私募股權投資財務盡調實務問題探析與建議

郝順金

摘 要 近年來，國內私募股權投資發展迅速，無論是投資數量還是投資規模都在持續增加。由于私募基金大部分來自于私人資本，其對目標公司的財務狀況、經營風險程度等要求很高，因此財務盡職調查顯得格外重要，已成為私募股權投資不可或缺的重要內容。通過財務盡職調查可以了解和掌握目標公司較為真實的財務狀況，發現項目價值，提示項目風險，確定投資定價，為投資方的投資決策提供依據。財務盡職調查的水平和質量將直接影響投資決策，關系到投資成敗和業績。但目前財務盡職調查工作在實踐中還存在一些常見問題，導致調查的結果在一定程度上并不能真實、客觀、充分地反映目標公司的財務狀況，進而直接影響了投資決策意見，甚至導致投資失敗，使投資方遭受損失、錯失更多優質項目投資機會。基于此，本文總結了私募股權投資項目財務盡職調查中存在的常見問題，并提出較為切實的改進建議，對財務盡職調查過程中應關注的重點進行提示，希望能對財務盡職調查實務提供一些借鑒意義。

關鍵詞 私募 股權投資 財務盡職調查

一、財務盡職調查相關概念及財務盡調的重要意義

私募股權投資是指通過私募基金對非上市公司進行的權益性投資。私募股權投資項目的盡職調查一般包括業務盡調、財務盡調和法律盡調，三者互不相同，互為補充。財務盡職調查一般是指投資人與目標公司達成初步合作意向后，投資人對目標公司所有與本次投資有關的事項進行的現場調查、資料分析的一系列活動。通過財務盡職調查可以了解和掌握目標公司較為真實的情況，為投資方的投資決策提供依據。

財務盡調在私募股權投資中具有重要意義，具體包括以下方面：

第一，發現項目價值。盡調人員通過對財務信息的核實、分析，可以知悉會計核算是否規范，財管手段是否有效，商業模式是否可行，內控是否設計合理執行有效，進而核實數據的真實性，發現目標公司的投資價值。

第二，提示項目風險。由于目標公司與投資方所處立場不同，雙方利益并不一致，目標公司為取得投資或更高估價，經常會隱瞞自身存在的一系列問題和風險。投資方通過對目標公司的財務狀況進行調查可以了解真實情況，揭示潛在風險，提出可行建議。

第三，確定投資定價。經過對財務數據審閱、分析、核查和調整，盡調人員可確定目標公司的真實業績，并結合業務信息對其盈利預測做出專業判斷，得出盡調結論，雙方以此為依據進行溝通談判，確定投資定價。

二、私募股權投資財務盡調實務中的常見問題

財務盡職調查在實務中存在的問題比較多樣，本文主要對以下常見問題進行探討，具體包括：

（一）盡調流程不科學，盡調方法不完善

盡調流程方面，投資方未制定切實的盡調計劃或計劃流于形式;盡調人員已到達目標公司現場而雙方尚未簽訂保密協議;遺漏財務盡調某階段的部分重要工作等。盡調方法方面，采取的盡調方法單一;盡調方法未結合目標公司實際進行變通;雖知悉某種盡調方法但運用的不夠合理、規范等。

（二）盡調范圍不明確或不完整

財務盡調人員不熟悉盡調范圍;盡調范圍不全面或有重大缺失;用統一模板的盡調清單應對所有目標公司;盡調清單內容未結合目標公司的主營業務而更新和調整等。

（三）盡調過程中各方溝通與訪談不足

重視對目標公司財務部門訪談而對生產、銷售等部門訪談未深入;僅對個別供應商和客戶進行訪談而忽視對行業專家、主要競爭對手或稅務部門等外部機構或人員的訪談;盡調小組內部成員之間各負其責，對自身發現的情況未能及時或有效溝通;財務盡調小組與業務及法律盡調小組之間未能充分溝通、共享信息;對發現的重大、異常問題未及時匯報給投資方適當層級的人員。

（四）其他重大事項未關注或重視不夠

盡調人員對行業研究和判斷比較薄弱，財務盡調未結合行業情況和特點開展;未能及時關注國家最新頒布的政策、法律法規、監管要求以及市場行情進行決策應對;對以往盈利預測實現程度未經核實或預測數據未結合其他信息合理調整;對重大關聯方關系及其交易事項未核實或重視不夠。

三、私募股權投資財務盡調改進建議

（一）科學實施盡調流程，恰當運用盡調方法

財務盡職調查是私募股權投資流程中的重要環節。規范的盡調流程一般分為以下階段：

1.項目準備階段。該階段主要是雙方通過對接洽談，擬定投資目標、資金需求等彼此核心關切，初步達成項目投資意向，確定盡職調查范圍并簽署框架協議和保密協議。

2.項目計劃階段。該階段是根據調查目標，制定適合目標公司特點的盡調方案，確定盡調成員構成與分工、盡調程序和工時計劃。盡調方案還應包括對目標公司基本信息、組織架構、股權結構、財務信息等方面的調查，并了解目標公司所處的行業環境與地位、主要競爭對手情況等外部信息。

