出，與內源融資和股權融資相比，重慶市醫藥行業上市公司更偏愛外源融資和債權人融資，特別是短期借款。一些企業短期借款比例大，融資成本高，資本運營風險大。因此，重慶醫藥行業的上市公司一是應該提高內生融資和股權融資的比例，并根據自身的財務狀況和發展計劃，制定合理的股權分配方案和債務結構。二是要實施股權激勵計劃，利用內生融資盡量籌集資金，為“血型”企業創造增長模式，增加內部積累，從源頭降低股權融資成本。三是引導企業降低短期借款比重，在經營環境惡劣、經濟下行壓力大的環境下，企業應拓寬多層次的長期融資渠道，優化融資結構，從而降低上市公司的融資成本和融資風險。

2. 改善資本運作和管理能力

雖然大多數企業可以在二級市場籌集大量資金，但如果資金不合理地運用，不僅會浪費閑置的資金資源，更是會增加企業的生產成本。在企業資本配置效率不高、內部資本運營能力和管理水平不高的情況下，企業應及時提高管理水平，引進新的管理模式，完善治理結構，增強人才業務能力，提高資本運營能力。上市公司在運用資本時，應考慮企業目標、產品開發前景、行業前沿等因素，以加強預算管理，增強效益價值，降低成本和支出，優化資源配置，從而達到提高資金配置效率的目的。

3. 拓寬利潤渠道，提高盈利能力

從調整分析的角度來看，大多數公司都表現出缺乏盈利能力和增長。因此，在保持現有主營業務的同時，重慶醫藥行業上市公司應考慮適合企業未來發展的前沿產品，建立多元化的營銷模式，構建全面的利潤體系。加快鼓勵科技創新，提高科技研發成本，強化技術創新管理水平，提高企業市場競爭力。

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*基金項目：西北師范大學學生“創新創業能力提升計劃”2019年支持項目（項目編號NWNU2019KT089）。

（作者單位：西北師范大學）