3.項目實施階段。該階段要依據盡調方案，開展對目標公司重大財務風險事項的識別與認定。首先，從目標公司獲取相關財務信息。其次，對專業網站、研究機構或行業協會等相關信息進行整理分析。此外，應進行實地調查，核實企業財務狀況和經營情況。同時，要了解目標公司的客戶、供應商、媒體、競爭對手、相關政府機構對其評價等。

4.項目匯總階段。盡調小組出具報告前，要對盡調信息進行匯總分析。首先，小組成員應再次審視項目，描述調查概況，撰寫盡調小結，對重大事項進行分析、披露和匯報。其次，對盡調過程中發現的重大異常事項，應召開會議進行專項討論，查找真正原因或問題實質，評估潛在風險。

5.項目報告階段。該階段包括盡調工作總結和形成書面報告。首先，撰寫盡調工作總結，包括收集的重要資料和履行的盡調程序、目標公司情況及所處環境、盡調期內各期報表數據對比及分析、盈利預測及其假設、發現的主要風險及投資建議等。其次，撰寫報告及討論。在不影響報告完整的前提下，對上述信息進行篩選，對重要信息進行披露。在此期間，盡調小組全員參與報告草稿的分析、討論和修改，得出合理的調查結論。

財務盡職調查是通過多種方法對獲知的多方信息核實驗證、定性定量分析和不斷完善整理的一項工作。在此基礎上，關注業務數據和財務數據的適配性與邏輯關系，發現潛在重大風險，合理評估投資價值。一般在實務工作中，財務盡調經常采用的方法包括清單調查法、審閱分析法、現場調查法、審核對比法等。各種盡調方法并非孤立應用，而是多方并舉，相輔相成，這樣才能真正核實情況，完成盡調。采用清單調查法時設計的清單內容要切合目標公司和行業的實際情況。采用審閱分析法時要注意將審閱調查和分析性程序相結合，從不同角度揭示目標公司的財務和運營狀況，透視其背后隱藏的風險。采用現場調查法應注意將實際調查情況與公司提供或自行獲知的信息相比較，了解項目詳細信息，核實財務狀況。采用審核對比法時不僅需要關注會計信息各構成要素之間的匹配性，還需要在會計信息與相關非會計信息之間進行比對分析，關注是否存在邏輯矛盾之處。

（二）明確財務盡調范圍，保證調查完整可行

由于財務盡職調查所需要的資料較多，流程較為煩瑣，包含多方面的內容，因此，需要根據企業的特點主次有當，明確盡職調查的范圍和重點。投融資雙方一般應在項目準備階段就擬盡調項目及期間進行明確約定并就調查的內容進行初步確定。總體來說，財務盡職調查至少應包括目標公司基本情況、賬務及報表數據、財務狀況、納稅情況、盈利預測五個方面內容。此外，還應詳細了解目標公司財務管控模式、財務部門人員結構、財務管理系統的應用情況等，進而確定財務內控程序設計是否合理、執行是否有效;知悉目標公司母公司、本部以及所有具有控制權的公司情況;關注目標公司主要業務情況等。

一般來說，與財務盡調范圍相應的資料主要包括：第一，基本資料，包括公司簡介和商業計劃書、營業證照、組織架構、工商檔案、征信報告、高管及核心員工簡歷、“三會”記錄紀要、公司三年或五年戰略規劃等基本情況資料;第二，業務資料，包括主要業務制度、重大銷售及采購合同、重大資產權屬與購建資料、勞動人事資料、研究和開發文件、法律與監管政策、訴訟仲裁和行政處罰情況、主要競爭對手名稱及領域等;第三，財務資料，包括財務會計、稅務等資料。主要涉及財務部門崗位設置及人員分工、財務管理制度、會計報表及審計報告、重要會計政策和會計估計、序時賬和余額表、借款及抵押質押合同和對外擔保合同、關聯方及關聯交易情況、政府補助文件、納稅申報及匯算清繳資料、盈利預測表及其假設等。盡調人員應結合目標公司實際情況、獲取的行業信息以及知悉的其他情況，對上述擬獲取的資料進行適當增減，并在盡調實施過程中結合實際需要再與目標公司溝通補充。

（三）加強盡調過程中的全面溝通與訪談

在財務盡調工作的開展過程中，應將溝通與訪談貫穿于財務盡調工作的全過程。總體來說，主要從以下三方面做好溝通與交流：投資方盡調人員與目標公司之間的溝通交流;投資方與目標公司外圍各方的溝通與訪談;投資方內部各層級、各小組、各成員之間的溝通交流。

1.投資方盡調人員要加強與目標公司的交流。一般來說，主要從以下幾個方面進行完善：首先，在財務盡職調查開展之前取得目標公司的同意，爭取目標公司的理解與配合，針對目標公司的特性確定好財務盡職調查的重點;其次，在財務盡職調查開展過程中，投資方需要根據調查進展及時做出判斷和小結，有問題及時與目標公司進行交流，保證調查的內容真實、完整。通過對目標公司多層次、各職能人員的溝通與訪談不僅可以快速了解其業務、人員、生產、營銷、研發等信息，還可知悉目標公司管理層對其運營管理、潛在風險、經營環境及業務預測等方面的看法，從中發現重大異常與邏輯悖論，抓住核心信息和關鍵風險點，從而有效的找尋線索和佐證調查材料。

2.加強與目標公司外圍各方的溝通與訪談，取得多方面信息。在進行財務盡職調查時，為保證獲得信息真實客觀，還需要加強與目標公司外圍各方的聯系。例如，與稅務部門取得聯系可以獲得目標公司的納稅信息，看是否存在偷稅漏稅及納稅情況;與目標公司的上游供應商、下游客戶取得聯系，可以判斷目標公司的經營狀況，是否存在銷售困難，貨款交付是否及時、客商關系及糾紛等問題;與同行業主要競爭對手溝通，獲知其對目標公司的側面評價，有助于了解目標公司的外部看法和該行業狀況;還可以通過請教行業專家，加深對行業的理解，從而獲得效率更快、可信度更高的信息。

3.投資方內部各層級、各小組、小組成員之間的溝通與交流。在實施財務盡調過程中，投資方內部要加強溝通與交流，重大事項要及時傳達至投資方適當層級的人士知悉。財務盡調小組和業務盡調小組、法律盡調小組之間，要及時溝通和交流，對取得的資料和信息進行相互印證和確認;共同需要的資料可考慮共享，避免重復向目標公司索要，引起不必要的溝通障礙。財務盡調小組內部成員對其職責范圍內發現的異常、重大或難以判斷的問題，應加強討論和分析，判斷確定問題的實質及其對投資的影響，并形成具體結論和投資建議。

（四）關注其他重大問題，防范盡調重大風險

1.加強行業研究，分析行業趨勢。稱職的財務盡調人員不僅要站在會計師角度對目標公司進行分析，還需加強行業研究，探索行業發展趨勢，對商業模式、業務模式、行業特點、主要驅動因素等行業情況進行了解和分析。如目標公司屬于特殊行業、特殊領域，應考慮盡調人員的專業勝任能力并考慮對專家工作的利用，如對藝術品和古董的估價、石油和天然氣儲量、復雜的金融工具等特定行業和領域的調查。

2.關注政策及市場變化，提升決策應對水平。國家頒布的政策、法律法規和監管要求以及市場的變化是財務盡調要考慮的重要內容。在開展財務盡職調查時，盡調人員要密切注意相關政策、法律法規和監管要求以及市場行情。一方面，根據國家最新頒布的政策、法律法規和監管要求，結合財務盡調已搜集、整理的信息，判斷是否應該進行投資;另一方面，根據市場行情，結合調查報告擬披露信息，合理識別和評估投資風險，制定相應的風險應對措施，提升風險應對水平。

3.謹慎判斷盈利預測，合理調整數據信息。多數目標公司為了更高估值或引入投資人，盈利預測過于樂觀或無業務支撐，實際落實情況與預期目標差距太大。在財務盡調時，盡調人員對目標公司以往收入、利潤數據的真實性和可靠性要重點核實，并結合以往一定期間實際盈利與預期目標的執行情況分析其預測的準確性。此外，對公司提供的盈利預測數據要結合未來市場、技術和業務、行業發展等信息進行適當調整，并謹慎判斷目標公司編制盈利預測依據的假設是否合理、可靠，防止盈利預測過于樂觀，導致項目投資的定價不合理。

4.高度重視并核實關聯方關系及其交易。實務中，投資方出于保障自身利益安全考慮，需要對關聯方關系及其交易予以重點關注。如關注其他應收款與其他應付款中目標公司與關聯方的大額資金往來，控股股東是否抽逃出資、無合理理由占用公司資金等情況。一般來說，對于目標公司關聯交易的調查，可從目標公司關聯交易是否合理必要，定價依據是否充分，定價是否公允，是否為真實的交易，是否為了實現特定目的而發生，是否存在關聯交易非關聯化的情況，關聯交易合同重要條款是否明確以及是否得到履行等方面進行核實。

四、結語

隨著我國私募股權投資規模的不斷擴大、監管體系的不斷完善，相應的投資風險不斷受到關注。財務盡職調查過程涉及多方面內容，要求盡調人員不僅要有財稅知識、勤勉盡責，還要有投資思維和行業知識，并熟悉盡調規范程序，通過適當方法對目標公司進行核實調查，降低投資風險、提高投資效率，進而有效提高投資效益，保護投資人利益。

（作者單位為中投中財基金管理有限公司）

參考文獻

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